在光尘组织股权存量交易的六年多来，中国的存量交易也正式走完了第一个周期。
期间，一直有机构来问我们，什么时候中国的存量交易会成为系统性的交易机会。既然大家对这个问题持续保持关注，那么，就说明存量交易的赚钱效应仍在被市场评估。2025年年中，在北京国贸，一次与大型美元S基金的谈话，让我进一步深度思考这个问题。为什么美国的存量基金（S基金）募集体量逐年上升，数十亿美金的大额交易发生的轻松写意？中国存量交易的系统性问题是什么？
简单汇总结论，存量交易的收益，来自存量交易折扣与后续资产价值增值两部分，当然，也需要抵减交易过程中的各类成本。在美元环境下，市场相对有效，分散化策略（Beta策略）能够收获系统性市场回报。存量投资的核心收入来源于在子基金J型曲线的前端进入，取得资产后续自然增值部分收益；此外，存量交易的谈判折扣锦上添花。最后，相对低的行政交易成本和成熟的市场生态，使得大型交易得以落地。
而这种策略，为什么在中国主观意愿期待，但是客观执行上存在各类困难呢？
在首个存量交易的周期里，我们着重强调了人民币交易成本问题。
首先，在存量交易的萌芽期，期待各交易对手方成熟、理性并不合理。多元化LP结构带来的多元化诉求，随行就市、剧烈波动的参与者预期，导致交易双方都选择降低初期精力投入的短期博弈策略，进一步降低了交易的信任基础，使得交易难以促成，或诉求迫切方需要巨大的精力推动这些“非标”诉求的弥合。
其次，人民币市场国资LP占据主导地位，国有资产保值增值的红线要求，导致国资类买方需要对交易流程提出更高的合规性、公允性要求。而无论是评估、审计、挂牌、进场，在市场下行期会极大地限制退出的灵活性，甚至导致交易失败，提升交易摩擦。
最后，工商变更确权的时间损耗。美元基金在海外（如开曼）层面的股权变更通常只需更新股东名册，耗时极短（几天）。而人民币基金必须完成变更登记才算法律上的交割完成，也往往伴随着存量交易的尾款支付。部分地区市场监督管理机构相关变更手续及流程繁琐，部分情况还需层层审批，常见交割周期为几个月，这期间的市场波动风险也是一种成本。
好在，上述问题可以随着市场的成熟，交给时间慢慢解决。并且，在第一个周期里面，虽然有短期波动，但通过光尘顾问多年存量交易报告的观察，无论是参与方、市场监管、行政配套，均在向好发展。
中国一级市场的负β效应
那进一步的，站在当下的时点，量化的分析这些问题，中国私募股权市场是否有系统性市场回报，也就是贝塔呢？市场老生常谈的人民币交易折扣深、定价协商难的源头是什么呢？
为此，我们结合光尘数据库，汇总并对比了中美历史15个年份的基金业绩数据。
对比以上数据，我们可以清楚地看到，三个有趣的趋势与对比：
首先，TVPI的幂律分布特征。
以第11年的尾盘基金数据为例，全球基金在第11年的回报分布相对符合正态收敛。前25%基金（2.68x）与中位数基金（1.95x）的差距仅为 0.73x。这种收敛性使得买入中位数资产依然能获得可观的贝塔收益。反观人民币市场，前25%基金在第11年创下4.80x的高回报，但中位数迅速跌落至2.91x，两者差距拉大至1.89x。更为关键的是，一旦滑落至下25%，总回报率将面临断崖式下跌。
其次，DPI的结构性滞后。
以第11年的尾盘基金数据为例，人民币前25%基金的DPI实现率仅为 55%，这意味着近半数回报仍处于无法变现的悬空状态，人民币中位数、后25%的尾盘基金DPI实现率更甚，不足50%。相比之下，全球同期基金DPI实现率高达 79%、71%与59%，均已经超过基金账面价值的半数。这意味着在存量交易的典型窗口期，全球资产的大部分价值已落袋为安，剩余风险敞口小。
虽然人民币基金的DPI滞后问题会在11年以后的时间得到缓释，兑现率逐步提升至基金账面的85%/74%与56%。但，从数值上观察，实际DPI的增长很有限，该兑现率的提升，主要是来自于账面价值的回调。
最后，低账面峰值留存与兑现率。
从11年及以后的数据对比，人民币前25%基金的TVPI峰值留存率仅为65%（11年后TVPI中位数值/历史TVPI峰值）。如综合考虑DPI兑现率，DPI峰值兑现率仅为55%，中位数、后四分位的兑现率为52%及39%。这也意味着，人民币资产在退出过程中平均会蒸发掉 45 - 60% 的价值。
相比之下，美元Top 25%基金的TVPI峰值留存率高达96%，中位数留存率亦达 86%。美元资产的终局价值高度锚定其历史峰值，回调不显著。DPI峰值兑现率分别为77%、68%与57%。
首个存量周期的策略回望
以上数据规律，直观地解释了人民币首个存量市场周期的市场现象。
首先，正如《光尘报告2024》所提出的，头部资产“卖方市场”，中部、尾部资产“买方市场”化，人民币存量基金对于标的的筛选策略权重远高于配置。
在全球市场，PE与VC是截然不同策略基金，PE基金的策略包括并购、控股、成长、重组等多策略，核心是通过杠杆、降本增效等来赚取稳定的现金流改善回报，方差小，下限高，上限也有限。
而在第一个市场周期中，人民币绝大部分PE策略基金，本质上是成长性投资（Growth Capital）或Pre-IPO策略，核心在赌底层项目的上市，对资本市场退出的政策周期高度依赖。这就导致所谓人民币市场PE基金继承了VC的风险属性——二元对立。上市了就是大赚，类似VC基金回报，上不了市或者破发就是血本无归。因此，这也导致了子基金层面的回报自然呈现出类似VC的幂律分布。
除了策略原因，高IPO依赖的退出通道“独木桥效应”、迅速热点轮动导致的β结构性切换、头部资产获取的圈层壁垒，加剧了子基金层面回报的“幂律分布”，市场中绝大多数收益仅由头部 5%-10%的管理人创造。
因此，对于存量投资而言，若采取类ETF的广泛分散策略，不仅无法通过多样化消除非系统性风险，分散投资实际上是在“稀释”头部优质资产带来的超额回报，反而会因“肥尾效应”而锁定低于预期的回报，筛选策略成为主导。
其次，DPI结构性滞后，倒逼市场偏好向“接续基金”及“高流动性资产”转移。
一方面，对于LP份额类交易，投后介入并不现实，存量认购方作为新LP由于持股分散，难以对GP或底层项目施加实质性影响，无法解决“纸面富贵”的变现难题。因此，正如本年度报告3.1章节所述，底层包含已上市股票的基金份额，成为“买流动性”的间接方式之一。
另一方面，如本年度报告第四章所述，即便接续基金方案的交易成本高企，本年度市场接续基金的热情仍高度持续。存量交易认购方主导，重组GP及基金利益链条，通过强有力的治理结构直接介入资产管理与退出成为市场趋势，成为“买控制力”的间接方式之一。
最后，历史3年的深度账面折扣，本质上是对“历史价值损耗经验”的理性复用。
人民币存量交易中的“深折扣”常被误读为捡漏，实则是对资产“峰值留存率低”这一历史经验的理性定价。
由于人民币资产普遍存在的估值回撤、DPI滞后，买方必须将预期的价值损耗前置到定价模型中。在人民币市场，折扣并非单纯的超额收益来源（Alpha），而是对抗资产贬值的基础安全垫。只有坚持严苛的定价纪律，才能在如此高损耗的市场环境中保护本金安全。
“有退方能有进，流水方能不腐。”
作为存量交易市场的亲历者与建设者，我们深知，存量交易市场不仅是流动性的提供者，更是连接过去与未来的枢纽。只有打通了存量资产处置的全流程，构建起多层次、多元化的退出路径，才能让沉淀在存量资产中的巨额资金实现“以退为进”，重新回流至一级市场，转化为支持下一代硬科技与原始创新的“耐心资本”。
数据是冰冷的，但它折射出的市场脉搏却是滚烫的。
作为引言，这仅仅是《光尘报告2025》宏大叙事的一个切面，以此为引，诚邀您共同开启光尘本年度报告的深度洞察之旅。本报告不包括任何投资建议及相关内容，仅供参考；本报告版权归北京光尘顾问有限公司所有，未经许可请勿转载使用，经授权的数据引用请标注信息及内容来源为光尘顾问。
往期精彩内容，请见光尘合集
查阅完整内容，欢迎订阅《光尘内参》
订阅须知：
1、《光尘内参》仅供业内机构订阅参考，请在订阅时提供企业邮箱作为收件地址，使用个人邮箱将不会收到订阅邮件。订阅前请仔细阅读《免责声明》。
已订阅用户请登录
https://www9.idealsvdr.cn/v3/nebula_advisors_pro/
