高盛——石油行业分析:2026年炼油产品展望——高利润率将持续更长时间(附下载)

高盛——石油行业分析：2026年炼油产品展望——高利润率将持续更长时间

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1. 2025年炼油利润核心表现：2025年原油价格下跌14%，但美国柴油炼油利润率同比上涨5美元/桶、增幅达20%，炼油产品利润率在各品类和区域全面走高。炼能新增不及预期、需求稳健构成核心支撑，非计划停工和地缘政治冲击又为本就紧张的市场叠加了风险溢价，且原油价格下跌抵消了利润率上涨的影响，炼油产品实际价格未大幅走高，需求得以保持稳定。

2. 2026年核心展望：预计2026年柴油、汽油炼油利润率将比2013-2019年平均水平高出5-15美元/桶，高利润率状态将持续。核心驱动为全球炼油需求增长0.9百万桶/日，而净炼能仅新增0.4百万桶/日，供需缺口推动全球炼油开工率升至历史70分位以上；同时海上原油库存高企、地缘风险加剧，成品油海运运费上涨也将进一步支撑利润率。

3. 各区域利润率具体预测：美国方面，可再生燃料混合要求趋严推高RIN成本，预计2026年柴油、汽油相对布伦特原油的利润率将分别达31美元/桶、18美元/桶；欧洲受俄罗斯原油炼制产品进口禁令、炼厂关停影响，柴油/汽油利润率预计为23/13美元/桶，略高于市场远期报价；亚洲因中国独立炼厂面临财政压力、新兴市场炼能新增推迟，柴油/汽油利润率均值预计为19/8美元/桶。

4. 2027年利润率温和回落：2027年印度等新兴市场炼能落地、成品油库存回归季节性正常水平，全球炼油产品利润率将小幅回落，且海运运费有所下行、需求增速放缓也将带来影响。预计美国/欧盟柴油利润率降至27/19美元/桶，汽油利润率降至16/11美元/桶，虽与市场远期报价基本持平，但仍高于2013-2019年平均水平。

5. 全新炼油产品分析模型：高盛推出全新炼油产品利润率分析框架，基于成品油库存、炼厂开工率、海运运费和区域炼油成本，测算美欧亚三地柴油、汽油利润率。模型显示，成品油库存是影响利润率的核心变量，且低库存时柴油利润率对库存变化的反应更显著；炼厂开工率每上升1个百分点，美国柴油利润率涨0.8美元/桶、汽油利润率涨0.3美元/桶，柴油对开工率的敏感度是汽油的三倍。

6. 2025年利润率超预期的关键原因：2025年美国、欧盟柴油和汽油利润率较此前预期高出2-4美元/桶，核心因炼油需求超预期0.2百万桶/日，而炼能新增因多国项目推迟不及预期0.3百万桶/日；同时非计划停工规模两年内翻倍，俄罗斯炼厂遭无人机袭击进一步加剧炼能紧张，且海运运费较预期高出近1美元/桶、增幅25%。此外，俄罗斯、中国2025年末成品油出口合计减少近1百万桶/日，也助推了年末利润率走高。

7. 市场库存现状：2026年初全球可见汽油、柴油库存处于低位，较季节性平均水平低约7%，且2025年全球炼能紧张的状态将延续至2026年，即便原油库存持续增加，成品油库存恢复至历史平均水平也存在较大难度。

8. 利润率上行风险占主导：炼厂利润率的风险偏向上行，且柴油受影响更显著，核心风险包括新兴市场炼能新增持续推迟、俄罗斯炼厂生产受扰、高开工率下非计划停工风险上升、海上原油库存继续累积推高海运运费。若俄罗斯成品油出口减少1百万桶/日，美国柴油利润率将较基准预测高9美元/桶；若炼厂非计划停工规模较2025年翻倍，美国柴油利润率将高6美元/桶。此外，伊朗地缘局势升级也可能引发中质原油预防性补库，挤占炼厂原油供应、推高运费，进一步抬升柴油利润率。

9. 炼能项目核心情况：2026-2027年印度多个炼能新增项目均大概率推迟，而阿塞拜疆、德国等多国炼厂确定关停，炼能供需的紧平衡状态难以快速缓解。