*ST阳光（000608）财报分析报告

报告日期：2026-02-12

1. 公司与业务

一句话定位

阳光新业地产是一家以存量商业物业运营为核心的商业地产公司，持有并运营位于北京、深圳、成都、沈阳等城市的购物中心和写字楼，正从”资产持有者”向”轻资产商业运营管理服务商”转型，目前处于*ST退市风险警示状态。

主营业务构成

公司三大业务板块：物业租赁、房产销售、商业运营管理。

2025年营收构成（按行业）：

2025年营收构成（按产品）：

近5年营收变化趋势：

营收从2021年的5.68亿元持续下滑。2024年因同一控制合并增加沙井项目使营收短暂回升，但2025年再度下降。值得注意的是，营收结构发生了根本性变化：房产销售占比从2021年的64.2%降至2025年的22.5%，物业租赁占比从34.3%升至58.4%，商业运营从1.4%升至18.7%，反映了公司从开发销售向持有运营的战略转型。

产品/服务详解

1. 物业租赁（核心业务）

涵盖商业租赁和写字楼租赁。公司在一二线城市持有并运营多个商业项目：

此外，公司受托管理京基集团旗下项目（权益比例0%，计入商业运营收入）：

2. 房产销售（去化业务）

主要为存量尾盘去化，非持续开发业务： - 北京阳光上东项目：车位销售，累计销售面积62.6万㎡，2025年销售额478万元 - 成都锦尚项目：写字楼及配套车位销售（权益71%），2025年销售额7,585万元，含大宗写字楼交易

2025年房产销售毛利率为-47.3%（2024年为-11.6%），已出现严重亏损，主要为成本结转所致。

3. 商业运营管理（增长方向）

为商业项目提供招商、运营管理等服务，获取管理服务收入。2021年起受托管理京基集团旗下项目后，该业务快速增长：收入从2021年0.08亿元增至2025年0.64亿元。2024年新设深圳百纳新业商业管理有限公司，新增管理京基100大厦及沙井京基百纳广场。

商业模式

公司通过三种方式获取收入：

现金流模式：经营活动现金流持续为正（2021-2025年分别为2.14、1.59、0.71、1.93、1.65亿元），主要来自租金收入。但净利润因投资性房地产公允价值下跌而持续亏损，形成”经营现金流为正、会计利润为负”的特殊格局。

账期特征：租金收缴率高达99%以上（2025年），应收账款规模较小（0.17亿元）。深圳沙井项目存在重大经营租赁合同（总金额10.96亿元，已履行0.85亿元，待履行10.11亿元）。

客户与供应商

前五大客户（2025年）：合计销售额1.24亿元，占比34.2%

个人客户占比较高（杨自成、陈欣、雷玲合计占比21.0%），主要为大宗房产购买客户。伊藤洋华堂为成都核心商业租户。

前五大供应商（2025年）：合计采购额0.88亿元，占比61.7%

最大供应商深圳市骏升泰商贸有限公司（31.0%）和深圳市沙井沙头股份合作公司（15.8%），均与深圳沙井项目租赁合同相关。京基集团（关联方）占3.1%。供应商集中度较高。

业务演进与战略方向

公司经历了从住宅开发到商业地产运营的战略转型：

2021年及以前：房产销售为第一大业务（64.2%），物业租赁为辅。2021年9月起受托管理京基集团项目，开启轻资产管理。

2022-2023年：房地产市场下行，投资性房地产公允价值大幅下跌（2022年下跌4.12亿元，2023年下跌2.58亿元），公司连续巨额亏损。2023年转让天津项目、收购沈阳项目全部股权、吸收注销3家子公司，进行资产结构调整。自建运营团队，新增管理面积20万平方米。

2024年：新设深圳百纳新业公司，同一控制合并沙井项目，管理版图扩展至深圳。商业运营收入增长12.1%。获得贷款近1亿元补充现金流。

2025年：公司被实施退市风险警示（*ST），营收下降7.1%，投资性房地产公允价值继续下跌（-0.99亿元），归母净利润-2.18亿元。但经营现金流仍为正（1.65亿元），租金收缴率维持99%以上。

2026年战略方向：管理层提出”重回正轨”、从”资产持有者”向”资产管理者+价值创造者”转型，重点方向包括： 1. 轻资产拓展：品牌输出、管理咨询、委托管理 2. 存量资产去化：低效资产快速去化 + 存量资产经营价值挖掘 3. 新兴业务探索：与标的项目负责人多轮洽谈，产业并购 4. 成本控制：严控费用支出

2. 行业分析

行业概况

公司处于商业地产运营行业，具体为购物中心和写字楼的持有运营及管理。该行业位于商业地产产业链中游——上游为土地获取和物业开发，下游为商业零售和办公租户。

中国商业地产行业正经历从增量开发向存量运营的深刻转型。根据2025年年报引用的国家统计局数据，2025年1-11月社会消费品零售总额45.6万亿元，增长4.0%，消费市场呈温和复苏态势。但商业地产作为消费的物理载体，面临线上消费替代、供给过剩、租金下行等多重压力。

购物中心市场： - 北京：2025年三季度空置率7.7%，首层平均租金环比下跌0.6%至每天每平方米30.6元 - 成都：空置率9.1%，首层平均租金环比下跌0.7%至354.5元/月/㎡ - 深圳：空置率4.6%（较低），平均租金环比下降1.0%至每天每平方米18.0元

写字楼市场： - 北京：空置率19.7%，平均租金环比下降2.9%至每月每平方米234.8元 - 成都：空置率29.2%（甲级37.3%），平均租金环比下跌3.2%至67.3元/月/㎡ - 深圳：平均租金环比下降3.4%至每月每平方米145.3元

各城市写字楼市场空置率普遍处于高位，租金持续下行，“以价换量”为市场主基调。

行业驱动因素

需求端： - 消费复苏温和但分化——社零总额增长4.0%，但餐饮增速（3.3%）低于商品零售（4.1%），体验式消费向好但高端消费承压 - 写字楼需求疲软——企业经营承压，缩减面积和搬迁整合频繁，AI和跨境电商带来新需求但体量有限 - 消费偏好变化——消费者从纯购物转向体验式消费，沉浸式娱乐、健康运动、文化创意等业态需求上升

供给端： - 新增供应持续——成都2025年预计81万㎡写字楼供应（同比+90.5%），深圳预计超100万㎡，供需矛盾加剧 - 存量商业竞争加剧——头部运营商凭运营能力稳健增长，能力不足者面临出租率和营收双降 - 品牌调改活跃——各购物中心通过业态升级和品牌替换应对竞争

政策影响： - 北京出台《零售业创新提升工程实施方案》，鼓励存量商业场景化改造 - 消费刺激政策持续，但对商业地产的直接拉动效果有限

竞争格局

商业地产运营行业呈现明显的马太效应。根据公司年报描述，头部企业依托成熟运营能力实现稳健增长，而运营能力不足的企业面临出租率与营收双下滑。

公司在一线及新一线城市的商业项目体量较小。自有项目可租面积合计约15.4万㎡（成都项目为主），受托管理面积（京基集团项目）约25.7万㎡。与万达商管、华润万象生活、龙湖商业等头部商业运营商相比，管理规模差距悬殊。

公司的竞争定位为：依托京基集团品牌和资源，聚焦一二线城市社区商业和城市综合体，以精细化运营为核心竞争力，通过轻资产模式逐步扩大管理规模。

行业趋势

本行业分析框架

基于以上行业特性，后续章节应重点关注：

3. 核心竞争力

核心区位资产与出租率维持能力

公司持有和运营的商业物业布局在北京、深圳、成都、沈阳等城市，具备一定区位价值。但核心问题在于：资产规模持续缩水，出租率表现分化明显。

资产价值变化：投资性房地产账面价值（公允价值计量）从2021年末的43.30亿元持续下降至2025年末的30.39亿元，四年缩水12.91亿元（-29.8%）。这反映了商业地产估值的系统性下行，而非个别项目问题。

出租率分析（2025年vs 2024年）：

成都阳光新生活广场维持100%出租率表现突出，沈阳项目接管后出租率持续提升。但成都写字楼大幅下滑（67%→57%），北京通州项目也出现明显下降（92%→82.5%）。写字楼市场的弱势在出租率上体现明显。

对比2023年数据，北京通州项目出租率从44%（2023年）大幅回升至92%（2024年）再回落至82.5%（2025年），波动较大，反映了项目运营的不稳定性。

2025年年报提到”主要租赁项目平均出租率同比增长”，但实际分项数据显示多个项目出租率下降，需关注平均值的统计口径是否掩盖了结构分化。

轻资产输出与管理规模扩张能力

公司自2021年起受托管理京基集团项目，并逐步向轻资产运营管理转型。关键进展：

目前轻资产管理收入几乎完全来自京基集团关联项目。2025年前五大供应商中，骏升泰商贸和沙井沙头股份合作公司（合计46.8%）均与沙井项目相关，关联交易依赖度高。

评估：轻资产转型方向正确，但存在明显瓶颈——管理规模增量几乎完全依赖控股股东京基集团的项目注入，尚未实现对外市场化拓展的突破。管理层提到”深入开展新兴业务研究”、“持续积极拓展优质商业项目”，但2025年年报未披露任何第三方新签项目。

竞争力评估

优势： - 一二线城市核心区位持有物业，具备长期区位价值 - 成都阳光新生活广场等标杆项目保持高出租率，证明运营团队具备一定能力 - 控股股东京基集团提供品牌背书和项目资源 - 租金收缴率维持99%以上，应收管理能力强

薄弱环节： - 投资性房地产持续贬值，资产基础不断侵蚀 - 写字楼出租率低迷且下滑，项目间运营表现分化大 - 轻资产拓展高度依赖关联方，外部市场化能力未证明 - 管理规模过小，难以形成规模效应 - *ST状态严重影响品牌形象和市场拓展

4. 财务分析

行业关键指标：投资性房地产公允价值变动

这是理解公司财务的核心变量。公司采用公允价值模式计量投资性房地产，公允价值变动直接计入利润表。

关键发现： 1. 投资性房地产从2021年43.30亿元降至2025年30.39亿元，四年累计下跌12.91亿元 2. 2022-2025年公允价值变动损失合计8.79亿元，这是公司连续亏损的最主要原因 3. 公司自2014年起将公允价值变动损益视为”经常性损益”，认为投资性房地产运营是主营业务，公允价值变动反映经营业绩。但实际上这是非现金损益，不影响经营现金流 4. 2025年投资性房地产占总资产67.9%，资产高度集中于此

另一个角度：2025年末投资性房地产30.39亿元中，14.32亿元（47.1%）用于抵押/质押借款，资产受限比例较高。

经营活动现金流与核心利润率

剥离公允价值变动和资产减值后，观察公司真实的经营创现能力：

关键发现： 1. 核心利润已转负：2024-2025年核心利润分别为-0.30和-0.89亿元，说明即使不考虑公允价值变动，公司经营本身也已无法盈利 2. 经营现金流仍为正：主要因为投资性房地产折旧（公允价值模式不计提折旧）和使用权资产摊销等非现金费用的存在，以及应付款项的支撑 3. 核心利润率从2021年的27.6%恶化至2025年的-26.0%，反映经营质量持续恶化 4. 经营现金流与净利润之间的差异主要由公允价值变动损失（非现金）、资产减值损失和投资损失造成

成长性与盈利能力

营收与利润增速：

2021-2025年营收CAGR为-11.9%。2022年起连续四年归母净利润为负。

毛利率趋势：

物业租赁毛利率从2023年81.2%骤降至2024年62.3%、2025年55.7%，主要因2024年新增管理的沙井项目（经营性租赁，成本包含租金支出）稀释了整体毛利率。房产销售毛利率已为深度负值，说明存量房产按成本价已卖不出去。

费用率：

费用率持续攀升，主要受财务费用率上升驱动：2025年财务费用0.86亿元（利息费用0.87亿元），占营收25.3%。尽管管理层强调成本管控，但营收缩水导致费用率被动攀升。

财务健康度

资产负债结构：

关键发现： 1. 流动比率极低（0.17）：流动资产仅1.05亿元，流动负债6.34亿元，短期偿债能力极弱 2. 资产负债率2024年跳升约10个百分点，主要因沙井项目并入带来6亿+租赁负债 3. 净营运资本持续为负：公司长期依赖非流动资产产生的现金流偿还流动负债 4. 货币资金仅0.58亿元，受限资金0.08亿元，可用现金约0.50亿元 5. 融资成本区间：银行贷款6.95%，保理融资7.5%-8.2%，融资成本较高

重大科目异常： - 使用权资产5.99亿元 + 租赁负债6.09亿元：2024年因沙井项目并入新增约5.8亿元，这是经营性租赁的资本化（新租赁准则），不改变实际现金流但大幅改变报表结构 - 其他应付款3.79亿元：规模较大，需关注构成（可能包含关联方往来和保证金等） - 递延所得税负债3.48亿元：主要因投资性房地产公允价值高于税基产生，若物业处置将实际产生税负

5. 风险因素

管理层披露的主要风险

1. 市场竞争与经营压力风险 管理层明确指出”以价换量”已成为行业核心特征，马太效应凸显。公司商业运营管理及物业租赁业务存在营收下滑的潜在风险。

2. 财务风险 融资渠道有限，资金链稳定性需持续关注。公司已采取成本管控、多元化融资、资金精细化管理等应对措施。

风险变化

对比2023-2025年年报披露的风险，变化如下：

管理层对风险的披露较为笼统，缺乏对具体项目、具体金额的风险量化。

隐含风险

1. 退市风险（最关键） 公司已被实施*ST退市风险警示。2025年归母净利润-2.18亿元，归母净资产20.77亿元（仍为正）。需关注退市风险的具体触发条件——若连续亏损叠加其他条件（如审计意见类型），退市风险将实质性升高。

2. 投资性房地产持续减值风险 2021-2025年投资性房地产从43.30亿元降至30.39亿元。在商业地产估值继续承压的环境下，这一趋势短期内难以逆转。每下跌1亿元公允价值，将直接减少约0.75-0.85亿元归母净利润（考虑递延所得税和少数股东权益影响）。

3. 极端流动性风险 流动比率0.17，货币资金仅0.58亿元，而一年内到期的非流动负债1.20亿元。公司高度依赖经营现金流周转。2025年经营现金流1.65亿元尚能覆盖，但若出租率下滑或租金进一步下降，现金流安全垫极薄。

4. 关联方依赖风险 京基集团既是控股股东（19.97%），又是核心客户（商业运营管理的项目来源）和重要供应商。2024年前五大供应商中关联方采购占比41.04%。公司轻资产转型高度依赖京基集团的项目注入，一旦大股东支持力度减弱，业务增长将陷入停滞。

5. 聚信新业合伙到期风险 聚信新业（昆山）投资中心合伙期限将于2026年3月31日届满，涉及银河宾馆主楼项目。到期后的清算或续期安排可能对公司产生重大影响，需关注相关公告。

6. 公司治理风险 公司实际控制人为”无”，京基集团持股19.97%，第二大股东刘丹持股10.0%，股权结构相对分散。管理层（董事长陈家贤）由京基集团方面委派，但公司治理的稳定性依赖大股东的持续参与。

后续跟踪重点

基于本次分析，持续跟踪应优先关注：

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