摘要
2）板块整体表现承压且分化显著，头部企业凭借核心优势形成主导格局，中小企业则深陷多重发展困境，行业集中度持续提升。
3）行业估值呈现极致分化态势，反映市场对不同业务属性煤炭企业的差异化定价逻辑，板块整体估值处于合理区间。
4）财务结构承压特征突出，主营业务盈利收缩、经营现金流弱化成为核心压力点，企业财务安全性呈现两极分化。
5）主营业务是行业盈利的核心支撑，个股成长性差异较大，短期增长受周期性因素影响，长期发展取决于绿色转型成效与细分赛道布局。
正文
煤炭作为工业时代旧能源的代表，曾为全球经济增长提供核心动能。然而，煤炭在开采、运输和燃烧的全生命周期都给我们的环境带来负面的影响。根据IEA的数据，煤炭是能源相关二氧化碳排放的最大单一来源，全球近40%的能源相关碳排放来自煤炭燃烧；此外，煤炭还会严重污染地下水，并对地表植被产生毁灭性损害。总之，人类利用煤炭的过程，夸张一点的说，犹如是饮鸩止渴。尽管煤炭开采和洗选业已经通过清洁煤技术和碳捕获与封存（CCS）等技术，降低煤炭对环境的边际影响，但煤炭消费的持续高位依然是全球气候治理的主要挑战之一。
煤炭消费之所以依然处于高位，是因为其在电力系统中的 “基荷电源” 角色难以短期替代 ——IEA 数据显示，2024 年全球煤电发电量达 10766 太瓦时，创历史新高，尤其在天然气价格波动、可再生能源出力不稳定的场景下，煤炭成为保障能源供应的 “压舱石”。支撑了全球煤炭消费基本盘的主要是中国和印度等新兴市场，因其工业扩张与电力需求增长，依然将煤炭作为能源安全的基本保障。
（图表来源：IEA
当然，对全球煤炭市场产生决定性影响的还是中国。2024 年全球煤炭需求达87.9亿吨的历史峰值，其中中国贡献了全球逾半数的煤炭需求。尽管其在清洁能源上取得了世人瞩目的发展，但中国仍是全球煤炭市场的核心驱动力。
不过，根据芬兰智库能源与清洁空气研究中心（CREA）的最新数据，2025年中国燃煤发电量降至5,735太瓦时（TWh），比上年减少93太瓦时（1.6%)；印度降至1,472太瓦时，减少46太瓦时（3%）。这是两国燃煤发电量自1973年的52年来首次同步减少。显然，尽管煤炭的生命周期不会快速终结，但已处于缓慢退坡阶段。
这意味着煤炭开采和洗选业在沪深A股上市的公司，已经难以再依靠“靠煤吃煤”在财务上取得过去的成就，如何在有限的缓冲期完成业务转型，实现从 “传统能源巨头” 向 “综合能源服务商” 的转型，或打造新的利润增长点，将成为未来决胜与否的关键。
1、行业[1]上市公司数量、股本与市值
截止至2025Q3季度，煤炭业[2]共有沪深A股上市公司[3]19家，行业格局相对稳定，仅2022Q1有ST平能（000780）退市，退市股本10.14亿股。行业流通A股股本合计714.46亿股，流通市值达11970.33亿元，作为能源支柱板块，资本聚集效应显著。
以2020Q4-2024Q3的五年周期来看，煤炭板块股权融资活动累计发生7起，募资总额309.99亿元，其中增发配股募资239.42亿元占主导，首发募资42.57亿元、可转债募资28.00亿元，募资规模随行业周期波动，2022年募资额达317.4亿元为周期内峰值。周期内，行业总发行股本增长29.25%，总市值增幅高达135.29%；流通A股股本增长12.06%，流通A股市值增幅124.60%，市值增幅显著高于股本增幅，反映出行业资产价值认可度持续提升。
个股市值分化极为明显：总市值最大的个股为中国神华（601088），截止2025Q3总市值达7444.73亿元，占行业总市值的62.2%，凭借全产业链布局和规模优势占据绝对龙头地位；总市值最小的是新大洲A（000571），仅38.10亿元，业务聚焦细分领域，规模效应较弱。从板块属性来看，19家上市公司中多数为国有控股企业，仅新大洲A为私营企业，国有资本在行业中占据主导地位，保障了能源供应的稳定性。
2、行业估值
2025Q3财季，煤炭业整体市净率[4]为3.07倍，略高于历史平均市净率2.86倍，但远低于历史最高13.32倍，估值处于相对合理区间。
行业估值分化显著，当季共有9只破净股[5]，占比47.37%，反映出部分企业盈利持续性受到资本质疑。其中大有能源（000552）市净率最低，仅0.61倍，兰花科创、恒源煤电、上海能源等个股市净率也均低于0.8倍，多为传统动力煤企业，受煤价波动和转型压力影响估值承压。而市净率最大的是新大洲A（000571），当季市净率为30.04倍，其估值溢价源于业务多元化布局（如化工、新能源转型），契合市场对煤炭企业转型的成长预期。
3、行业盈利能力
（1）营业收入
2025Q3季度，煤炭业单季度实现营业收入2404.12亿元，同比下降7.49%；今年前3个季度累计实现营业收入6729.39亿元，同比降幅扩大至13.84%；当季每股营业收入2.53元，同比下降7.48%，营收端表现承压主要受国内煤炭需求疲软与煤价下跌双重影响。
个股营收差距悬殊：单季度营收最大值为中国神华的750.42亿元，占行业单季度总营收的31.2%，龙头集中度极高；单季度营收最小值为新大洲A的1.43亿元，首尾差距超524倍。今年前3个季度，累计营收最大值仍为中国神华的2131.51亿元，累计营收最小值为新大洲A的3.95亿元；单季度每股营收最大值为兖矿能源的4.54元/股，最小值为新大洲A的0.17元/股。
（2）扣非净利润
盈利端表现弱于营收，2025Q3季度行业总实现扣非净利润同比降幅显著，今年前3个季度累计扣非净利润同比同样下滑。
从盈利面来看，行业个股单季度及当年累计盈亏比例一致，13家实现盈利（占比68.4%），6家出现亏损（占比31.6%），盈利面虽仍占多数，但亏损比例较往期有所上升。
盈利规模分化与营收高度匹配：单季度扣非净利润最大值为中国神华的143.92亿元，占行业当季总盈利的比重超50%；当年累计扣非净利润最大值同样为中国神华的387.04亿元，累计扣非净利润最小值为新大洲A的0.94亿元（亏损除外）。每股盈利表现上，当年累计每股扣非净利润最大值为中国神华的1.95元/股，最小值为新大洲A的0.01元/股（亏损除外）。
（3）盈利质量
2025Q3季度煤炭业的当季平均扣非净利润率为11.16 %，前3个季度累计扣非净利润率为11.04%，整体上看煤炭业的扣非净利润率在2022Q2季度达到周期内最高值后，进入下降通道，显示盈利质量的衰减。
行业盈利效率呈现分化态势，2025Q3单季度扣非净利润率前10名个股以龙头企业和细分领域优质标的为主，中国神华以19.2%的利润率位居榜首，新集能源、中煤能源分别以17.1%、13.1%紧随其后，这类企业凭借规模效应、成本控制能力和产业链优势，盈利效率显著高于行业平均；而大有能源、郑州煤电、新大洲A等个股单季度扣非净利润率为负，分别为-23.8%、-20.1%、-16.7%，主要受煤价下跌、产能利用率不足或业务转型影响。
（4）主营业务盈利能力
我们用营业收支差[6]来评估行业及个股的主营业务盈利能力。2025Q3季度期末，煤炭业实现营业收支差1,186.30亿元，同比变化为-26.23%，占该行业前3个季度利润总额的比例为90.29%，凸显主营业务是行业盈利的绝对核心，但主营业务盈利能力自2022年达峰后持续减弱。
营业收支差同比大幅下降的核心原因的是供需宽松下的“量价双压”与成本刚性：一方面，IEA强调2025年全球动力煤价格跌至2021年以来低点，国内煤价同步承压，导致煤炭企业主营业务收入同比下滑13.84%；另一方面，行业营业成本占比高达80.25%，采矿设备折旧、人工薪酬等固定成本短期内难以随收入收缩同步调整，成本传导效率下降直接挤压主营业务收支空间。此外，国内可再生能源替代加速导致电力用煤需求减少，工业用煤受制造业低迷拖累下滑，进一步加剧主营业务盈利收缩。
个股分化显著：主营业务盈利能力最强的山煤国际（600546）营业收支差占比达97.01%，得益于其聚焦煤炭贸易与开采的纯粹业务结构，受多元业务波动影响小；而兖矿能源（600188）因布局化工、电力等多元业务，非煤业务收支分流导致占比仅77.71%；大有能源（600403）则因煤炭资源禀赋较差、开采成本高，叠加煤价下跌，营业收支差录得-22.79亿元，主营业务实质性亏损，反映其核心业务竞争力已出现显著弱化。
（4）行业集中度
行业集中度达到历史高位，龙头主导格局固化：以年累计营业收入为标准，煤炭业前20%的上市公司在2025Q3季度的累计份额为81.25%；以年累计扣非净利润为标准，前20%的上市公司的累计份额为90.19%，净利润集中度显著高于营收集中度，说明头部企业不仅占据规模优势，更具备更强的盈利转化效率。
这一集中度水平在A股各行业中处于前列，核心因煤炭行业资源禀赋壁垒高、重资产属性强，龙头企业凭借采矿权优势、规模效应与产业链整合能力，持续挤压中小企业市场空间，叠加2025年煤价低迷的周期背景，中小企业生存压力进一步加大，行业“马太效应”持续强化。
（5）个股成长性
短期成长性方面，采用滚动12个月扣非净利润同比增长率衡量（扣除上一期扣非净利润为负值的标的），行业个股成长性令人堪忧，全行业仅上海能源和新集能源扣非净利润同比取得增长。
长期成长性方面，以扣非净利润五年复合年均增长率衡量（扣除年累计扣非净利润为负值的个股），也仅有三家上市公司取得正增长。华电能源以267.38%的复合增长率位居首位，主要得益于基数效应和业务结构调整。
4、行业现金流
2025Q3 季度煤炭业实现平均每股经营现金流 0.84 元，同比大幅下降37.3%，成为板块核心财务压力点，现金流收缩幅度显著大于盈利下滑幅度，反映行业经营效率与资金循环能力的弱化。
整体来看，现金流承压已对板块运营产生实质影响：中小企业扩张能力受限，部分企业缩减资本开支；分红能力分化加剧，依赖现金流分红的企业面临分红比例下调压力，龙头企业则凭借相对稳健的现金流仍能维持稳定分红水平，但未来单纯依靠“挖煤“取得的利润进行大手笔分红恐难以为继。
5、资产与负债
（1）资产
2025Q3 季度煤炭业的总资产达到 22,175.74 亿元，净资产为 9,719.97 亿元，同比增幅为 1.55%，每股净资产为 10.22 元 / 股，滚动净资产收益率为 10.58%，资产规模稳步增长，盈利效率保持行业中等水平。
资产结构呈现典型的重资产特征：固定资产净额占比37.15%（主要为采矿设备、铁路、港口等核心资产），无形资产净额占比14.4%（主要为采矿权，是行业核心资源壁垒），货币资金占比16.72%，为企业运营与投资提供流动性支撑。
当季，煤炭业中滚动净资产收益率最高的个股是陕西煤业（601225），滚动净资产收益率为17.22 %；滚动净资产收益率最小的个股是新大洲A（000571），滚动净资产收益率为-53.38 %。
（2）负债
2025Q3季度煤炭业的总负债达到9,931.20亿元，整体总资产负债率为44.78%，处于重资产行业合理水平，财务风险整体可控。
负债结构适配行业资金需求：长期借款占比24.05%（主要用于固定资产投资与产能扩张），与固定资产使用周期匹配，降低短期偿债压力；应付账款占比14.32%，其他应付款占比10.83%，反映行业上下游资金占用特征；短期借款占比5.26%，短期偿债压力较小。
个股负债率差异显著：总资产负债率最高的个股是华电能源（600726），达81.2%，债务压力较大；总资产负债率最低的是晋控煤业（601001），仅21.2%，中国神华负债率24.4%，龙头企业财务结构更为稳健。从板块来看，国有控股企业凭借融资优势，负债率整体低于私营企业，债务成本也相对较低。
7、总结
总之，2025年前三季度，沪深A股煤炭板块在全球供需宽松与国内能源转型的双重背景下，不仅面临营收与盈利的同比双降，更在主营业务盈利与现金流层面遭遇显著冲击。行业头部企业尽管能凭借资源禀赋、规模效应与产业链优势，占据超八成营收与九成利润，成为板块业绩“压舱石”，但未来再“靠煤吃煤”的日子恐难以为继了。而中小企业则已然深陷传统业务拖累、现金流紧张与转型乏力的多重困境，亏损、破净现象集中。
展望未来，沪深A股煤炭企业的发展路径将注定进一步分化。龙头企业有望通过资产整合、技术升级与业务多元化，巩固行业主导地位，逐步向“综合能源服务商”转型，凭借稳健财务结构抵御周期波动；高负债中小企业需加快债务重组与业务聚焦，优先保障现金流安全，避免被行业周期与转型浪潮边缘化；具备转型潜力的企业则需把握绿色转型窗口期，通过技术创新与赛道拓展打开成长空间。
整体而言，煤炭板块虽短期面临业绩与现金流的双重压力，但作为能源安全的核心支撑，其兜底作用长期存在，而转型成效、成本控制能力与现金流管理水平，将成为企业在行业变局中持续创造价值的关键决定因素。
备注
1、按证监会三级行业分类；
2、以中证四级行业分类作为板块分类标准；
3、指在沪深A股证券交易市场上市且在报告期正常发布业绩的公司；
4、以最新财季的盈利数据计算，剔除了市净率大于100倍和小于-100倍的个股，以及ST或退市股；
5、指市净率低于1的个股；
6、营业收支差=营业总收入-营业总成本。
免 责 声 明
Legal Disclaimer
本公众号（指“云里财经”）文章提供的任何数据、图表和文字仅限用于资讯目的，且不得被解释为买卖任何证券或相关金融工具的交易提供的建议或咨询意见。本公众号对数据资料的准确性、完整性或可靠性不作任何明示或暗示的陈述或保证。这些资讯或文章观点也不构成对具体证券标的价格发展趋势的完整陈述。请勿用本公众号文章提供的数据或观点代替您的自行决定。
本人未持有证券分析师从业资格证，不具备有推荐股票资格。本公众号所有提到的证券代码或证券名称，均由计算机算法得出的结果。本公众号所有文章内容仅供参考，均不构成任何投资建议。凡据此进行交易者，概不负责，盈亏自负。
