面对这份超高增长的业绩 “成色” 究竟如何？巨额利润中有多少是可持续的主营业务贡献？在亮眼数字背后，财报揭示了哪些不容忽视的风险信号
2026年02月12日
药明康德2025年的年度报告（包含详细的第四季度及全年财务数据）尚未正式发布。当前最权威的数据来源是公司在2026年1月发布的 《2025年年度业绩预告》 ，以及最新的三季度报告。因此，今天的细说将以业绩预告的核心数据和市场信息为基础，构建分析框架，待正式年报发布后可进行数据填充和细节修正。
药明康德这家公司原本我还是挺喜欢的，毕竟曾经在它身上挣到过钱嘛。直到看到这样一组数据，即：表面火热，归母净利润预计暴增102.65%，达191.51 亿元，创下历史新高。内核分化：扣非净利润增速为32.56%，两者增速差高达 70 个百分点。
面对这份超高增长的业绩 “成色” 究竟如何？巨额利润中有多少是可持续的主营业务贡献？在亮眼数字背后，财报揭示了哪些不容忽视的风险信号？
Q4 业绩速览（基于前三季度数据的估算）
显微镜”下关键点
利润 “含金量” 诊断： 根据业绩预告，药明康德 2025 年的非经常性收益合计约55.95 亿元，其中出售药明合联（WuXi XDC Cayman Inc.）部分股权带来净收益约 41.61 亿元，出售上海康德弘翼医学临床研究有限公司和上海药明津石医药科技有限公司 100% 股权带来净收益约 14.34 亿元。这笔一次性收益直接将归母净利润的增速拉高了超 70 个百分点，大幅美化了利润表。 这一数据也意味着，公司的归母净利润增长并非完全来自主营业务的扩张，而是通过资产处置实现的短期收益，这种增长模式的变化需要投资者警惕：一次性收益不具备可持续性，无法代表公司长期的盈利能力。
增长持续性评估： 相比归母净利润的亮眼增速，经调整归母净利润（增长 41.33%） 和 扣非净利润（增长 32.56%） 更能反映主营业务的健康度。剥离这些 “财务滤镜” 后，公司内生增长的真实速度在 30%-40% 区间，虽然依然保持较高水平，但与表观的翻倍增长形成了明显差距。 从四季度的扣非净利润估算来看，2025 年四季度扣非净利润约 37.19 亿元，对比前三季度单季扣非净利润的平均水平（95.22 亿元 / 3≈31.74 亿元），四季度的主营业务盈利有一定提升，但并未出现爆发式增长，进一步验证了公司主营业务的增长是稳健而非爆发性的。
核心支柱： 化学业务与 TIDES 业务
药明康德的化学业务是公司的核心支柱，其中增长迅猛的 TIDES（多肽 / 寡核苷酸）业务 是推动整体增长的关键引擎。2025 年上半年，该业务收入达到 50.3 亿元，同比增长 141.6%，已接近 2024 年全年的 58 亿元收入规模。 在产能方面，公司在 2025 年持续推进 TIDES 业务的产能扩张，泰兴基地多肽固相合成反应釜总体积已超 10 万升，较 2024 年底的 4.1 万升实现了 3 倍左右的增长，且在 2025 年 9 月提前完成了产能建设目标，成为全球最大的多肽固相合成产能之一。 在手订单方面，截至 2025 年 8 月，药明康德的 TIDES 管线包含 23 个 GLP-1 类项目，其中 16 个在临床 2/3 期，占全球该类临床项目的 26%，且 TIDES D&M 服务客户数同比提升 12%，服务分子数量同比提升 16%，显示出该业务的客户需求持续旺盛。
订单与未来指引
截至 2025 年 9 月末，药明康德持续经营业务在手订单高达598.8 亿元，同比增长 41.2%。这笔庞大的 “蓄水池” 为 2026 年业绩提供了极高的能见度，根据数据，这些订单中约 60% 将在 1-2 年转化为收入，且公司前十大客户续约率达到 100%，这是公司业绩增长的核心信心来源。 从订单结构来看，小分子 CDMO 管线占全球临床阶段新药的 16%，三期及商业化项目从 2022 年的 107 个增至 167 个，收入贡献在三年内实现翻倍，显示出公司在高价值的商业化项目上的竞争力不断提升。
战略聚焦动作
2025 年，药明康德剥离了美国 ATU 细胞基因治疗等非核心或亏损业务，同时出售了临床 CRO 和 SMO 业务（康德弘翼和药明津石）。从财务影响来看，出售临床业务带来了 14.34 亿元的非经常性收益，同时也优化了公司的业务结构。 从战略意图来看，这一动作是公司聚焦 “一体化、端到端”CRDMO 业务模式的体现，通过剥离非核心业务，公司可以将更多资源投入到高增长的 TIDES 业务和小分子 CDMO 业务中，加速全球化能力建设和产能投放，提升核心业务的竞争力。
盈利质量与现金流
在分析利润时，经营活动现金流是验证盈利质量的关键指标。根据 2025 年三季报，药明康德前三季度经营活动产生的现金流量净额为 114.13 亿元，同比增长 36.21%，与前三季度 120.76 亿元的归母净利润相比，现金流与净利润的比值接近 1，显示出公司的净利润有较高的现金支撑，盈利质量良好。 虽然四季度的现金流数据尚未披露，但从前期的趋势来看，公司的主营业务现金流状况稳定，这也意味着公司的扣非净利润所反映的主营业务增长是有现金支撑的，具备真实的盈利能力。
无法回避的灰犀牛风险
客户与地域高度集中： 2025 年前三季度，药明康德持续经营业务收入为 324.5 亿元，其中来自美国客户的收入为 221.5 亿元，占比高达68.2%，且美国客户收入同比增长 31.9%，是所有区域中增速最快的。 结合美国《生物安全法案》的背景，虽然该法案在 2025 年 12 月进行了修订，不再单独点名药明康德，但政策的不确定性仍然存在，比如公司仍可能被纳入 “中国军事企业” 清单的评估范围。这种对美国市场的高度依赖带来了潜在的财务风险：如果美国政策收紧，限制美国药企与药明康德的合作，将直接影响公司的核心收入来源，尤其是 TIDES 业务中，美国客户贡献了约 60% 的收入，且该业务的订单转化周期较长，政策变动可能影响公司的长期订单获取。
大股东频繁减持： 2026 年 1 月，药明康德发布公告显示，实际控制人控制的 18 家股东通过集中竞价和大宗交易方式累计减持公司股份 5967.51 万股，占公司总股本的 2%，按减持期间均价计算，套现金额约 53 亿元。 根据统计，自 2022 年以来，药明康德的控股股东及一致行动人累计减持套现已超 173 亿元，其中 2022 年 7 月至 2023 年 10 月期间套现约 120 亿元，2025 年 11 月至 2026 年 1 月套现超 53 亿元。这种频繁的减持与公司强劲的业绩预告形成了鲜明的反差，市场可能会将其解读为控股股东对公司长期增长信心不足的信号，也可能引发投资者对公司未来发展的担忧。
综合画像
药明康德 2025 年业绩预告呈现的是一家 “主营业务稳健增长（扣非 + 32.6%），但通过资产处置使表观利润大幅跃升，同时对单一海外市场存在极高依赖性” 的行业龙头。 公司的核心业务具备强劲的增长动力，尤其是 TIDES 业务的高速增长和充足的在手订单，为公司的未来业绩提供了支撑；但同时，一次性收益带来的表观增长和对美国市场的高度依赖，也为公司的长期发展埋下了隐患。
核心启示
对于投资者而言，这份财报最重要的教育意义在于：必须穿透财务数据的表象，学会区分 “一次性收益” 与 “持续性增长”，不能仅仅被归母净利润的翻倍增长所迷惑，而应该关注扣非净利润、经调整净利润等更能反映主营业务真实盈利能力的指标。 同时，投资者也需要重视地缘政治等非财务因素对公司长期价值的影响，药明康德对美国市场的高度依赖使其面临较大的政策风险，这种风险可能在未来对公司的业绩产生重大影响。
后续追踪点
还是希望持续关注2026 年 3 月年报正式发布时的详细数据，尤其是各业务板块毛利变化、四季度的经营活动现金流细节、TIDES 业务的全年收入及增速，以及管理层对地缘风险的具体应对策略，这些数据将大家更全面地评估公司的真实价值和未来发展潜力有不小的帮助。
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