报告编译 | 瑞士金融市场基础设施与金融科技监管

瑞士金融市场基础设施（FMI）的格局呈现出极为罕见的“单体主导”特征。与许多国家分散的交易所和清算所不同，瑞士的核心FMI——包括瑞士证券交易所（SIX Swiss Exchange）、中央对手方（SIX x-clear, SXC）以及中央证券存管机构（SIX SIS）——均由SIX集团全资控股并统一运营。此外，瑞士银行间清算系统（SIC）也由SIX集团与瑞士央行（SNB）合作运营。这种高度集中的“垂直一体化”结构在常态下极大地降低了交易摩擦成本，提升了资本效率。

然而，在危机情景下，这种结构可能成为系统性风险放大器。这一方面源于其内在的运营依赖风险——SIX集团内部实行共享服务模式，核心FMI实体的IT基础设施、网络安全、法律合规甚至部分风险管理职能，均外包给集团内的非受监管实体。一旦集团层面的公共服务（如IT网络）发生中断，并未直接遭受攻击的交易或清算环节可能被迫停摆，导致市场功能瘫痪；另一方面则来自跨境整合带来的监管盲区——近年来，SIX集团激进扩张，收购了西班牙证券交易所集团（BME），形成了跨越瑞士、西班牙及欧盟多地的复杂运营网络。这种跨境运营使得单一司法辖区的监管机构难以全面穿透。例如，当集团在瑞士与西班牙实体之间进行流动性调配或技术资源共享时，瑞士金融市场监管局（FINMA）与东道国监管机构之间若缺乏深度的实时数据共享与联合演练，极易形成监管真空。

在监管治理层面，瑞士实行瑞士金融市场监管局（即FINMA，负责机构审慎监管）与瑞士央行（即SNB，负责系统稳定性监督）的“双峰”模式。尽管双方合作机制总体有效，但报告强调，面对日益复杂的FMI与Fintech版图，监管有效性正受到资源短缺与法规滞后的双重制约。

报告指出，当前瑞士金融基础设施监管体系面临的主要挑战包括：

一是监管资源严重不足。国际货币基金组织（IMF）经过评估发现，FINMA在FMI监管领域的资源配置与系统重要性机构的风险水平极不匹配。在剔除行政事务后，负责核心FMI（如中央对手方CCP、中央证券存管机构CSD）的专职监管团队平均每家机构不足1个全职人力（FTE）。 这种人力匮乏导致FINMA不得不高度依赖外部审计公司来进行监管检查，而对这种辅助手段的过度依赖则削弱了监管机构独立开展深度现场检查（On-site Inspection）的能力。对于复杂的模型风险（如中央对手方的保证金模型SREC变更）或高度技术化的算法交易风险，缺乏具备专业背景的内部团队意味着监管可能流于形式，难以对潜在隐患进行穿透式识别。

二是法规修订滞后。作为FMI监管的法律基石，瑞士《金融市场基础设施法》（FinMIA）的修订工作进展缓慢，预计新法案仍需较长立法周期才能落地。在这一漫长的过渡期内，瑞士在FMI的恢复（金融设施在面临极端亏损或流动性短缺时，利用自身预设的规则维持关键服务不中断）和处置（当机构无法恢复时，由公共权力介入，以最小化对金融稳定的冲击的方式进行重组或有序退出）领域存在明显的法律真空。目前，瑞士法律尚未赋予监管机构针对FMI的法定管理权、暂缓执行权以及提供临时公共流动性支持的明确机制。这意味着，一旦像SIX x-clear这样的系统重要性机构倒闭，监管当局缺乏足够的法律工具来阻断风险向银行体系蔓延，可能被迫在“无序破产”和“纳税人买单（救助）”之间做两难选择。

凭借立法先行、基础设施落地、央行结算资产配套、风险为本监管等多管齐下，瑞士正高效同步推进代币化金融市场建设。2021年全面生效的《DLT（分布式账本技术）法案》为链上权利确认与牌照体系提供制度底座，SIX数字交易平台（SDX）则在受监管框架下探索将发行、交易与存管结算环节数字化；与此同时，瑞央行通过Helvetia项目把批发型数字货币（wCBDC）引入生产环境，补齐代币化资产交易最关键的安全结算资产；在此基础上，FINMA以代币分类、稳定币约束、托管破产隔离与银行资本计量等规则，构建从市场准入到审慎管理的监管闭环。下文将从DLT基础设施、wCBDC常态化供给与互操作、以及加密资产监管等方面对SDX交易活跃度不足与流动性碎片化等现实挑战展开分析。

（一）DLT基础设施：SDX的实践与代币化市场的冷思考

在金融科技领域，瑞士凭借2021年全面生效的《DLT法案》确立了其在全球的立法先发优势。该法案通过民事法律地位和新型牌照的创设，允许同一实体兼具交易、清算、结算职能，并允许个人投资者直接接入。作为全球首个受全面监管的代币化金融市场基础设施，SIX Digital Exchange (SDX) 的实践具有风向标意义。值得注意的是，SDX并未申请DLT交易设施牌照，而是选择在现有法律框架下，申请传统的证券交易所牌照与中央证券存管（CSD）牌照。这一选择反映了SDX务实的战略定位：既利用DLT实现资产代币化，又通过传统牌照保持与现有银行体系和流动性池的兼容。目前，SDX已构建了一个基于联盟链的许可型网络，并在其中发行了代币化债券、数字股票等资产。

尽管基础设施完备，SDX上线以来交易量仍然较低，二级市场流动性匮乏，主要原因有二：

一是增量优势不明显。瑞士现有的传统证券结算系统（SIS）效率极高，已实现T+2甚至更短的结算周期，且成本低廉。代币化带来的“原子结算”虽然理论上消除了对手方风险，但在当前市场环境下，其边际效益尚不足以覆盖参与者迁移技术栈的成本。

二是流动性碎片化。资产被代币化后，往往被锁定在特定的DLT网络中，难以像传统证券那样在不同的做市商和交易所之间无缝流转，导致了流动性的割裂。

（二）批发型央行数字货币：从Helvetia试点走向常态化供给

为了解决代币化市场中资金端的短板，瑞士央行（SNB）采取了全球最为激进且务实的央行数字货币（CBDC）策略。与关注零售型CBDC的多数国家不同，瑞士聚焦于批发型CBDC（wCBDC），旨在为代币化资产交易提供最安全的结算资产。wCBDC仅面向受监管的金融机构（如商业银行、券商）开放，其核心价值在于允许在分布式账本上以“央行负债”直接进行大额支付结算，从而在数字资产交易中实现真正的券款对付（DvP），消除结算风险。

在试点层面，SNB与SIX集团合作的“Helvetia项目”已进入第三阶段，成功在SDX的生产环境中发行了真实的wCBDC，用于结算瑞银（UBS）、苏黎世州银行等机构发行的代币化债券。这是全球少数在主网生产环境而非单纯沙盒中进行的CBDC实验。

随着试点的成功，瑞士央行也开始转向常态化和互操作性的提升。最初的wCBDC仅在特定时间窗口内可用，这限制了其支持二级市场高频交易的能力。然而自2025年起，SNB已将wCBDC的发行与赎回窗口扩展至每个工作日，标志着wCBDC开始从“实验品”向“金融公用事业”转型。目前wCBDC主要绑定在SDX平台，这可能导致市场垄断或技术锁定。为了促进生态繁荣，报告建议SNB应制定明确路线图，确立在第三方私营DLT平台上提供wCBDC的条件与治理要求，提高互操作性。这意味着，未来无论资产是在SDX、以太坊或其他合规链上发行，都应能通过某种机制使用央行货币进行结算，从而确立央行货币在数字经济中的“结算锚”地位。

（三）加密资产监管：分类治理、破产隔离与资本约束

针对加密资产（Crypto Assets），瑞士坚持“技术中立、风险为本”的原则，构建了一套涵盖发行、交易、托管及银行审慎管理的监管闭环。

为实现精准分类与功能监管，FINMA在早期即发布首次代币发行（ICO）指引，将代币划分为支付型（适用反洗钱规则）、功能型（通常不视为证券）和资产型（严格适用证券法）。针对近年来兴起的稳定币，FINMA明确要求发行人必须持有银行牌照或金融科技牌照，并对违约风险提供全额银行担保或高流动性资产储备，严防“类存款”风险。

为保护客户资产，瑞士也优化了托管环节的破产隔离机制。吸取FTX等国际加密机构倒闭的教训，瑞士新修订的《银行法》特别强化了托管环节的客户资产保护。监管要求托管人（银行、加密托管商）都必须建立加密资产处置包，旨在确保存储在链上的客户资产在法律上与托管人的自有资产完全隔离。一旦托管人破产，清算人能够通过预留的技术密钥和数据记录，迅速将客户资产提取并返还，或者整体迁移至另一家健康的托管机构，防止客户资产被列为破产财产进行清算。

在传统银行体系对加密资产的风险敞口方面，尽管目前瑞士银行的直接敞口较小，但增长迅速。报告敦促瑞士当局应在2026年前，全面、忠实地实施巴塞尔委员会（BCBS）关于加密资产风险敞口的审慎标准。 该标准要求将加密资产分为两类：第1类（低风险，如代币化证券）可适用现有资本规则；第2类（高风险，如比特币、算法稳定币）必须适用1250%的最高风险权重，即银行必须为持有的每一单位此类资产持有等额的资本金，以此构建防火墙，防止高波动性风险向银行体系传染。

在开放金融领域，瑞士采取了“市场驱动”路线，主要依赖行业自律（如瑞士银行家协会的指引）和商业谈判（如SIX推出的bLink平台），有别于欧盟通过PSD2指令强制推行银行数据开放。报告指出，纯市场驱动模式虽然赋予了机构灵活性，但也导致了显著的治理赤字，主要问题包括但不限于缺乏统一的API标准，不同银行与金融科技公司之间的接口互不兼容，增加了系统连接成本；作为数据持有方的银行在向第三方开放数据接口时缺乏透明的争议解决机制，容易导致垄断或歧视性待遇；在长链条的数据共享中，消费者对自己数据的知情权、控制权以及遭受数据泄露后的责任追溯机制尚不明晰等。

数字化转型主要涵盖两类新兴技术风险：一是生成式AI的广泛应用带来了模型“黑箱”风险，金融机构内部往往缺乏具备足够技术能力的独立验证团队来监控模型漂移。二是云服务集中度，瑞士金融业高度依赖少数几家美国云服务提供商（CSP）。由于相关服务器实体位于境外，FINMA在行使穿透式审计权时面临法律与实操障碍。

基于上述评估，IMF向瑞士当局提出了一揽子政策建议。这些建议对瑞士及所有致力于建设数字金融中心的经济体均有普适性意义：

一是资源是监管的基石。建议大幅增加FINMA在FMI和金融科技领域的专业预算与人力编制，减少对外部审计的依赖，建立监管机构自身的独立技术验证能力。

二是法律需跑在风险前面。不要等待FinMIA全面修订，应通过专项立法或监管指引，尽早确立针对CCP/CSD的法定处置工具（如暂缓执行权），补齐危机应对的工具箱。

三是注重央行货币的锚定作用。SNB应制定明确策略，推动wCBDC在更广泛的第三方DLT平台上实现常态化、互操作性供给，防止私人稳定币造成的支付体系碎片化。

四是强化跨境协同。针对SIX集团的跨境运营，必须加强与东道国监管机构的联合危机演练，确保在极端情景下，各辖区对恢复与处置方案有共识，防止监管套利。

代币化与数字化转型不是单纯的技术升级，而是对法律框架、市场结构与监管能力的全面压力测试。只有在制度建设与技术创新之间维持动态平衡，才能真正将数字金融的效率红利转化为实体经济的增长动力。

编译来源：FinTech China｜金融科技前沿精选（第235期）

报告链接：https://www.imf.org/-/media/files/publications/cr/2025/english/1cheea2025010-source-pdf.pdf