摘要：2026 年 2 月 11 日，高盛发布了关于中芯国际的最新研究报告 。报告指出，中芯国际 2025 年第四季度表现亮眼，在营收增长和营业利润方面均超出了市场预期 。在当前半导体行业周期波动与地缘政治复杂交织的大环境下，中芯国际这份成绩单究竟成色如何？高盛为何继续维持“买入”评级？
中芯国际 4Q25 财报深度解读 | 营收、利评双超预期,国产晶圆代工龙头成色几何?~~4Q25 业绩盘点：超预期的营收与亮眼的营业利润~~ 中芯国际 2025 年第四季度的核心数据表现强劲，不仅超出了管理层此前的指引，也高于高盛和市场的一致预期。 营收表现：4Q25 实现营收 24.89 亿美元，同比增长 13%，环比增长 4% 。这一数据高于管理层此前给出的环比 0%~2% 增长的指引，也比高盛和彭博一致预期高出约 3% 。营收的增长主要得益于晶圆出货量环比增长 1% 以及平均售价（ASP）环比增长 1%。 毛利率（GM）：4Q25 毛利率为 19.2%，基本符合管理层 18%~20% 的指引，以及高盛（19.3%）和市场（20.0%）的预期 。毛利率较 3Q25 的 22.0% 有所下降，主要原因是管理层提到的折旧与摊销（D&A）费用增加。 营业利润（OP）爆发：4Q25 营业利润达到 2.99 亿美元，远超高盛预测的 1.35 亿美元（超 121%）和市场预期的 1.94 亿美元。 超预期主因：高盛指出，营业利润的大幅超预期主要是由于政府补助高于预期。 产能利用率（UT）：尽管产能持续扩张，但 4Q25 的产能利用率依然维持在 95.7% 的高位，与 3Q25 的 95.8% 基本持平，显示出下游需求的强劲支撑。 ~~2025 全年回顾，资本开支与产能扩张并进~~ 在 2025 年全年，中芯国际继续保持着扩张态势。 资本开支：2025 全年资本开支达到 81 亿美元，同比增长 11% 。仅 4Q25 的开支就达到 24 亿美元。 产能建设：2025 年全年新增产能 4.9 万片/月（以 12 英寸计算）。截至 2025 年底，公司总产能已提升至 106 万片/月（折合 8 英寸计算），高于三季度的 102 万片/月。 ~~未来指引：2026 年增长将跑赢同行~~ 对于 2026 年的展望，中芯国际管理层给出了积极且稳健的信号。 1Q26 指引：预计营收将与 4Q25 持平，同比增长约 11% 。毛利率指引维持在 18%~20%，虽略低于高盛和市场一致预期（约 21%），但中芯国际过往在毛利率指引上往往较为保守。 2026 全年营收：管理层指引 2026 全年营收增长将高于可比同行的平均水平。 2026 全年资本开支：管理层指引 2026 年 Capex 将与 2025 年持平。不过，高盛认为如果后续设备采购或需求增长好于预期，资本开支仍有上调空间。 ~~为什么高盛坚定看好~~ 高盛维持对中芯国际的“买入”评级 。其核心看好逻辑基于以下两点。 本土化需求驱动：中国本土设计厂商日益增长的需求是长期的增长引擎。 AI 带来的机遇：AI 相关的芯片需求为公司提供了额外的成长空间。 目标价与空间。 H 股（0981.HK）：高盛给出的 12 个月目标价为134.0 港元，基于 2028 年 71.6 倍的预期市盈率折现至 2026 年得出 。相较于 2 月 10 日 71.55 港元的收盘价，潜在涨幅空间达 87.3%。 A 股（688981.SS）：目标价为 241.6 元人民币，相较于 A 股收盘价潜在空间达 107.9%。 中芯国际在 2025 年末交出了一份超预期的答卷。尽管高额的折旧对短期毛利率产生了一定压力，但在高产能利用率和本土替代大潮的推动下，其 2026 年的增长前景依然值得期待。对于长期投资者而言，关注其在 AI 领域的突破以及 2026 年实际 Capex 的变动将是关键。
