家人们，已经有很多人把中芯讲过了，我今天就谈谈自己的思考。
中芯国际发布2025年第四季度财报。这份成绩单呈现清晰的“背离”特征：收入端延续超预期增长，利润端受制于高额折旧与资本开支，二者背向而行。以下基于财报数据与管理层交流，作客观梳理。
一、财务表现：收入超指引，毛利率符预期
25Q4营收24.89亿美元，同比+12.8%，环比+4.5%，此前指引为“环比持平至增长2%”，实际增速落在指引上限以上。
归母净利润1.73亿美元，同比+60.7%，环比-9.9%。利润环比下滑主要受两项因素影响：
折旧摊销增加——与中芯南方等资产整合及新增产线转固相关；
资本开支维持高位——2025全年资本开支81亿美元，高于市场预期的73亿-75亿美元区间，且公司表示2026年资本开支将继续维持同等级别。
毛利率19.2%，落在指引区间18%-20%的中值偏上，环比下降2.8个百分点，同比下降3.4个百分点，反映新增产能爬坡初期的成本压力。
二、经营状态：产能利用率高企，结构性需求分化
产能利用率95.7%，其中8英寸产线超满载，12英寸接近满载。这一数据说明当前并无全局性订单萎缩，但结构分化明显。
管理层在交流中给出一个重要判断：AI及HBM等高端存储需求强劲，正在对中低端消费电子供应链形成“挤压效应”。存储芯片产能紧张且持续涨价，终端厂商或被动接受成本传导，或削减非核心订单。反映到晶圆代工环节，呈现中低端消费电子订单承压，而与AI、存储、中高端工控/车规相关的订单保持饱满。
价格层面，部分细分领域已进入涨价通道：
存储器相关代工明确提价；
BCD工艺代工供不应求；
CMOS CIS、LCD Driver等大宗产品价格止跌企稳，部分温和回升。
三、资本开支与折旧：主动扩产下的财务成本前置
2025年81亿美元资本开支的核心投向是12英寸先进制程产能扩充及成熟制程产能升级。公司未披露具体产能增量数字，但从金额规模看，约当于全年营收的80%以上。
高额资本开支直接推高后续折旧压力。公司预计2026年总折旧金额较2025年增加约30%，2026年将是折旧负担最重的一年，毛利率将继续承压。
中芯2025年四季度折旧摊销10.70亿美元，营收24.89亿美元，占比42.99%。
意思是：每赚1块钱，里面有4毛3是被折旧吃掉的。
而台积电这个指标只有18.06%。不是说台积电不折旧——它的资本开支比中芯大得多——而是它的营收分母太大了，大到可以把折旧分子“稀释”到几乎无感。
中芯和台积电的根本差距，从来不是技术领先几年，而是营收分母的规模差了一个数量级。
这个指标每下降10个百分点，毛利率能从19%回到历史巅峰30%以上。
需要指出的是：这一折旧压力并非经营效率恶化，而是产能扩张周期的财务成本前置。晶圆代工属重资产行业，产能建设与折旧高峰领先于收入释放周期，二者存在时间错配。
四、估值与市场位置：港股PB 3.46倍
截至2月10日收盘，中芯国际港股PB约为3.46倍，A股PB约4.2倍，台积电PB约10.1倍。横向对比，中芯估值处于历史中等偏低分位。
公司股价较2025年10月高点回撤约22%，期间并无基本面重大恶化，主要受制于折旧担忧及半导体板块整体情绪降温。
五、待解问题与后续观察点
折旧压力何时见顶？ 2026年是公司明确提及的折旧高峰年，2027年后新增产能贡献收入、折旧占比有望边际回落。
涨价逻辑能否持续？当前涨价集中于结构性紧缺领域，若消费电子需求复苏弱于预期，涨价向全品类扩散的空间有限。
先进制程进展：财报未披露先进制程收入占比及良率数据，这是市场长期关注但信息有限的核心变量。
资本开支节奏：2026年继续维持81亿美元量级，后续是否有下调可能，需观察下游需求变化及设备交付周期。
六、如何去思考中芯？
落脚点还是那个思路对中芯国际，需要想清楚一个问题：
你挣的是情绪的钱——跟随市场对每一季业绩的短期博弈，在超预期与低预期的摆动中寻找差价？那文中给你答案了。
你挣的是估值的钱——等待PB从3.46倍（港股）向台积电10.1倍的估值中枢修复，赚取剪刀差收敛的收益？这可不可行？
还是你挣的是定位的钱——认同它作为“国产算力中军”的战略卡位，接受它在利润表上为产能扩张支付的折旧成本，等待先进制程突破与成熟制程涨价的双击？
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以上都是禹景的个人从业笔记，不构成投资建议。市场有风险，决策需谨慎
