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微软FY26 Q2财报笔记

日期：2026-02-07 11:15:08 来源：网络整理作者：本站编辑评论：0

微软FY26 Q2财报笔记

前言：

本文写于2026.2.2，对应股价（$430）。经过本周Anthropic冲击软件股大幅恐慌性抛售、新提名的鹰派美联储主席、币圈爆仓流动性危机、欧洲要搞软件自主可控摆脱微软等一系列事件冲击后，微软的股价最低已经来到了392左右（现已反弹至400左右），为长线投资者留出了一个较好的入场位置。

业绩亮点

1. 财务表现概览

微软在本季度取得了强劲的财务业绩，多项指标超出预期：

总收入：达到813亿美元，同比增长17%。
每股收益 (EPS)：为4.14美元，剔除OpenAI投资影响后同比增长24%。
微软云 (Microsoft Cloud)：收入首次突破500亿美元，同比增长26%。
资本支出 (CapEx)：本季度为375亿美元，其中约2/3用于GPU和CPU等短期资产，以应对供不应求的局面。
商业剩余履约义务 (RPO)：达到6250亿美元，同比增长110%，其中约45%来自OpenAI的长期承诺。

2. AI 基础设施：云与“Token工厂”

首席执行官萨提亚·纳德拉强调，微软正在将基础设施塑造为支持大规模异构工作负载的形态，其核心优化指标是“每美元每瓦特的Token产出”。

算力扩展：本季度仅一个季度就增加了近1吉瓦 (GW)的总容量。
自研芯片进展开：微软上线了Maia 200加速器，其FP4精度性能超过10 petaFLOPS，TCO（总体拥有成本）比现有硬件提高30%以上。此外，Cobalt 200处理器的性能比前代提升了50%以上。
超级工厂：通过AI广域网 (WAN) 连接亚特兰大和威斯康星州站点，构建了首个AI超级工厂 (Fairwater)，并采用液冷技术支持更高的GPU密度。

3. 智能代理 (Agent) 平台与 Foundry

纳德拉指出，软件正在被改写，“智能代理是新的应用程序”。

Foundry 服务：提供了广泛的模型选择，本季度增加了对 GPT 5.2 和 Claude 4.5 的支持。目前有超过1500家客户同时使用Anthropic和OpenAI的模型。
Fabric 数据平台：年化收入运行率已超过20亿美元，拥有超过31,000名客户，同比增长60%。
Agent 365：微软推出了这款新工具，方便组织将现有的治理、身份和安全控制扩展到各类智能代理上。

4. 高价值代理体验 (Copilot)

微软的 Copilot 系列产品正在从简单的聊天转向任务驱动的代理体验：

Microsoft 365 Copilot：本季度付费席位增长了160%以上，总数达到1500万个。每日活跃用户 (DAU) 同比增长了10倍。
GitHub Copilot：付费订阅用户达到470万，同比增长75%。
Work IQ：这是 M365 下方的新技术层，能够对组织内部的人员、角色、文档和历史记忆进行深度推理，显著提升了 Copilot 的回答准确度。
行业应用：Dragon Copilot（医疗）本季度帮助记录了2100万次患者就诊，同比增长3倍。

5. 资本支出与投资回报 (ROI)

针对投资者对资本支出过高的担忧，首席财务官艾米·胡德（Amy Hood）提供了以下解释：

容量分配：微软将硬件容量优先分配给：1) 内部第一方应用（如 M365 Copilot、GitHub Copilot）；2) 研发创新；3) 剩下的才分配给 Azure。
潜在收益：胡德指出，如果将 Q1 和 Q2 上线的所有 GPU 全部直接分配给 Azure 销售（而非留给第一方应用或研发），Azure 的增长率 KPI 将会超过 40%。
风险对冲：大部分购买的 GPU 已经通过长期合同（如 Azure 长期合约）售出了其整个生命周期的服务，因此不存在所谓的闲置风险。

6. 未来展望 (Q3 指导与 FY26 全年)

Q3 收入预期：806.5亿至817.5亿美元。
Azure 增长：预计 Q3 固定汇率下的增长率为 37%-38%，需求将持续超过供给。
全年利润率：由于上半年在关键增长领域的投入优先级排序得当，微软现在预计 2026 财年全年的营业利润率将略有上升。

管理层总结道，微软正在构建从底层硅片、数据中心到上层应用代理的全栈能力，并对抓住未来的 AI 扩散机遇充满信心。

核心矛盾分析

微软在FY26 Q2交出了非常亮眼的成绩单，但是股价却在财报后大跌了10%，股价的走势和基本面发生了严重背离。核心分歧在于资本开支的增速巨大，但未带来Azure增速的超预期增长，引发了投资者对资本开支ROI的担忧，因为这最终会反应在净利润的侵蚀。

具体来说，本季度资本开支为375亿美元，同比增长了66%，而Azure本季度增速为39%，低于40%，之前4个季度的增速为31%、33%、39%、40%（FY25 Q2 - FY26 Q1），且下个季度指引为37%-38%。可以看到增速基本放缓、持平。

深入到具体的资本支出结构来看，这个季度的资本支出中有2/3用于购买GPU和CPU等短期资产。为什么这个会让投资者这么恐慌呢？因为GPU和CPU的折旧只有4年，虽然微软官方给出的口径是6年，但与购买土地、服务器设备等长期折旧资产来说，短期折旧资产会显著增加最近2-3年的折旧摊销金额，从而影响毛利率，最终影响净利润水平。

如果这些投入能反映在Azure的高速增长上，收入覆盖支出，那么ROI打正问题就不大。但是偏偏Azure增速似乎遇到了瓶颈，钱花出去了，但是收入却不成正比增长，于是引发了投资者的恐慌。

但事情真的如表面这么简单吗？深入财报电话会议，可以发现更多的线索。Azure的增速是微软可以人工调节的！由于当前的芯片供需格局仍旧是供小于求，所以微软必须在有限的芯片资源约束下来决定如何分配算力资源。如公司管理层指出，如果将 Q1 和 Q2 上线的所有 GPU 全部直接分配给 Azure 销售（而非留给第一方应用或研发），Azure 的增长率 KPI 将会超过 40%。

那这里就有一个很有意思的问题，为什么管理层明明知道把GPU给Azure后能实现Azure高速增长，但却偏偏把优先级给了第一方应用？很显然，公司管理层肯定是算了一笔账的，那就是把GPU给第一方应用的ROI要高于Azure。毕竟通常来说软件应用的毛利率是要高于云计算的。财报数据已经很好的说明了这一点：

换句话说，Azure增速的放缓与否，不能只看表面的数字，而要深入其原因。究竟是因为需求不足、Azure竞争力不够被别人抢了份额，还是另有原因。如果是因为前两个原因，那确实说明微软花大钱打造的AI基建可能入不敷出收不回成本了。但目前的情况是需求远远大于供给，RPO（商业剩余履约义务）实现了惊人了的110%增长达到了6250亿美元，尽管Openai占了其中的45%，但是剩余的55%（约3500亿美元）依然保持了28%的强劲增长。

所以在需求旺盛的阶段，微软是完全有能力来根据商业价值最大化的原则来合理分配资源的。在算力供不应求的约束条件下，将边际算力分配给利润率高出 18 个百分点的 PBP 业务，是符合股东利益最大化的理性选择。

投资策略

1. 核心财务预测 (FY26-FY27)

2. 估值情景分析 (基于 FY27 EPS $18.86)

使用 FY27（2027 财年，结束于 2027 年 6 月）的预期 EPS 作为估值基准，因为市场通常提前 12-18 个月定价。

注：历史 5 年平均 P/E 约为 31.8x ，但在资本开支密集期，市场往往会给予一定的折扣。中性情景采用 28x 是相对保守且理性的假设。

3. 投资策略

当前状态：股价在 $430 左右（2026.2.2)，对应的 FY27 P/E 约为 22.8x。这已经非常接近悲观情景估值 ($415)。换句话说，市场已经计价了相当多的负面预期（折旧拖累、增速放缓）。

策略建议：

对于长线投资者（Buy and Hold）：

评级：买入 (Buy)。当前估值处于历史区间的低位，风险收益比极佳。只要微软能维持 15% 的营收增长和 13-15% 的 EPS 增长，PEG（市盈率相对盈利增长比率）约为 1.5-1.7，对于拥有垄断性护城河的科技巨头来说是合理的。
操作： 现价 $430 建仓，若跌至 $415（悲观支撑位）加仓。

对于中短线交易者：

关注信号： 密切关注未来两个季度的 Azure 增速和 毛利率 (Gross Margin) 指引。如果 Azure 增速稳定在 37-38% 且毛利率没有进一步恶化，股价有望修复至中性估值区间 ($500+)。
风险点： 警惕 FY26 Q3/Q4 资本开支继续超预期激增，这可能引发短期的情绪性抛售。

核心逻辑：

这是一次典型的“错杀”。市场因担心短期的会计折旧（非现金支出）而惩罚了一家正在通过巨额投资加深护城河的公司。
只要“需求 > 供给”的基本面没有改变，折旧最终会转化为收入。现在的 CapEx 就是未来的 Free Cash Flow.

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