亚马逊第四季度财报出来后，盘后股价暴跌10%。说实话，单看财报数字，这是一份相当“能打”的成绩单：
营收2134亿美元，同比增长14%
AWS收入356亿美元，同比增长24%——这是连续13个季度以来最快增速
净利润212亿美元，同比增长6%
按常理，这种组合拳属于“财报一出、股价起飞”。但市场给的反馈非常直接：不够。完全不够。
导火索来自电话会议上，CEO Andy Jassy 的一句话：
We'd expect to invest about $200 billion in CapEx across Amazon.也就是：2026年，亚马逊全公司资本开支预计高达2000亿美元。
同样是AI烧钱：
Google“怒砸”1800亿美元，股价跌约4%
微软预计砸1100亿美元，股价跌约15%
亚马逊预计砸2000亿美元，股价跌约10%
问题来了：同样搞AI、同样烧钱，为什么亚马逊被“惩罚”得这么重？这篇文章我们用数据把逻辑拆开，回答三个问题：
亚马逊业绩到底怎么样？AWS真的加速了吗？
2000亿美元到底怎么花？跟Google、微软有什么不同？
为什么华尔街对亚马逊格外苛刻？
一、AWS确实在加速，但市场盯着“一个更关键的问题”
先看AWS：356亿美元收入，同比增长24%，这是Jassy在开场就强调的亮点：“13个季度以来最快增速”。利润率也漂亮：运营利润率约35%，单季利润约125亿美元。
除此之外，亚马逊还披露了一个重磅指标：未交付订单（Backlog）2440亿美元，同比+40%，环比+22%。
很多人看到这里会下结论：
“2440亿美元的确定性收入，未来两三年稳了。”
但资本市场更敏感，它会立刻追问一句：这2440亿“到底是什么结构”？
因为Backlog不是现金，不是已经到账的钱，它本质上是“合同+承诺”。合同的含金量，取决于结构细节：
这里面AI业务占比是多少？传统云业务占比是多少？
合同期限是一年、三年还是五年？
是否集中在少数大客户身上？
如果客户中途违约或提前终止，有没有足够的约束？
如果竞争对手更便宜，客户会不会不续约？
电话会上，分析师追问的方向非常狠。比如Evercore的Mark问的其实是：
你说长期资本回报率很强，那请解释一下：你们的自由现金流底气在哪里？以及：有没有一个你们不希望低于的最低现金流生产水平？
这是在逼管理层给出“底线”。
而在Backlog问题上，Goldman Sachs的Eric追问得更关键：
你能不能展开讲讲2440亿美元Backlog的结构？
Jassy的回答重点放在“增长”：同比+40%，环比+22%。但市场真正想听的是“结构”：客户分散吗？AI占比多少？期限多长？违约成本是多少？
你不讲结构，市场就会自己补全风险：会不会2440亿高度集中在少数超级大客户身上？如果是这样，风险就大了。
对比一下Google在披露云Backlog时用的措辞：它强调增长由“multiple customers（多个客户）”对企业级AI产品的强劲需求推动。这等于在告诉市场：更分散、风险更小。
亚马逊不讲结构，市场自然更紧张——这就是“同样是Backlog，估值折扣不一样”的原因之一。
二、Trainium亮眼、但“第二大客户是谁？”仍然是悬念
这次电话会，亚马逊终于披露了自研芯片Trainium相关业务的更多细节，信息量很大：
Trainium业务年化营收超过100亿美元，同比增速达到“三位数”
已部署超过140万颗Trainium芯片
性价比比同类GPU高出30%–40%
形成了一项年化收入达到十亿美元级别的业务
有超过10万家公司在使用
这些数据说明一件事：Trainium不是PPT项目，确实在商业化。
更强的信号是：
Trainium产能“被订满”，预计到2026年中，几乎所有Trainium 3的供应都将被预定。
听起来非常牛。
但市场的“下一问”同样尖锐：10万家公司里，真正的大客户有多少？
Andy Jassy提到Anthropic使用了大量Trainium（并且不仅是50万颗，还在持续增加）。这几乎等于告诉市场：Trainium目前的超级大客户，最清晰的只有Anthropic。
问题在于：除了Anthropic，第二大客户是谁？管理层并没有点名。
而在AI大客户版图里：
OpenAI主力是英伟达
Google用自己的TPU
Meta用英伟达GPU
xAI用英伟达Blackwell
如果Trainium的“头部客户”高度集中，市场会担心：这是一门“看起来客户很多，但真正吃算力的大客户太少”的生意。
这不是否定Trainium，而是资本市场会把“客户集中风险”写进估值模型。
三、零售端数据很好看，但利润率与成本压力也在积累
零售业务这边，数据同样不差：
北美营收1271亿美元，同比增长10%
国际营收507亿美元，同比增长17%（剔除汇率约+11%）
付费单位数增长12%，是2025全年最高季度增速
更夸张的是配送效率：
美国当日达商品数量同比增长70%
美国Prime会员收到80亿件当日或次日达商品，同比增长超过30%
这些数字很硬，说明亚马逊的履约体系在变强，Prime的粘性也在增强。
但市场的焦点不是“送得快不快”，而是：送得这么快，成本是多少？
财报并没有单独披露“当日达/次日达的边际成本”。而电话会里，CFO又提到几个让市场更紧张的词：
继续加大投资门店业务与更快配送体验
推进类似“Amazo(n) Now”的即时达（30分钟送达）项目
某些国家需要采取“more aggressive（更激进）”的降价措施来保持竞争力
国际业务利润率从2.9%降到2.1%，下降80个基点
30分钟送达听起来很美，但它需要更密集的前置仓、更高的即时配送成本。如果规模扩大，短期更像“用钱换体验”，而不是“用体验换利润”。
也就是说：零售端强在用户、强在黏性，但利润率和成本并不轻松。
四、广告业务亮眼，但它“撑不起2000亿CapEx”的逻辑
财报里最“让人眼前一亮”的，是广告业务：
广告营收213亿美元，同比增长22%
全年广告增量收入超过120亿美元
亚马逊广告的优势是转化率。用户在亚马逊搜“无线耳机”，看到广告就更接近购买，这是YouTube贴片广告难比的。
此外Prime Video广告也在增长：
广告支持受众规模明显扩大
广告观看强度提升
但问题在于：广告只占亚马逊营收的约10%。
它很赚钱，但体量还不足以单独扛住2000亿美元这种级别的资本开支压力。所以市场会回到同一个核心：现金流到底够不够？
五、真正的“致命数字”：自由现金流暴跌，容错空间只剩5.6%
如果说前面都是铺垫，那么自由现金流就是审判锤。
自由现金流（FCF）= 运营现金流 – 资本开支这是一家企业最能自由支配的钱，也是华尔街判断“你能烧多久”的核心指标。
数字非常直观：
2024年自由现金流：382亿美元
2025年自由现金流：112亿美元
暴跌约71%
与此同时：
运营现金流增长约20%（不错）
资本开支增长约65%，增加约506亿美元（更猛）
结果自由现金流被直接“压扁”
这时分析师问“最低自由现金流底线”，不是刁难，是因为：2026年你还要花2000亿美元。
一个非常关键的比较指标：容错空间
容错空间 = 自由现金流 / 2026年预计CapEx
亚马逊约5.6%Google接近40%
这差距意味着：
Google可以慢慢玩，背后有搜索“印钞机”兜底
亚马逊一旦AI投资回报节奏有闪失，现金流会马上紧张
更要命的是：管理层在电话会里没有正面给出“自由现金流底线”。分析师问“112亿是不是底了？”CFO回答的是“长期回报强劲、需求真实”，但没有给底线数字。
市场听到的潜台词就是：
自由现金流可能还会继续下降，甚至可能转负。
这就是华尔街最不喜欢的东西：没有底线的豪赌。
六、2000亿美元到底怎么花？为什么亚马逊比Google更“吓人”？
2000亿美元不是只投AWS，而是“across Amazon”（横跨全公司）。推算的结构非常有代表性，可以概括为四块：
1）AI基础设施（约60%）：1200亿美元
AWS数据中心、土地建筑、冷却、电力、网络设备、GPU采购、自研芯片研发与采购。并且电力容量扩张速度惊人（3.99GW/年，Q4单季1.2GW）。
这块的逻辑是最清晰的：AI算力与云需求直接相关。
2）物流与机器人（约25%）：500–600亿美元
同日达站点扩张、仓储自动化、机器人、网络与库存优化，以及即时零售能力（30分钟送达）。
这块的逻辑是“长期护城河”，但短期很可能是“利润换体验”。
3）LEO卫星（约7%–10%）：150–200亿美元
发射+星座建设+商业推进。进度快但盈利路径仍不确定，且面对Starlink先发优势。
4）其他（约5%）：100亿美元左右
实体店、医药、硬件等。
把它和Google对比：
Google更像“单点突破”——芯片+数据中心，回报路径更聚焦
亚马逊是“多线作战”——除了AWS，物流与卫星这类投入短期回报不清晰
更关键的是：Google Cloud的Backlog可以给它的CapEx提供“需求兜底”；亚马逊的物流、卫星投资有没有Backlog兜底？没有。所以市场会认为：亚马逊的2000亿里，有一部分是“打问号”的。
估算有600–700亿回报路径不够清晰——这就是风险溢价来源。
七、Anthropic：亚马逊的“OpenAI替代方案”，但市场态度矛盾
很多人会说：亚马逊有Anthropic兜底。
投资路径：
2023年9月投资12.5亿
2024年3月追加27.5亿
2024年11月再追加40亿
合计约80亿美元
持股比例未公开，市场估算约8%–15%。如果按估值3500亿美元计算，账面收益看起来非常可观。
但市场态度仍然矛盾，原因在于：
私募估值不等于IPO估值，IPO可能波动甚至破发
与OpenAI相比，Anthropic的用户规模、企业渗透仍有差距
其商业化盈利能力与长期持续性仍要验证
股权流动性差，要等IPO且有锁定期
因此，在估值模型里，Anthropic更像“可选项”，而不是“确定性兜底”。
也正因为如此，华尔街更在乎的是：2000亿CapEx到底怎么回本？多久回本？现金流底线在哪里？
八、华尔街“更苛刻”的四个原因：
1）多线作战，摊子太大AI、物流、即时零售、卫星一起推进，资源分散，任何一条线出问题都会拖累整体。
2）现金流脆弱，容错空间太小自由现金流暴跌，面对2000亿CapEx几乎没有缓冲垫。
3）回报路径不清晰，有相当一部分投资打问号尤其物流与卫星，短期看不到“确定性回报”。
4）管理层拒绝给底线市场要底线、要现金流护栏；管理层讲信心、讲长期，但不给“最低自由现金流”承诺。
亚马逊的信仰是 Customer First。华尔街的信仰是 Show me the money。
当你的自由现金流只有112亿、容错空间只有5.6%、还要花2000亿、又不愿意讲底线，市场就会用最简单的方式回答你：先跌再说。
九、结尾：投资逻辑不是看增长，而是看“谁手里有钱、谁扛得住亏损”
不要只看增长，一定要看现金流。
AI时代正在上演“算力军备竞赛”。谁扩张得快不一定赢，谁能在扩张期保持现金流健康、保持容错空间，才更容易穿越周期。
亚马逊长期逻辑并没有崩：AWS仍是全球最大云服务商；芯片若成功，利润率可能提升；Prime生态粘性仍强。
但短期问题也很真实：它可能要经历一个“高投入、低现金流、波动加剧”的阶段。如果你的投资周期足够长（比如5年以上），亚马逊不是不能看；但前提是：你得扛得住接下来几年可能持续的波动。
如果只能在 亚马逊 / Google / 微软 三家里选一个：你会选谁？为什么？欢迎在评论区说说你的理由。
