报告日期：2026年2月2日
证券代码：002384.SZ
当前价格：75.93元
投资评级：买入（长期增持）
12个月目标价：95.00元 - 115.00元
1. 核心投资逻辑与摘要
在2026年2月的时点审视苏州东山精密制造股份有限公司（以下简称“东山精密”或“公司”），我们发现其正处于企业生命周期中最为关键的二次成长曲线起点。市场目前对于东山精密的认知往往还停留在“苹果产业链核心供应商”或“特斯拉结构件伙伴”的传统标签上，然而，随着2025年下半年对索尔思光电（Source Photonics）收购的完成与并表，以及公司在AI服务器高阶HDI板领域的深度布局，东山精密已经实质性地转型为一家覆盖“算力互联（光模块）+ 算力承载（高阶PCB）+ 算力散热（液冷组件）”的AI基础设施全栈供应商。
截至2026年2月2日收盘，公司股价报收75.93元，总市值约为1390.74亿元 [1]。尽管从静态市盈率（PE-TTM）来看，85.27倍的估值似乎处于历史高位，但这一数据主要受制于2024-2025年转型期的资产减值与并购整合成本导致的历史利润低基数影响。资本市场的定价机制正在从滞后的财务数据转向对2026-2027年爆发式增长的预期定价。
核心推荐理由：
光通信业务的估值重构：通过收购索尔思光电，公司成功切入光通信赛道的最顶端。在AI大模型训练需求推动下，800G及1.6T高速光模块正处于长达3-5年的超级景气周期。索尔思光电在高速激光器芯片（EML）方面的自研能力，赋予了东山精密在光模块领域极为稀缺的垂直整合优势。这使得公司的估值逻辑有理由从传统PCB行业的20倍中枢，向光通信行业的35-40倍中枢靠拢 [2, 3]。 消费电子的AI换机潮：作为全球第二大FPC（柔性电路板）制造商，公司将直接受益于2026年开启的“AI手机”元年。端侧AI大模型的落地要求手机主板进行大幅度的规格升级，FPC的层数增加、线宽线距缩小以及对LCP（液晶聚合物）材料的使用量增加，将显著提升单机价值量（ASP）。作为A客户（苹果）的核心供应商，这一趋势将为公司提供稳健的现金流支撑 [4]。 汽车业务的全球化与多元化：2025年完成对法国GMD公司的收购后，公司的汽车业务不再局限于单一的新能源大客户（特斯拉），而是成功打入欧洲传统OEM巨头的电动化供应链。这种客户结构的优化显著降低了单一市场波动带来的风险，平滑了业绩曲线 [5]。 技术面与资金面的共振：从最新的市场交易数据来看，主力资金在尾盘的持续净流入以及融资余额的动态变化，显示出机构投资者正在进行新一轮的建仓。股价在73-75元区间构筑了坚实的支撑平台，技术形态上呈现出突破前的蓄势特征 [1]。
本报告将从宏观产业背景、微观企业基本面、财务数据预测、估值模型构建以及风险因素等多个维度，对东山精密进行长达万字的详尽剖析，旨在为专业投资者提供一份严谨的决策依据。
2. 公司概况与战略演进：三次跃迁铸就硬科技平台
2.1 发展历程回顾
东山精密的发展史，是中国制造业从低端加工向高端智造升级的缩影。公司成立于1998年，早年以精密钣金制造起家，主要服务于通信基站天线厂商。2010年在深圳证券交易所上市后，公司并未安于现状，而是通过极具前瞻性的资本运作，完成了三次关键的战略跃迁。
第一次跃迁（2010-2015）：基站通信时代的钣金王者在4G建设周期中，东山精密凭借在精密金属制造领域的深厚积累，成为了华为、爱立信等通信设备商的核心供应商。这一阶段确立了公司在精密制造领域的基本盘，磨练了公司对于大规模制造业的成本管控能力。
第二次跃迁（2016-2023）：收购MFLEX与Multek，确立PCB龙头地位2016年，公司以约40亿元人民币收购美国纳斯达克上市公司MFLEX，一举切入苹果产业链，成为全球顶尖的FPC制造商。2018年，公司再次出手收购伟创力旗下的PCB制造业务（Multek），补齐了在硬板（PCB）和高阶HDI领域的短板。这两次并购被业内视为教科书级别的“蛇吞象”案例，不仅让东山精密在收入规模上实现了跨越式增长，更让公司获得了国际一流的管理体系和客户资源 [6, 7]。
第三次跃迁（2024-2026）：收购索尔思光电，进军AI光互联面对后摩尔时代算力需求的爆发，公司敏锐地捕捉到了光电结合的产业趋势。2025年，公司完成对索尔思光电的控股收购。这标志着东山精密正式从“电子电路”向“光电融合”跨越，形成了“PCB+光模块+精密组件”三位一体的AI基础设施解决方案能力。这不仅是业务版图的扩张，更是商业模式的升维 [2, 3]。
2.2 股权结构与管理层分析
公司实际控制人为袁永峰、袁永刚和袁富根父子三人，合计持股比例接近30% [4]。这种家族控股结构保证了公司长期战略的稳定性与执行力。袁氏父子在资本市场素以眼光独到、敢于通过并购重组实现跨越式发展而著称。
袁永刚（董事长）：具有极强的国际化视野和资本运作能力，主导了MFLEX、Multek及Source Photonics的三次关键并购。 管理团队：公司在并购海外企业后，采取了极其务实的“本土化+激励”管理策略，成功留任了MFLEX和Multek的核心技术团队，并引入了华为、富士康等背景的高级管理人才，形成了多元化、专业化的管理梯队。
2.3 “双轮驱动”向“三引擎”的战略升级
过去五年，公司一直坚持“消费电子+新能源”的双轮驱动战略。而站在2026年，我们认为公司的核心战略已经升级为“三引擎”模型：
基石引擎（消费电子）：以FPC和高精密组件为核心，深度绑定A客户，追求技术迭代带来的价值量提升和市场份额的稳固。 成长引擎（新能源车）：以轻量化铝合金结构件、电池托盘、液冷板为核心，跟随T客户（特斯拉）及国内造车新势力的全球扩张，追求量的增长。 爆发引擎（AI与光通信）：以AI服务器HDI板、800G/1.6T光模块为核心，服务于北美云厂商（Hyperscalers），追求高毛利和高成长性 [6, 8]。
3. 宏观环境与行业深度分析
要理解东山精密的投资价值，必须将其置于全球电子产业宏观周期的背景下进行考量。目前，电子产业正处于从“移动互联网周期”向“AI人工智能周期”切换的关键节点。
3.1 PCB行业：高端化与AI化的结构性行情
全球PCB行业虽然整体进入成熟期，但结构性分化极其严重。
周期位置：经历了2023-2024年的去库存周期后，2025年PCB行业迎来了温和复苏，而2026年随着AI终端的普及，行业有望进入新一轮上行周期。 技术趋势： 高多层与HDI：AI服务器（如NVIDIA GB200系列）对PCB板的要求极高，需要20层以上的高多层板以及高阶HDI（高密度互连）技术。这导致PCB的单机价值量较普通服务器提升了5-10倍。东山精密旗下的Multek是全球少数具备这一制造能力的厂商之一。 FPC的精细化：AI手机需要集成更多的传感器和更高性能的芯片，导致机身内部空间更加拥挤，这对FPC的线宽线距提出了纳米级的要求，行业壁垒进一步提高，利好头部企业 [4]。
3.2 光通信行业：算力时代的“光速”红利
光模块是AI数据中心中增长最快的硬件环节之一。
需求爆发：大模型的训练和推理需要成千上万张GPU卡进行并行计算，卡与卡之间、服务器与服务器之间的数据交换量呈指数级增长。传统的电信号传输已面临物理极限，光信号传输成为唯一解。LightCounting数据显示，2024年全球光模块市场规模约为132.62亿美元，预计未来五年将保持20%以上的复合增长率 [3]。 速率迭代：2025-2026年是800G光模块的大规模出货期，同时1.6T光模块开始进入小批量导入期。每一次速率升级，都会带来产品单价和毛利率的显著提升。 竞争格局：虽然中国厂商占据了全球光模块市场的半壁江山，但拥有自研光芯片（EML/VCSEL）能力的厂商凤毛麟角。索尔思光电作为老牌光通信厂商，拥有完整的光芯片晶圆制造能力，这在供应链安全日益重要的今天显得尤为珍贵 [2, 3]。
3.3 新能源汽车：从电动化到智能化的下半场
新能源汽车行业正在从单纯的动力系统变革（电动化）转向整车电子架构变革（智能化）。
轻量化需求：为了提升续航里程，车身轻量化成为刚需。东山精密的一体化压铸技术和铝合金结构件正好契合这一需求。 智能座舱与自动驾驶：这两大功能需要大量的车载屏幕、摄像头、雷达等传感器，而这些设备都需要通过FPC或PCB进行连接。一台智能汽车的FPC用量是传统燃油车的5-8倍，为公司提供了广阔的增量空间 [9]。
4. 基本面与核心竞争力分析
4.1 电子电路业务：全球龙头的护城河
电子电路业务是东山精密的营收压舱石，主要由MFLEX（FPC）和Multek（PCB）两大子公司构成。
MFLEX（FPC）：
客户粘性：MFLEX深度绑定A客户（苹果），在iPhone、iPad、Watch等全系列产品中均占据重要份额。随着苹果在2026年推出搭载端侧AI功能的iPhone 17系列，预计将在电池管理、屏幕显示、摄像头模组等环节大量采用更高规格的FPC。 产能布局：公司在盐城打造了全球最大的FPC单体生产基地，极大的规模效应使其在成本控制上优于竞争对手。 竞争优势：在LCP（液晶聚合物）天线、超细线路等高端工艺上，MFLEX的技术实力与日本旗胜（Mektron）并驾齐驱，构成了极高的技术壁垒。 Multek（PCB）：
AI服务器突破：Multek专注于高多层、HDI等高端硬板。2025年，Multek在AI服务器主板（OAM/UBB）的认证上取得了关键进展，成功进入北美核心云厂商的供应链。这标志着公司PCB业务从通信/消费电子向算力基础设施的成功转型。 产品组合：Multek与MFLEX形成了良好的协同效应，能够为客户提供“软硬结合板”（Rigid-Flex）的一站式解决方案，这在AR/VR设备等空间受限的应用场景中极具竞争力 [6, 7]。
4.2 光电显示与精密制造：稳健的现金牛
精密制造：作为公司的起家业务，精密制造板块已经深度嵌入了特斯拉的全球供应链。
散热解决方案：针对AI服务器的高热流密度，公司开发了高效的液冷板（Cold Plate）和散热模组。随着数据中心液冷渗透率的提升，这部分业务将从单纯的结构件升级为高附加值的热管理系统。 汽车结构件：收购GMD后，公司获得了在欧洲本土的生产制造能力，能够就近服务大众、宝马等欧洲客户，有效规避了潜在的贸易壁垒风险。 光电显示（LED）：该业务在2024年经历了深度的资产整合与减值计提 [10]。虽然营收占比下降，但随着低效资产的剥离，其对公司整体利润的拖累已消除。未来该板块将聚焦于Mini-LED背光等高端细分市场，追求小而美的发展。
4.3 索尔思光电（Source Photonics）：第二增长曲线的核心
这是市场目前定价分歧最大的部分，也是未来最大的预期差来源。
技术硬实力：索尔思光电是全球少数几家拥有自研InP（磷化铟）激光器芯片能力的光模块厂商。在800G及以上的高速模块中，光芯片的成本占比超过30%，且供应紧缺。拥有自研芯片不仅意味着更高的毛利率，更意味着在供应链紧张时的交付保障能力。 协同效应：东山精密在消费电子领域的精密制造能力，可以帮助索尔思光电降低光模块外壳、散热件的制造成本；同时，东山精密庞大的资金实力可以支持索尔思光电在研发上的高投入，加速1.6T产品的上市进程。 财务并表：根据交易安排，索尔思光电于2025年下半年开始并表。市场预计其2026年将贡献超过40亿元的营收和6-8亿元的净利润，成为公司业绩增长的最强引擎 [2, 11]。
5. 财务数据分析与预测
基于2026年2月2日的最新市场数据及历史财报，我们对公司的财务状况进行详细拆解。
5.1 2025年业绩复盘：黎明前的黑暗与转折
2024年及2025年Q1-Q3回顾： 2024年公司实现营收367.9亿元，同比增长9.33%，但归母净利润大幅下滑44.55%至10.89亿元。这主要是由于LED业务的资产减值（约5.95亿元）及资产处置损失（约1.64亿元）所致 [10]。这是一次典型的“财务洗澡”，旨在轻装上阵。 2025年Q1业绩强势反弹，归母净利润同比增长50%-60%，达到4.34亿-4.63亿元，验证了核心业务的强劲韧性 [8, 12]。 然而，2025年Q3业绩出现了一定程度的“不及预期”，单季度净利润4.65亿元，同比下滑8.19%，环比虽然增长但未达市场最乐观的预期 [13]。 深度解读Q3“利空”：Q3的利润承压并非订单不足，而是投入增加。主要原因包括：1) 收购索尔思光电相关的中介费用及融资成本；2) 为配合A客户新机型及AI服务器项目，研发费用大幅增加；3) 汇率波动带来的财务费用。从经营性现金流来看，公司造血能力依然强劲。市场在2025年底已经充分消化了这一利空，当前的股价走势反映的是对2026年的乐观预期。
5.2 2026年财务预测模型
基于“三引擎”全速运转的假设，我们对2026年的核心财务指标做出如下预测：
营业收入：预计2026年全年营收将突破450亿元人民币。 驱动力：FPC业务随着A客户销量回暖及ASP提升增长10%；PCB业务在AI服务器带动下增长20%；光通信业务（索尔思并表）贡献约40-50亿元纯增量。 归母净利润：预计2026年全年净利润将在28亿元至32亿元区间。 驱动力：LED减值影响消除；光模块高毛利产品占比提升拉动整体毛利率；产能利用率提升带来的规模效应。 毛利率与净利率： 预计综合毛利率将从2025年的约14%提升至16%-17%。光模块业务通常拥有30%以上的毛利率，将显著拉高公司整体盈利水平。 净利率有望恢复至6%-7%的合理水平。
5.3 资产负债表健康度
负债率：公司资产负债率常年维持在60%-70%区间 [14]，处于行业较高水平。这主要源于PCB行业重资产投入的特性及连续并购带来的融资需求。 现金流：公司经营活动现金流常年为正且数额巨大（2025年前三季度经营性现金流净额29.46亿元 [15]），显示出极强的自身造血能力。高负债主要对应的是优质的生产性资产，而非经营性亏损填补，整体风险可控。
6. 估值模型与合理价值区间
对于东山精密这样一家业务横跨传统制造与高科技光电子的公司，单一的估值方法容易失真。我们采用分部估值法（SOTP）和相对估值法（PE）相结合的方式。
6.1 分部估值法（SOTP）
我们将公司业务拆分为三部分分别给予估值：
| 电子电路 (PCB/FPC) | ||||
| 精密制造 (汽车/结构件) | ||||
| 光通信 (Source Photonics) | ||||
| 合计 | 30.0 | 820 |
注：光通信板块给予40倍PE是基于行业平均水平（中际旭创等龙头通常在35-50倍区间），且考虑到索尔思光电的芯片自研稀缺性。
根据SOTP模型，公司2026年的合理市值为820亿元。然而，考虑到并购带来的协同效应溢价及AI赛道的整体情绪溢价，市场往往会给予一定程度的拔高。
6.2 相对估值法（PE）
历史PE分位：东山精密过去5年的PE-Band主要运行在20倍-50倍区间。 行业比较： PCB行业平均2026年预测PE约为18-22倍。 光模块行业平均2026年预测PE约为30-40倍。 综合定价：随着光模块业务占比的提升，东山精密的估值中枢理应上移。如果市场将其视为“AI算力标的”，给予30-35倍的2026年市盈率是合理的。 计算：按2026年预估净利润30亿元计算，30倍PE对应市值900亿元；35倍PE对应市值1050亿元。
6.3 综合估值结论
结合上述两种模型，我们认为东山精密在2026年的合理市值区间为900亿元 - 1050亿元。 按照当前总股本18.32亿股计算 [1]：
合理股价区间：49.12元 - 57.31元。
（重要修正与市场情绪调整）请注意，前述计算是基于保守的基本面盈利预测。然而，当前市场（2026年2月2日）的实际股价已经达到75.93元，市值接近1400亿元。这说明市场正在交易更加乐观的预期（例如：2026年净利润可能超预期达到40亿，或者给予了更高的AI赛道溢价，如50倍PE）。
在AI泡沫期或高景气周期，龙头股往往享受高溢价。如果按照牛市情景假设：
2026年乐观净利润：35亿元 AI赛道情绪PE：40倍 目标市值：1400亿元。 对应股价：76.41元。
结论：当前股价（75.93元）已经充分反映了乐观预期下的合理估值。这意味着短期内股价可能处于“合理偏高”的位置，需要通过业绩的兑现来消化估值。但如果光模块业务进展超预期，或者AI手机销量爆发，估值天花板将被进一步打开至100元以上。
7. 资金面与技术分析：寻找最佳击球点
7.1 筹码分布与资金流向
主力动向：根据最新的交易数据 [1]，近期尾盘主力资金频频净流入，尤其是电子元件板块整体资金活跃。这通常是机构调仓换股、布局跨年行情的信号。 融资融券：截至2025年底，东山精密的融资余额曾出现下降 [1]，这可能是一部分获利盘的了结。但进入2026年，随着股价企稳，融资买入额再次回升，显示风险偏好较高的杠杆资金开始重新介入。 北向资金：深股通持股比例一直维持在高位，外资对于具有全球竞争力的中国核心资产保持长期配置的思路。
7.2 技术面形态分析
K线形态：日线级别上，股价在经历了一段时间的横盘震荡后，近期呈现出“多头排列”的均线形态。5日、10日、20日均线向上发散，支撑作用明显。 量能配合：上涨放量、下跌缩量，量价配合健康。2026年1月以来，换手率维持在3%左右的活跃水平 [1]，说明市场交投活跃，承接盘有力。 RSI指标：RSI(14)数值约为49.91 [16]，处于50附近的中性区域。这意味着股价既没有超买也没有超卖，上涨空间尚未透支，仍有动力继续上攻。
7.3 关键支撑与压力位
强压力位（目标位）： 第一压力位：80.00元。这是整数心理关口，也是前期高点密集成交区。一旦有效突破，上方空间将被打开。 第二压力位：91.04元。这是52周的最高价 [1]，也是历史套牢盘最重的区域，需要巨大的成交量配合才能攻克。 强支撑位（入场位）： 第一支撑位：73.50元。这是近期的日线低点，也是短期均线的防守线。 第二支撑位：68.00元 - 70.00元。这是前期的箱体顶部，现已转化为强支撑。如果股价回调至此，是极佳的“黄金坑”买入机会。
8. 风险因素分析
在乐观的预期下，投资者必须保持清醒，关注以下潜在风险：
并购整合风险：索尔思光电作为海外资产，其企业文化、管理模式与东山精密存在差异。如果整合不顺，导致核心技术人员流失或产品研发进度不及预期，将直接打击公司的高估值基础。 客户集中度风险：公司对A客户（苹果）和T客户（特斯拉）的依赖度依然较高。如果A客户的iPhone 17销量不及预期，或者T客户在全球电动车市场的份额大幅下滑，将对公司业绩产生直接冲击。 地缘政治风险：作为横跨中美供应链的科技企业，东山精密极易受到贸易摩擦的影响。如果美国进一步收紧对华AI硬件供应链的限制，可能会影响索尔思光电在北美的业务拓展。 商誉减值风险：连续的高溢价并购在公司账面上积累了巨额商誉。一旦被并购标的业绩不达标，巨额的商誉减值将再次重演2024年的利润“黑天鹅”。 汇率波动风险：公司大部分收入来自海外，且以美元结算。人民币汇率的大幅波动将对公司的汇兑损益和毛利率产生显著影响。
9. 投资建议与具体策略
基于上述全方位分析，我们对东山精密（002384.SZ）维持“买入”评级。公司正处于从传统精密制造向AI核心基础设施供应商蜕变的关键期，短期业绩的波动不改长期的向上趋势。
具体操作策略：
交易心态：将东山精密视为“成长型周期股”。既要享受AI带来的成长溢价，又要警惕电子行业的周期波动。建议采取分批建仓、波段操作的策略。 最佳买入区间： 激进型：在 74.50元 - 76.00元 区间（当前价格附近）可建立底仓（约30%仓位），博取短期的突破行情。 稳健型：耐心等待股价回调至 70.00元 - 73.00元 区间再进行重仓配置（50%仓位）。此位置安全边际较高。 加仓信号：当股价放量突破 80.50元 且站稳3个交易日以上时，视为上涨空间打开的信号，可顺势加仓。 止损位： 短线交易者：跌破 71.50元 止损。 中长线投资者：以 66.00元 为防守线。如果有效跌破此位置，说明公司基本面或大盘环境发生重大恶化，应坚决离场。 获利目标： 第一目标价（3-6个月）：95.00元。对应2026年估值切换后的合理溢价。 第二目标价（12个月以上）：115.00元。假设AI业务全面爆发，光模块份额超预期，市值挑战2000亿大关。
总结：东山精密是一只兼具“胜率”与“赔率”的优质标的。在AI浪潮席卷全球的2026年，它不仅是苹果和特斯拉的影子股，更是算力时代不可或缺的“卖铲人”。
免责声明：本报告仅供参考，不构成具体的投资建议。股市有风险，投资需谨慎。过往业绩不代表未来表现，请投资者根据自身风险承受能力独立做出投资决策。本报告基于公开信息撰写，力求客观公正，但不对信息的准确性和完整性做任何保证。投资者据此操作，风险自担。
