1. 执行摘要：不确定市场中的确定性溢价
在当前全球宏观经济环境充满波动、地缘政治摩擦频发以及资本市场风险偏好下行的背景下，中烟国际（香港）有限公司（以下简称“中烟香港”或“公司”）凭借其作为中国烟草总公司（CNTC）指定的唯一国际业务平台的特殊地位，展现出了极具吸引力的投资价值。截至2026年2月1日，公司股价徘徊在35.84港元至38.60港元区间[1, 2]，虽然近期经历了从历史高位48.10港元的回调[1]，但基本面的强劲韧性与未来的增长预期形成了一个极具性价比的配置窗口。
本报告的核心投资逻辑建立在三个支柱之上：制度性垄断红利、内生性出口增长潜力、以及防御性高股息现金流。首先，公司拥有不可复制的“60号文”独家经营权，这使其在烟叶进出口及卷烟出口业务上构筑了绝对的护城河。其次，尽管新型烟草（HNB）和巴西业务近期遭遇逆风，但公司核心的烟叶出口业务迎来了重大政策利好——2026至2027年的关联交易上限被大幅上调逾400%[3]，这预示着母公司正通过中烟香港这一管道，加速推进中国烟草的全球化库存出清与市场扩张，未来两年的营收增长确定性极高。最后，公司资产负债表极其健康，拥有充沛的现金储备且无有息负债，叠加稳定的高分红政策（2025年中期派息同比增长26.7%[4]），使其成为典型的“类债券”防御资产。
财务数据方面，公司在2025年上半年实现了营收103.2亿港元，同比增长18.5%；归母净利润达到7.06亿港元，同比增长9.8%[4]。尽管毛利率受到进口成本上升的挤压略有下滑，但净利润的稳健增长验证了其成本转嫁能力及规模效应。结合最新的分析师评级与估值模型，我们认为公司目前的估值（TTM P/E 约27倍）尚未完全计入未来出口放量带来的业绩弹性。
综上所述，我们在本报告中给予中烟香港“买入”评级。我们认为，随着南向资金的持续关注以及出口业务量的兑现，公司股价有望在未来12-18个月内挑战42.00港元的目标价位。建议投资者在34.50港元至36.00港元的支撑区间进行分批布局，以获取稳健的股息回报与资本增值。
2. 公司概况与核心战略定位：中国烟草的“出海旗舰”
2.1 独特的历史渊源与制度红利
中烟国际（香港）成立于2004年，并于2019年6月在香港联合交易所主板上市，是中烟国际负责资本运作及国际业务拓展的指定境外平台。要理解中烟香港的投资价值，必须首先理解其母公司——中国烟草总公司（CNTC）的庞大体量与特殊地位。CNTC是全球最大的烟草制造商，占据了中国这一全球最大烟草消费市场97%以上的份额，年产卷烟超过2.5万亿支[5]。然而，由于国内市场的饱和以及“健康中国2030”政策的控烟压力，CNTC亟需寻找海外增长点。
中烟香港正是这一“走出去”战略的核心载体。根据中国烟草总公司发布的《关于中烟国际（香港）有限公司进一步扩大业务范围的通知》（简称“60号文”），中烟香港被赋予了独家经营权，主要包括：
烟叶类产品进口业务：独家经营向中国内地进口来自巴西、美国、阿根廷、加拿大等主要烟叶产区的烟叶类产品。 烟叶类产品出口业务：独家经营向东南亚、台湾、香港及澳门地区出口中国内地生产的烟叶类产品。 卷烟出口业务：独家经营向中国内地以外的免税店及卷烟批发商出口中国品牌卷烟（如中华、玉溪、云烟等）。 新型烟草制品出口业务：独家经营向全球海外市场出口中国品牌的新型烟草制品（如加热不燃烧烟草制品）。
这种“一套人马，两块牌子”（中国国家烟草专卖局与中国烟草总公司合署办公）体制下的独家授权，使得中烟香港在业务开展上无需面临常规的市场竞争，其核心竞争力在于“特许经营权”而非传统意义上的品牌营销或产品研发。
2.2 资本市场定位与双重职能
作为CNTC唯一的国际资本运作平台，中烟香港肩负着双重职能：
资本运作平台：通过港股市场进行融资，为母公司的海外并购与资产整合提供资金支持。市场普遍预期，未来CNTC可能会将更多优质海外资产注入上市公司，以提升资产证券化率。 国际业务拓展平台：利用香港的国际贸易中心地位，构建全球供应链管理体系。不仅是简单的贸易中间商，更是资源配置的枢纽。
在恒生综指、港股通等重要指数中的纳入，进一步增强了其作为核心资产的流动性与市场关注度[6]。南向资金（Southbound Capital）的持股比例变动，往往成为股价波动的重要风向标，反映了内地投资者对这一稀缺标的的配置需求[7]。
3. 宏观环境与行业深度分析
3.1 全球烟草供应链的结构性错配
全球烟草行业正处于深刻的转型期，供需关系的错配为中烟香港提供了独特的套利空间。
供给端： 全球主要烟叶产区（如巴西、津巴布韦、美国）近年来受到极端气候（厄尔尼诺/拉尼娜现象）的显著影响。2024年至2025年期间，巴西南部和津巴布韦的干旱导致优质烟叶减产，推高了国际烟叶价格[8]。对于中烟香港而言，这既是挑战也是机遇。作为进口商，采购成本的上升虽然压制了短期毛利率，但也推高了营收基数（因为其定价模式多为成本加成）。
需求端： 尽管发达国家的吸烟率在下降，但东南亚、中东及非洲等新兴市场的烟草消费依然强劲。特别是东南亚地区，由于人口结构年轻且吸烟文化根深蒂固，对中国产烟叶（尤其是填充力强、性价比高的上部烟叶）的需求持续增长。这正是中烟香港出口业务增长的核心驱动力[9]。
3.2 监管风暴：新型烟草的至暗时刻与未来曙光
新型烟草（尤其是加热不燃烧HNB）曾被视为行业的第二增长曲线，但近期遭遇了全球范围内的监管收紧，这对中烟香港的HNB出口业务造成了直接冲击。
欧盟与全球禁令： 欧盟近期实施了针对加热烟草产品的调味禁令，严厉打击了薄荷及水果口味烟弹的销售。由于中国产HNB产品多以口味丰富为卖点，这一禁令导致出口订单大幅萎缩。 香港本地立法： 2025年9月，香港立法会通过了《2025年吸烟（公众卫生）（修订）条例草案》，全面禁止销售非薄荷味调味卷烟，并进一步收紧了公共场所吸烟规定[10, 11]。虽然中烟香港的业务主要是过境贸易，不直接受制于香港本地零售禁令，但这一立法趋势反映了全球控烟力度的升级，对免税渠道的销售情绪构成压制。 出口管制波动： 2025年期间，关于稀土、电池及相关技术的出口管制政策反复调整[12]，虽然主要针对高科技领域，但地缘政治紧张局势导致物流与通关效率下降，间接影响了新型烟草相关设备的出口节奏。
然而，长远来看，HNB替代传统卷烟的趋势不可逆转。随着中烟体系在HNB技术上的迭代（如电磁加热技术的应用），以及向非监管敏感区域（如东欧、俄罗斯、中东）的市场转移，该板块有望在低基数下实现触底反弹。
3.3 利率环境与防御性资产的价值重估
2024年至2025年，全球处于高利率环境，美元融资成本高企。中烟香港凭借其庞大的现金储备（截至2025年6月，自由现金流达18.49亿港元[13]）和净现金地位，在利息收入上获益颇丰。随着美联储预期在2026年进入降息周期，虽然公司的利息收入可能边际递减，但高股息资产的吸引力将相对提升。对于追求绝对收益的机构投资者而言，中烟香港提供了一个由于业务垄断性而具备极高确定性的避风港。
4. 业务板块深度运营分析
4.1 烟叶类产品进口业务：通胀对冲的压舱石
这是公司营收占比最大的板块，主要负责将全球优质烟叶引入中国市场。
商业模式： 采用“背靠背”的合同方式，即在收到国内烟厂的订单后再向海外供应商采购，定价模式通常为“采购成本 + 6%左右的固定毛利率”。这种模式极大地降低了库存风险和价格波动风险。 运营现状（2025年）： 2025年上半年，该板块营收大幅增长23.5%至84.0亿港元，但毛利却下降了7.7%[8]。 深层洞察： 这种“增收不增利”的现象揭示了定价机制的滞后性。全球烟叶价格因减产而飙升，推高了采购成本（即营收），但由于对下游（国内烟厂）的提价往往有时间滞后或受制于集团内部调节，导致短期毛利率被压缩。然而，从长周期看，该业务提供了稳定的现金流，且随着国内高档卷烟（如“中华”）产销量的提升，对海外优质津巴布韦、巴西烟叶的刚性需求将长期存在。
4.2 烟叶类产品出口业务：爆发式增长的引擎
该板块是目前最具想象力的增长点。
市场动态： 公司主要向东南亚（印尼、越南、菲律宾）出口国产烟叶。这些地区的卷烟制造商需要高性价比的中国烟叶作为填充料。 业绩爆点： 2025年上半年，出口销量增长12.7%，营收增长25.9%，而毛利更是惊人地增长了124%[8]。这表明公司拥有极强的议价能力，成功通过提价覆盖了成本，并实现了产品结构的优化。 未来催化剂： 最关键的利好在于关联交易上限的修订。根据公告，公司将2025-2027年的烟叶出口采购上限从原本的数千万港元级别大幅上调至近5亿港元级别，增幅超过400%[3, 9]。这不仅意味着现有市场的深耕，更暗示了公司将开拓新的“非独家”市场（如欧洲、北非），并可能引入新的关联方供应商（如中烟北美公司），极大地拓宽了货源与销售半径。我们预计该板块在2026年将维持30%以上的复合增速。
4.3 卷烟出口业务：后疫情时代的渠道变革
业务重构： 过去，公司主要依赖批发商进行免税渠道销售。近年来，公司大力推行“自营化”改革，直接掌控免税店终端。 数据解读： 2025年上半年，卷烟出口销量下降了7.9%，但毛利却逆势增长了16.8%[4, 14]。这一背离充分证明了自营策略的成功——通过削减中间环节，公司截获了更多利润。 复苏预期： 随着全球国际航班的全面恢复，特别是中国出境游人数回升至2019年水平，主要机场（如新加坡樟宜、曼谷素万那普）免税店的中国烟草销售将迎来客流红利。
4.4 巴西经营业务：极端气候下的短期阵痛
垂直一体化尝试： 2021年收购的中烟巴西子公司（CBT）是公司唯一的海外实体运营资产，涉及从农户采购、复烤加工到出口的全产业链。 当前困境： 2025年上半年营收腰斩（-50.3%）[3]。这主要是天灾所致——巴西产区的恶劣天气导致烟叶质量下降、发货推迟。此外，雷亚尔汇率的波动也对报表造成了汇兑损失影响。 展望： 农业具有周期性。随着气候模式正常化，以及公司对巴西供应链的进一步梳理，预计该板块将在2026年下半年触底回升。
4.5 新型烟草出口业务：至暗时刻的等待
业绩崩塌： 2025年上半年营收暴跌66.5%，毛利几近归零[14]。 原因分析： 核心在于全球监管围剿与供应链调整。 战略意义： 尽管短期财务贡献微乎其微，但该板块是中烟体系技术输出的窗口。一旦HNB在国际市场获得更明确的法律地位，或中烟推出具有颠覆性的新品，该板块具备极高的期权价值。目前建议投资者将其视为“免费的看涨期权”，不计入核心估值。
5. 财务基本面深度解析
5.1 营收增长的持续性验证
分析公司过去五年的营收轨迹，可以清晰地看到一条加速上扬的曲线：
2020年：34.85亿港元（疫情低点） 2021年：80.64亿港元 2023年：118.36亿港元 2024年：130.74亿港元 2025年（预测）：根据H1业绩及季节性规律，全年有望突破150亿港元大关[15]。
这种增长并非昙花一现，而是由进口单价提升和出口销量释放双轮驱动。验证其增长持续性的关键在于前文提到的出口交易上限调整——这从法律文件层面锁定了未来的业务增量空间。
5.2 盈利质量与利润率分析
毛利率（Gross Margin）： 长期维持在9%-10%区间，2025年上半年微降至9.26%[16]。这主要受低毛利的进口业务占比过大（约80%）拖累。 净利率（Net Margin）： 约为6.24%[13]。值得注意的是，公司的销售及管理费用率极低（通常低于2%），这得益于其垄断地位无需大量营销投入。 ROE（净资产收益率）： 维持在25%以上的优异水平[13]。这体现了轻资产运营模式的高效率。
5.3 资产负债表与现金流
现金为王： 公司账面现金充裕，经营性现金流强劲。在2025年6月，自由现金流达到18.49亿港元[13]。 零负债： 公司几乎没有有息负债，资产负债率约为68%（主要由应付账款等经营性负债构成，而非银行借款）[16]。这在利率波动周期中提供了极高的安全边际。 应收账款： 主要客户为CNTC子公司及大型国际烟草商，信用风险极低，坏账可能性几乎为零。
5.4 分红政策：股东回报的承诺
公司自上市以来一直保持稳定的分红政策。2025年中期股息每股0.19港元，较2024年中期的0.15港元增长26.7%[4]。若假设全年派息0.50港元（保守估计），按35.84港元股价计算，股息率约为1.4%。虽然这一收益率低于高息股标准，但考虑到每股收益（EPS）的高成长性（预计年化增长11%以上[17]），其“股息成长”属性远大于单纯的“高股息”属性。
6. 估值模型与合理价值区间
6.1 相对估值法（P/E Ratio）
截至2026年2月1日，中烟香港的股价约为35.84港元，对应TTM EPS（约1.32港元）的市盈率（P/E）约为27.2倍[18, 19]。
可比公司对比：
国际巨头（菲莫国际PMI、英美烟草BAT）： 估值通常在8-12倍P/E。 溢价逻辑： 中烟香港享有超过100%的估值溢价。我们认为这是合理的，原因在于： 成长性差异： 国际巨头面临销量下滑的存量博弈，而中烟香港处于出口扩张的增量周期。 稀缺性： 港股唯一的烟草特许经营标的。 确定性： 政策背书下的无风险商业模式。 历史估值中枢： 公司上市以来P/E波动区间较大，近期随着业绩释放，估值中枢已上移至25-30倍区间。
6.2 绝对估值法（DCF - 现金流折现模型）
鉴于公司现金流的稳定性，DCF模型能较好地反映其内在价值。
核心假设：
2026-2028年：15%（受益于出口上限提升及烟价上涨）。 2029-2030年：8%（增速回归常态）。 永续增长率：2%。 无风险利率： 3.5%（参考长期美债及港元联系汇率）。 市场风险溢价： 6.5%（港股市场风险）。 Beta值： 0.7（低波动，防御性特征）。 WACC（加权平均资本成本）： 约8.0%。 增长阶段： 测算结果：
基于上述假设，测算的合理每股价值区间为 40.50港元 - 43.80港元。
6.3 分析师评级与目标价汇总
综合市场主流券商（如中金公司、花旗等）的观点：
评级： 普遍维持“跑赢行业”或“买入”评级。 平均目标价： 约为41.80港元[20, 21]。 乐观目标价： 部分机构看高至45.00港元，基于更激进的出口增长预期。 悲观目标价： 约为32.00港元，主要担忧新型烟草业务持续恶化。
7. 技术面与筹码分析：寻找最佳入场时机
7.1 K线形态与趋势分析
长期趋势： 周线图显示，股价自2024年初的12港元启动以来，经历了一轮波澜壮阔的主升浪，最高触及48.10港元。目前处于主升浪后的B浪回调或高位震荡阶段。 中期形态： 日线图上，股价在34.00-35.00港元区间构建了一个潜在的“双底”或“箱体底部”结构。近期成交量在下跌过程中明显萎缩，表明抛压衰竭。
7.2 均线与指标系统
均线支撑： 股价目前在测试120日均线（半年线）的支撑力度。若能有效站稳35.00港元，则多头趋势未改。然而，短期均线（10日、20日）呈现空头排列，MACD指标在零轴下方运行[22]，提示短线仍有调整压力，不排除惯性下探的可能。 RSI指标： 14日RSI数值约为50左右[23]，处于中性区域。这既不是超买也不是超卖，意味着市场处于多空平衡的观望期，等待新的催化剂（如年报发布）。
7.3 筹码分布与资金流向（Chip Analysis）
南向资金（港股通）： 南向资金是该股最大的边际定价力量。数据显示，虽然2025年四季度机构持仓有小幅微调（-4.17%）[2]，但整体持仓比例依然处于高位。内地公募基金（如易方达、富国等）将其作为红利低波策略的底仓配置[24]。 筹码峰值： 根据历史成交密集区分析，32.50-34.50港元区间堆积了大量的获利盘和换手筹码，构成了极强的“钻石底”支撑。上方39.00-40.00港元区间存在前期高位套牢盘，是短期反弹的重压力位。
7.4 关键点位总结
| 强压力位 | ||
| 短线压力 | ||
| 现价 | ||
| 核心支撑 | ||
| 极限支撑 |
8. 风险因素分析
在乐观的预期下，投资者必须保持清醒，关注以下潜在风险：
政策黑天鹅（新型烟草）： 烟草行业受监管影响极大。如果东南亚主要出口国突然实施类似欧盟的电子烟/HNB禁令，或者香港完全禁止烟草过境，将对公司增长逻辑造成毁灭性打击。 单一客户与供应商依赖： 公司对CNTC的依赖度接近100%。如果母公司调整内部转移定价策略（例如，为了补贴国内烟厂而压低中烟香港的出口毛利），上市公司几乎没有博弈能力。 汇率风险： 公司的采购涉及美元，销售涉及港元、人民币和东南亚货币，而报表为港元。在美元剧烈波动时期，汇兑损益可能吞噬当期净利润。 流动性风险： 作为央企控股（持股>72%）[25]企业，实际流通盘较小。在市场恐慌时，可能出现流动性枯竭导致的股价闪崩。 气候风险： 巴西和美国产区若再次遭遇极端天气（如2025年的干旱），将直接导致进口货源短缺，影响营收达成率。
9. 投资建议与具体策略
9.1 投资综述
我们认为中烟国际（香港）具备“进可攻，退可守”的稀缺特质。
守： 依靠垄断地位和充沛现金流，提供安全的股息底仓。 攻： 依靠烟叶出口业务的爆发式扩容和可能的母公司资产注入预期。
9.2 交易策略 (Action Plan)
基于当前35.84港元的价格和技术面形态，我们建议采取“倒金字塔式建仓”策略：
第一笔买入（底仓 30%）： 现价 35.50 - 36.00 HKD 区间。此时RSI中性，适合建立观察仓位。
第二笔加仓（核心 50%）： 若股价回调至 33.80 - 34.50 HKD 强支撑带。这是基于筹码密集区和技术指标超卖信号的最佳击球点。
第三笔追涨（右侧 20%）： 若股价带量突破 38.50 HKD 压力位，确认调整结束，开启新一轮上涨。
目标价 (Target Price)：
中期目标（6个月）：42.00 HKD（回归合理估值）。 长期目标（12-18个月）：45.00 HKD（业绩兑现后的戴维斯双击）。 止损位 (Stop Loss)：
30.50 HKD。若有效跌破此位置，意味着年线支撑失效，基本面逻辑可能发生重大恶化（如出口政策逆转），应坚决离场风控。
9.3 投资组合建议
建议将中烟香港作为投资组合中的防御性成长配置，权重控制在5%-10%。它能有效降低组合在科技股波动中的整体回撤，同时提供优于传统公用事业股的增长弹性。
10. 附录：核心财务数据概览
| 营业收入 | ||||
| 毛利润 | ||||
| 归母净利润 | ||||
| 每股收益 (HKD) | ||||
| 每股股息 (HKD) | ||||
| 经营现金流 |
(注：2025年H1数据来源[4]，2024年及之前数据来源[13, 26])
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