2025年为Caterpillar百年纪念年，在这个极具象征性的年份，公司在美国基建热潮、大宗商品高景气、AI及数据中心建设强劲驱动之下，交出了一份极其亮眼的成绩单：全年销售额676亿美元，创历史新高；调整后营业利润率17.2%；在手订单同比增长71%至510亿美元。在676亿销售额中，服务收入240亿美元，业务占比30%以上，联网设备超160万台，在状态监测、优先服务事件、电商销售及智能设备等领域进展显著，目标2030年服务收入达300亿美元。
此外，卡特彼勒2025年全年通过股票回购（52亿美元）和股息（27亿美元）向股东返还79亿美元，占MP&E自由现金流的84%，维持连续32年股息增长的“股息贵族”地位，给股东也交上了一份满分答卷。
真的是优秀的企业，伟大的企业，工程机械行业的顶级企业；The One, The Yellow Giant, The Special Company—Caterpillar.
不过，我依然认为卡特彼勒的估值有点偏高，尽管公司2026年会通过涨价来消化关税成本。考虑到能源与动力板块刚刚开始扩产，业绩贡献相对滞后。公司现在的估值已经打进了所有乐观预期（如果我们考虑到小松建机的PE只有13倍，日立建机的PE为12倍；日立建机在连续2次涨价之后将进一步提升价格提高利润率），卡特彼勒的估值已经接近30倍。
的确，510亿美金在手订单是工业制造业企业中极其罕见的订单储备，但是：历史上卡特彼勒的估值在15倍PE左右。如今，市场认为卡特彼勒不仅是机械制造商，更是解决全球“电力缺口”的关键供应商。在极度乐观的AI数据中心叙事以及金、铜高景气之下，投资者为CAT的“主题性增长”买单，认为其能从长期的数据中心建设潮中以及矿业景气中获益，这使得其估值脱离了传统的机械周期逻辑。
华尔街买的不是铁，是算力的尽头。
这个逻辑当然没错，但是在这个阶段，我依然更欣赏John Deere一些。
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为什么CI（工程机械）板块会出现负向定价
首先简述一下2025Q4 卡特彼勒工程机械板块的表现：用户销售额连续第四季度增长，同比+11%，超预期。北美市场因非住宅和住宅建筑需求强劲，销售额同比增长23%，好于预期；拉美市场增长6%，受益于巴西雷亚尔贬值及经销商库存增加；EAME（欧洲、非洲、中东）增长18%，主要得益于销量增加和有利的货币影响（主要是欧元）。经销商库存的减少幅度小于去年同期，对销售额产生正面贡献。
亚太区域销售额同比下降7%。是工程机械板块唯一下滑的区域，主要原因是销量下降，此外经销商在本季度减少库存的幅度比去年同期更大。
在租赁业务上：经销商租赁机队规模、作业量及租赁收入均实现增长。
在利润率方面：季度利润10亿美元，同比-12%；利润率14.9%，同比下降470个基点，主因关税导致制造成本上升（影响约600个基点，约4.2亿美金）。加上不利的价格变现导致利润减少了6000万美元。尽管销量增加带来了3.22亿美元的利润贡献，但不足以完全抵消上述成本和价格的负面影响。
价格调整的主要原因是正常的折扣计划回归。在全球公共卫生事件期间，由于供应链紧张和需求旺盛，卡特彼勒曾暂停了许多常规折扣计划。现在市场逐渐正常化，这些折扣重新启动，导致净价格同比下降。
从Margin上，第四季度，CI板块的定价为-1.0%，相比第三季度的-4.2%已趋于中性，2026年公司将通过定价措施来缓解关税带来的成本压力。
预计2026年全年价格将同比上涨2%。
值得注意的是，在卡特彼勒全球涨价的大盘中，中国市场是唯一的、长期的价格洼地。卡特彼勒中国及其代理商的员工们，依然在这个星球上竞争最惨烈的工程机械市场里，打着一场寸土必争的阵地战。
在最卷的战场，守着最难的防线。
辞家千里又千里，你要努力再努力。Good Luck!
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为什么RI（矿业机械）板块会出现负向定价
2025Q4，卡特彼勒RI板块，北美区域：销售额同比增长32%，增长显著。
拉丁美洲： 销售额同比增长12%。 EAME： 销售额同比增长34%。
亚太地区： 销售额同比下降15%。
分部利润率从去年同期的15.8%下降至10.7%，降幅达510个基点。
其中不利的制造成本造成了2.04亿美元的损失，同样主要归因于较高的关税（影响约490个基点）。此外，短期激励薪酬的增加也对利润率产生了一定影响。
在价格上，不利的价格变现导致利润减少了6700万美元。
RI板块的定价同比-2.3%，比CI的表现更差。
有朋友问我为什么下游矿业怎么景气，卡特彼勒的矿业设备价格会往下走？
简单而言：因为矿业是一个大概念。高景气的是金、铜等贵金属矿。而卡特彼勒、小松矿业设备下游中有很大一部分是煤矿。
卡特彼勒的数据没有披露，小松在2025年Q2披露过，2025年上半年，小松Mining Equipment的下游场景中23%是动力煤，9%是焦煤，加起来32%煤矿相关。由于全球煤价不景气，中国市场减少消费，小松2025年Q2、Q3在印尼市场销售额暴跌50%。
卡特彼勒也遇到同样的困扰，由于煤价下滑带来客户资本开支收紧，卡特彼勒只能提供更激进的折扣，由此拖累了整体利润率。
不过对于中国厂商有一个好消息，卡特彼勒和小松都是把利润率看的非常重的企业，尤其是小松，为什么市场只给到小松13X PE？这就是在惩罚小松的“煤炭敞口”。
所以这两家企业在矿机排单上，大面积向铜、金矿所需的超大型设备倾斜，加上两家都有涨价的计划。
当狮子的目标锁定在大象身上时，草原上的羚羊就成了狼群的盛宴。
我认为中国厂商在100T-200T级别超大挖、90T-120T刚性卡车、100T以上级别混动、燃油宽体车，在今年都有很大的机会，可以考虑适当提提价，学习一下卡特彼勒，连续3年涨价，这就是榜样。别去学什么9万块卖小挖。
徐工、临工、三一国际、同力重工、北方股份都迎来了属于自己的机会，Good Luck, China Machinery.
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The Ending
卡特彼勒对2026年给出的指引是增长5-7%，这一指引中规中矩，平淡无奇。值得注意的是：过去三年，卡特彼勒连续兑现了业绩指引。这是非常值得学习的一点：准确的预判、清晰的战略和极高的业绩可见度。
我们的工程机械企业为什么总是做不到这一点？年初拍脑袋讲星辰大海，把预期拉满；年底开故事会讲各种鬼故事，编一堆理由来解释为什么不达预期。
愿2026年，我们的企业少一些“鬼故事”，多一些“枯燥乏味”的兑现。
毕竟：只有确定的承诺，才能撑起确定的未来。
