一、本报告概述。
报告系统梳理了小游戏十年演进：从2013年《飞机大战》到2024年《无尽冬日》登顶，小游戏已完成“轻量消遣—中重度精品”的跨越。2024年中国小游戏市场收入398亿元、同比+99%，预计2025年破600亿元，成为行业稀缺的增量赛道。生态端，微信9.49亿小程序用户、5.55亿小游戏月活提供流量底座；研发端，Unity插件与H5兼容方案把成本压至APP的50%以下；变现端，平台激励使开发者实得50-100%+。趋势上，中重度化、混合变现（2024年混变买量占比60%）、出海（2024年7款小游戏海外收入过亿）三箭齐发，建议关注平台方腾讯及前瞻布局的世纪华通、三七互娱、吉比特等八家厂商。
二、第一章：小游戏：基于技术与创意日益繁荣的游戏生态
1.1 十年演进：2017《跳一跳》DAU破亿→2022创意鼓励计划→2024《无尽冬日》夺榜，2024年收入398亿元（+99%），2025年预计>600亿元。
1.2 无需下载、即点即玩：对比APP，产业链省掉商店与渠道分成；2025年5月畅销榜TOP50中SLG、塔防等中重度品类占60%，验证精品化落地。
三、第二章：生态繁荣下，游戏市场难得的增量空间
2.1 平台/用户：微信小程序月活9.49亿（+3%），小游戏月活5.55亿（+5.9%），连续3年抢占小程序时长第一。
2.2 渠道/变现：硬核联盟渠道抽成50%，微信激励政策让开发者实得50-100%+；2024年IAA+内购双轮驱动，百万级流水小游戏已超900款。
2.3 研发：原生制作成本500-1000万元、周期6-8个月，H5兼容版降至100-200万元、3-4个月；Unity插件一键转微信，技术门槛显著降低。
2.4 规模：2021-2025E市场CAGR 54%，2025年6月《无尽冬日》MAU 5424万领跑，马太效应强化。
四、第三章：当前时点，把握生态的成熟放量
3.1 中重度化：重度小游戏MAU 1亿，与手游用户重合仅10%，平均付费额已接近手游；入榜产品平均生命周期由1.2年拉长至2.4年，ARPU持续提升。
3.2 混合变现：2023-2024年混变产品数与广告消耗连续两年+100%，2024年内购收入273.6亿元（占比68.7%），广告收入124.7亿元（31.3%），成为增速最快赛道。
3.3 出海：2024年《菇勇者传说》海外收入34.5亿元，YouTube、TikTok、Discord等海外平台已上线内购功能；预计2025年小游戏出海规模突破100亿元。
五、第四章：相关标的梳理
4.1 世纪华通：点点互动《无尽冬日》小游戏首月流水2亿元，2025年8月出海收入排名第二。
4.2 腾讯控股：平台方直接受益，2025Q2小游戏总流水同比+20%，《王者荣耀》小程序已灰度测试。
4.3 三七互娱：《寻道大千》连续20个月TOP3，峰值月流水7亿元；海外版《小妖问道》2023年9月流水3000万元。
4.4 恺英网络：《仙剑奇侠传之新的开始》小游戏曾冲至畅销第6，靶心like《怪物联萌》稳居前十。
4.5 吉比特：问道IP小游戏《道友来挖宝》2025年6月登顶畅销榜，持有Unity中国1.6%股权。
4.6 巨人网络：《王者征途》全年流水6亿元，《原始征途》小程序半年新增2000万用户，月均流水1亿元。
4.7 掌趣科技：《大圣顶住》贡献2024H1收入4.7亿元，与英伟达共建AI游戏创作平台。
4.8 星辉娱乐：《仙境传说：破晓》上线首周Top8，《盗墓笔记》小程序首月Top30，境内外双轮发行。
六、第五章：投资分析意见
维持行业“看好”评级。小游戏已验证“轻度入口+重度留存”模型，混变与出海打开二次成长空间。重点推荐平台核心腾讯控股，及产品线已跑通的世纪华通、三七互娱、吉比特、恺英网络、巨人网络、掌趣科技、星辉娱乐。
七、第六章：风险提示
经营风险：产品生命周期缩短或流水不及预期；政策风险：版号、防沉迷等监管趋严；行业竞争加剧导致买量成本攀升。
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