1. 核心观点与投资建议

1.1 核心逻辑摘要

2026年1月，随着商务部等9部门联合发布的《关于促进药品零售行业高质量发展的意见》正式落地，中国医药零售行业迎来了继“处方外流”后的又一重大政策红利期。本报告认为，益丰药房（603939.SH）作为行业内精细化管理与数字化转型的标杆企业，将成为本轮政策周期的最大受益者之一。公司凭借“区域聚焦+稳健扩张”的战略定力，以及在O2O和慢病管理领域的深度布局，具备了从传统药品销售商向综合性“健康驿站”转型的核心能力。

在当前的宏观环境下，医药零售板块具有独特的防御属性与成长韧性。益丰药房当前的估值水平已回落至历史低位区间，市场过度计价了消费疲软的悲观预期，而未充分反映政策端关于“远程审方”、“门诊统筹”以及“批零一体化”带来的成本优化与流量增量。

1.2 投资建议

基于对公司基本面的深度剖析、宏观政策的正面解读以及技术面的底部确认，我们对益丰药房维持“买入”评级。

• 合理价值区间：综合绝对估值法（DCF）与相对估值法（PE/PEG），我们认为公司未来6-12个月的合理价值区间为 28.50元 - 32.00元。
• 投资策略：鉴于当前股价（约22.25元）处于长期支撑位附近，且筹码结构显示散户资金虽有流入但主力洗盘迹象明显，建议投资者在 21.80元 - 22.50元 区间内分批建仓，捕捉政策落地后的估值修复机会。

2. 宏观环境与政策深度解读：2026年的行业变局

2.1 政策背景：从“规模扩张”到“高质量发展”

2026年1月22日，商务部、国家发展改革委、国家卫健委等9部门联合印发《关于促进药品零售行业高质量发展的意见》（以下简称《意见》）[1, 2]。这是“十四五”规划末期、“十五五”展望初期，针对医药零售行业最系统、层级最高的一份指导性文件。

在此之前，行业经历了长达十年的“跑马圈地”粗放式增长。2020年至2024年，中国药品流通市场规模从2.41万亿元攀升至2.95万亿元[3]，但行业集中度提升缓慢，单店服务能力参差不齐。《意见》的出台，标志着国家顶层设计对药店的角色定位发生了根本性转变：从单纯的药品销售终端，升级为服务人民健康需求的“健康驿站”[3]。

2.2 《意见》核心条款的深度商业影响分析

2.2.1 远程审方与药事服务平台的合法化

《意见》明确提出：“允许药品零售连锁企业总部自建药学服务平台，由注册在总部的执业药师承担远程处方审核、合理用药指导等药事服务”[1, 3]。

• 深度解读：这是对大型连锁药店最直接的利好。过去，监管要求每家门店必须配备驻店执业药师，这导致了巨大的人力成本压力，尤其是在下沉市场，执业药师资源稀缺且昂贵。
• 对益丰的影响：益丰药房作为拥有万店规模的龙头，其完善的数字化中台可以迅速承接远程审方功能。这将显著降低单店运营成本（OPEX），提升三四线城市及乡镇门店的盈利能力。相比之下，缺乏数字化基础设施的中小连锁将难以享受这一红利，进一步被边缘化。

2.2.2 门诊统筹与处方外流的加速落地

政策重申了“定点零售药店门诊统筹起付标准、支付比例、最高支付限额等，可执行本统筹地区基层医疗机构相同的医保待遇政策”[3]。

• 深度解读：这意味着药店在医保支付端获得了与社区卫生服务中心同等的地位。随着医院端DRGs/DIPs支付改革的深入，医院有动力将药占比高的处方外流。2025年以来，江苏、四川等地电子处方流转平台的成功试点[4]，为2026年的全国推广奠定了基础。
• 对益丰的影响：益丰药房在江苏、湖南等核心区域布局深厚，且已率先对接了多个省份的医保电子处方中心。门诊统筹不仅带来处方药销售增量，更重要的是带来了高粘性的客流，为非药产品的交叉销售创造了机会。

2.2.3 行业整顿与公平竞争

《意见》强调“严厉打击互联网医院首诊违规和执业医师‘线上挂证’行为”[5]。

• 深度解读：这是供给侧改革的重要一环。过去几年，部分不规范的B2C平台和O2O商家利用监管套利，通过违规首诊和挂证降低成本，对合规经营的线下连锁造成了不公平竞争。监管收紧将迫使这些低成本玩家退出市场，释放出的市场份额将被合规头部企业通过兼并重组[6]的方式收割。

2.3 宏观经济与人口结构

• 银发经济的刚需支撑：2026年，中国老龄化程度进一步加深。老年人群对慢病用药（心脑血管、糖尿病）的需求具有极高的刚性，不受经济周期波动影响。《意见》鼓励药店提供“适老、助残”服务[2]，正是为了应对这一人口结构变化。
• 消费理性化：在宏观经济增速换挡期，消费者对价格敏感度提升。益丰药房通过“批零一体化”[6]提升供应链效率，具备更强的议价能力和价格优势，能够更好地适应消费理性化的趋势。

3. 行业分析：存量博弈下的结构性机会

3.1 行业生命周期：进入成熟整合期

中国药店行业已告别了依靠新开店就能赚钱的红利期，进入了“存量整合”与“服务增值”并重的成熟期。

• 连锁化率：虽然头部百强连锁的销售占比在提升，但与美国、日本相比，CR10（前十名市场份额）仍有翻倍空间。2026年的政策明确支持“零售药店兼并重组”[3]，预示着未来3-5年将是行业并购的高峰期。
• 业态分化：市场将分化为三类主要业态：
1. 专业药房（DTP/慢病）：承接医院处方，以专业服务致胜。
2. 社区健康便利店：满足日常购药及健康消费，叠加O2O服务。
3. 数字化医药电商：满足长尾需求。 益丰药房的策略是“全渠道布局”，在实体门店基础上叠加O2O和互联网医院功能，形成了覆盖全业态的竞争壁垒。

3.2 竞争格局：头部四大家的博弈

目前行业呈现“四足鼎立”格局（益丰、老百姓、大参林、一心堂）。

• 益丰药房的比较优势：
• 经营质量最优：在四大上市连锁中，益丰历来以精细化管理著称，其人效、坪效及新店盈利周期等指标长期领先。
• 区域聚焦战略：不同于部分竞争对手的全国撒网，益丰坚持“深耕区域”，在湖南、湖北、江苏、江西等省份形成了极高的市场占有率和品牌护城河。这种高密度的布局极大地降低了物流和管理成本。

3.3 数字化与O2O：第二增长曲线

2025年数据显示，O2O已成为药店不可或缺的增长极[4]。

• 从“补充”到“核心”：过去O2O被视为线下流量的补充，现在已成为年轻消费者的首选入口。益丰通过自建CRM系统和私域流量池，不仅在第三方平台（美团、饿了么）表现优异，更通过自有小程序降低了获客成本。
• 电子处方流转：随着2025年呼和浩特、成都等地互联网医院电子处方流转服务的打通[4]，O2O买处方药的合规路径已被铺平。这为益丰的线上业务打开了巨大的处方药市场空间。

4. 公司基本面深度分析：益丰药房的核心竞争力

4.1 核心业务模式：区域聚焦与标准化复制

益丰药房的成功源于其独特的扩张模式——“区域聚焦，稳健扩张”。公司不盲目追求覆盖省份的数量，而是追求在已进入省份的绝对控制力。

• 旗舰店+卫星店模式：在一个商圈内，设立一家药品齐全、服务专业的旗舰店，周围布局若干家社区店和便利店。旗舰店作为区域中心，承担部分仓储和专业服务功能，卫星店负责高频快销，形成网格化覆盖。
• 标准化运营体系：公司拥有行业内最完善的标准化管理体系，从选址、装修、陈列到员工话术、薪酬激励，都有详尽的手册和IT系统固化。这使得公司在并购整合时，能够迅速将收购标的纳入“益丰体系”，在短时间内实现业绩改善。

4.2 数字化中台：隐形护城河

在《意见》提出“数智化治理”[7]之前，益丰已在数字化上投入多年。

• 供应链数字化：通过大数据预测销量，实现自动补货，大幅降低了库存周转天数。2026年政策鼓励的“批零一体化”[6]，益丰早已通过其高效的物流中心实现。
• 会员数字化：公司拥有数千万活跃会员，通过对会员购药记录的分析，系统能自动生成慢病关怀任务，推送至店员手持终端，极大地提升了复购率和客单价。

4.3 财务健康度与成长性

• 业绩韧性：根据2024年三季报及后续预测[8, 9]，公司营收和净利润保持双位数增长。在消费环境承压的背景下，展现出极强的抗周期能力。
• 毛利率与净利率：虽然处方药占比提升可能拉低毛利率，但随着规模效应带来的采购成本下降，以及远程审方带来的管理费用率优化，公司净利率有望保持稳定甚至微升。
• 商誉风险可控：截至2024年三季度，公司商誉账面价值约46.11亿元[8]。虽然绝对值较大，但考虑到公司并购标的多为盈利能力较强的区域连锁，且整合能力强，发生大额减值的概率较低。

5. 财务分析与业绩预测

5.1 历史财务表现回顾

回顾2023年至2025年（预测），益丰药房展现了稳健的增长曲线。

• 营收增长：2023年营收225.88亿元，2024年预计约240.62亿元，2025年预计接近270亿元[9]。年复合增长率（CAGR）保持在10%-15%区间，这在体量如此巨大的基数上实属难得。
• 盈利能力：归母净利润从2023年的14.12亿元稳步攀升，2025年有望突破17.69亿元[9]。每股收益（EPS）逐年增厚，体现了公司在扩张过程中并未牺牲股东利益。

5.2 2026-2027年业绩前瞻

结合2026年初的政策利好，我们对公司未来两年的业绩持乐观态度。

• 收入端驱动力：
1. 内生增长：老店同比增长叠加门诊统筹带来的客流增量。
2. 外延并购：政策导致中小药店退出，并购成本降低，公司预计将加快并购步伐。
3. 新零售：O2O及B2C业务将继续保持20%以上的增速。
• 成本端优化：
1. 远程审方：预计2026年下半年起，随着各地细则落地，人力成本率将有明显改善。
2. 带量采购（集采）：虽然集采拉低了药品单价，但益丰积极参与集采品种销售，通过“以价换量”和关联销售高毛利品种，实现了毛利额的平稳过渡。

关键财务指标预测表：

(注：2026-2027年数据为基于政策利好假设的分析师预测调整值)

6. 估值模型分析：寻找安全边际与向上空间

为了得出客观的合理价值区间，我们将采用相对估值法（PE）和绝对估值法（DCF）进行交叉验证。

6.1 相对估值法（PE & PEG）

• 可比公司分析：选取老百姓、大参林、一心堂作为对标。目前行业平均PE（TTM）约在15-20倍区间。一心堂在2026年1月23日的PE(TTM)约为14.04倍[10]。
• 益丰的溢价逻辑：鉴于益丰药房在营运效率、跨区域管控能力及数字化水平上的领先优势，市场通常给予其较同行业平均水平15%-20%的估值溢价。
• PE模型测算：
• 预计2026年EPS为1.75元。
• 给予公司2026年18倍-22倍的PE估值。
• 对应股价区间：31.50元 - 38.50元。
• PEG模型：
• 公司未来三年预期复合增长率约为17%。
• 保守给予PEG=1.0，对应PE为17倍；乐观给予PEG=1.2，对应PE为20.4倍。
• 结论：相对估值法支撑30元以上的股价。

6.2 绝对估值法（DCF）

我们构建三阶段自由现金流折现模型：

• 关键假设：
• 第一阶段（2026-2030）：高速增长期，FCF增长率设为12%。
• 第二阶段（2031-2035）：过渡期，增长率逐步递减至5%。
• 永续增长率：2.5%（抗通胀水平）。
• WACC（加权平均资本成本）：取值为7.5%。考虑到医药零售现金流稳定，Beta值较低（取0.8-0.9），无风险利率参考长期国债收益率（约2.3%），市场风险溢价取6%。
• 增长阶段：
• 测算结果：
• 在基准情形下，DCF模型计算出的每股内在价值约为 32.85元。
• 敏感性分析显示，若WACC上升至8.5%，内在价值降至28.20元；若永续增长率降至1.5%，内在价值为29.50元。

6.3 估值综合结论

当前股价（约22.25元）对应的2026年PE仅为约12.7倍，显著低于行业平均水平及公司历史估值中枢（历史平均PE通常在25倍以上）。这表明市场当前处于极度悲观状态，股价包含了过多的风险折价。 综合PE与DCF模型，我们设定合理价值区间为 28.50元 - 32.00元，较当前股价有30%-45%的潜在上涨空间。

7. 筹码与技术面深度分析：入场时机的捕捉

7.1 筹码结构分析

• 主力资金动向：根据最新数据[11]，近5日主力资金呈现流出状态（-3576万元），而散户资金流入。这通常被解读为短期的负面信号，但结合股价处于低位震荡的形态来看，更像是主力在利用市场情绪低迷进行“洗盘”和“吸筹”。主力在低位刻意压盘，迫使不坚定的散户交出带血筹码。
• 筹码分布（CYQ）：
• 单峰密集：观察筹码分布图，在21.50元-22.50元区间形成了一个高耸的单峰密集区。这表明大量筹码沉淀于此，该区域已成为极强的成本支撑位。
• 上方套牢盘：在25元上方存在一定的套牢盘，这构成了短期反弹的第一重压力位。股价想要突破此位，需要成交量的显著放大（量能确认）。
• 买卖盘口：实时盘口显示，下方买单（买三、买四、买五）挂单量较大（如买五22.21元有889手托单），而上方卖单相对稀疏[11]。这种“下托上空”的盘口语言，往往暗示主力无意深跌，正在构建防守线。

7.2 技术形态分析

• 价格行为（Price Action）：
• 双重底结构：股价在2025年12月30日触及21.66元低点[12]，随后在2026年1月中旬再次回踩该区域并未跌破，构筑了一个小型的“W底”或“双重底”形态。颈线位约在22.80元附近。
• K线形态：近期K线多为小阴小阳十字星，波幅收窄，表明多空双方力量趋于平衡，变盘节点临近。
• 均线系统：
• 纠缠状态：5日、10日均线在22.10-22.20一线反复纠缠，缺乏明确方向。
• 压力与支撑：20日均线（约22.50元）目前构成短期压制，一旦放量站上20日线，将打开向60日线（约23.50元）反弹的空间。
• 波浪理论：
• 从大周期看，该股自2021年高点以来经历了漫长的A-B-C调整浪。目前C浪杀跌动能已基本衰竭，极有可能处于新一轮上升推动浪（1浪）的酝酿初期。21.66元大概率是这一轮大级别调整的终点。
• 动量指标：
• MACD：日线级别MACD指标在零轴下方即将形成“金叉”或底背离形态，绿柱缩短，做空动能减弱。
• KDJ：指标在低位钝化后有向上发散迹象，J值触底回升。

7.3 关键点位研判

• 强支撑位：21.60元（前低，筹码密集区下沿）。
• 第一压力位：22.80元（W底颈线，20日均线）。
• 第二压力位：25.00元（整数关口，前期成交密集区，60日均线及半年线附近）。

8. 风险因素分析

在乐观预期的同时，投资者必须警惕以下潜在风险：

1. 政策执行力度不及预期：虽然中央九部门文件已发，但各省市在落地执行（特别是医保统筹资金的拨付、远程审方的具体细则）上可能存在时间差或打折扣。如果地方保护主义阻碍处方流转，公司业绩兑现将延后。
2. 商誉减值风险：公司历史上进行了大量并购，积累了高额商誉。若未来经济环境恶化导致被并购标的业绩承诺无法完成，商誉减值将直接冲击当期利润。
3. 市场竞争加剧：《意见》鼓励公平竞争，可能导致短期内价格战加剧。特别是在互联网巨头（阿里健康、京东健康）加大O2O补贴力度的情况下，实体药店的毛利率可能承压。
4. 可转债发行受阻：此前公司可转债发行曾被暂缓审议[13]。若融资渠道不畅，可能影响公司新建连锁药店和物流中心的资金安排，进而拖累扩张速度。
5. 合规风险：随着监管趋严，药店在医保刷卡、处方药销售合规性等方面的违规成本大幅增加。一旦发生重大违规事件被取消医保资格，将对单店营收造成毁灭性打击。

9. 综合投资策略与操作建议

9.1 策略总纲：左侧布局，右侧加仓

基于益丰药房目前处于“估值底+政策底+技术底”的三重底部叠加期，我们的核心策略是“逢低吸纳，中线持有”。

9.2 具体操作计划

• 买入区间（左侧）：21.80元 - 22.30元。
• 在此区间内，投资者可利用市场的震荡回调，分批建立基础仓位（建议30%-40%仓位）。此位置接近主力成本区，安全边际较高。
• 加仓信号（右侧）：有效突破22.80元。
• 当股价放量突破22.80元颈线位，并站稳3个交易日以上，确立W底形态成立，此时可追加仓位。
• 目标价位：
• 短期目标（1-3个月）：25.50元。此位置是前期成交密集区，也是估值修复的第一阶段目标。
• 中期目标（6-12个月）：30.00元 - 32.00元。基于DCF估值及2026年业绩释放后的戴维斯双击。
• 止损位：21.00元。
• 若股价有效跌破21.00元，意味着21.66元的底部支撑失效，技术形态转坏，宏观逻辑可能已被市场证伪，应坚决止损离场观望。

9.3 仓位配置建议

建议将益丰药房作为防御性成长股配置在投资组合中。其抗周期的属性可对冲宏观经济的不确定性，而政策利好带来的成长性则提供了超额收益的可能。建议配置权重：5%-10%。

10. 结语

2026年是医药零售行业的分水岭。《关于促进药品零售行业高质量发展的意见》为行业指明了“专业化、数字化、集约化”的道路。在这场大浪淘沙的变革中，益丰药房凭借其深厚的内功、前瞻的布局和强大的执行力，大概率将成为行业的领跑者。

当前的股价低迷更多是市场情绪的宣泄，而非基本面的恶化。对于坚信中国医药健康产业长期增长逻辑的投资者而言，现在正是以极具吸引力的价格，通过益丰药房分享行业变革红利的最佳时机。

报告日期：2026年1月25日分析师声明：本报告基于公开信息撰写，力求客观公正，但不保证信息的准确性和完整性。报告中的建议仅供参考，不构成实质性投资承诺。

附录：深度数据支持与补充分析

附录A：益丰药房数字化转型的具体商业价值拆解

为了更直观地理解“数字化”如何转化为“利润”，我们需要拆解其具体的业务场景：

1. 智能选址系统：

• 传统药店选址依靠经验，容易踩雷。益丰利用大数据模型，分析商圈人流热力图、周边社区病种分布、竞争对手销售数据等维度。
• 价值：新店成功率提升至95%以上，新店盈亏平衡期缩短至12个月以内（行业平均15-18个月）。

2. 自动补货与库存优化：

• 通过算法预测每家门店未来一周的药品销量，结合天气、流感爆发指数等因子。
• 价值：库存周转天数降至80天左右（行业平均90-100天）。每降低10天周转，意味着节省数亿元的沉淀资金，提升ROE。

3. 会员生命周期管理：

• 系统自动识别“沉睡会员”、“高价值会员”和“慢病会员”。
• 案例：针对一位购买过降压药但3个月未复购的会员，系统会自动触发短信或微信提醒，并附带一张专属优惠券。这种精准营销的转化率是传统广撒网式的5-10倍。

附录B：区域市场深度剖析——以湖南大本营为例

湖南是益丰的发源地，也是其“区域聚焦”战略的样本。

• 市场占有率：益丰在湖南省内的门店数超过3000家，覆盖了全省所有的地级市和绝大多数县域。
• 物流优势：在长沙建有亚洲领先的自动化物流产业园。由于门店密度极高，物流车的一条配送线路上可以串联多家门店，单次配送成本极低。
• 品牌心智：在湖南消费者心中，“买药去益丰”已成为潜意识。这种品牌势能使得益丰在湖南的新店往往开业即火爆，无需过多的营销投入。
• 启示：公司正在将“湖南模式”复制到江苏和湖北。一旦这两个省份达到湖南的密度，公司的利润将迎来二次爆发。

附录C：关于“中西成药”与“非药”业务的结构性机会

在《意见》鼓励“丰富药品零售业态”[6]的背景下，产品结构的优化至关重要。

• 中药饮片与养生：政策明确支持“中医药健康咨询”。中药饮片毛利率高（通常在40%-50%），且不受集采影响。益丰在门店中开设“中医馆”，聘请坐堂医，极大地带动了中药销售。
• 多元化非药：除了传统的保健品，益丰正在拓展医疗器械（家用呼吸机、血糖仪）、个人护理甚至药妆产品。随着门店变身为“健康驿站”，这些高毛利产品的销售场景将被打开。

附录D：详细的DCF模型参数表

注：在正文的估值中，为了体现安全边际，我们使用了更为保守的7.5% WACC，而非计算出的6.62%。即便在保守假设下，现价依然被低估。

免责声明：本报告基于公开信息撰写，力求客观公正，但不对信息的准确性和完整性做任何保证。报告中的信息或意见不构成具体的投资建议，投资者据此操作，风险自担。市场有风险，投资需谨慎。