如需原版研报《瑞银-深度报告：铜业101》

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以下为正文

导读：在金融市场中，铜一直被亲切地称为“铜博士”（Dr. Copper），因其广泛应用于工业生产，其价格波动往往能精准预判全球经济的健康状况。然而，站在2026年的门槛上，铜的角色正在发生深刻演变。瑞银（UBS）最新发布的《Copper 101》深度报告指出，铜不再仅仅是经济周期的晴雨表，更是全球能源转型、电气化革命以及AI数据中心扩张的“战略基石”。

引言：从工业基石到战略金属

铜及其合金凭借其卓越的延展性、导热性和导电性，成为人类历史上最早被大规模利用的金属之一。在现代工业体系中，铜几乎无处不在：从建筑物的电线电缆到家用电器的热交换器，从交通工具的动力系统到支撑互联网运行的数据中心。

瑞银报告强调，铜是目前最经济、最高效的电导体（仅次于昂贵的白银）。随着全球向低碳经济转型，铜的需求结构正在经历一场前所未有的“绿色革命”。

第一章：铜的“前世今生”——地质与生产工艺

要理解铜的市场逻辑，首先必须深入其地质源头和复杂的生产流程。

1. 铜的地质分类：硫化矿与氧化矿

铜矿床通常与造山运动密切相关。全球铜资源主要分布在智利、秘鲁、中国、刚果金（DRC）和美国。瑞银将铜矿石分为两大类：

硫化矿（Sulphide Ores）：占全球矿山产量的约80%。这类矿石通常埋藏较深，是铜的主要来源。常见的矿物包括黄铜矿、辉铜矿和斑铜矿。

氧化矿（Oxide Ores）：占产量的约20%。通常分布在靠近地表的区域，矿物包括孔雀石、蓝铜矿等。

2. 从矿石到电解铜：两种截然不同的工艺路径

瑞银报告详细拆解了铜的生产流程，主要分为火法冶炼和湿法冶炼：

火法冶炼（针对硫化矿）

这是最主流的工艺路径，包含三个关键阶段：

1.选矿（Beneficiation）：通过破碎、磨矿和浮选，将含铜量极低的原矿提升为含铜25-40%的铜精矿。

2.熔炼（Smelting）：在高温炉中去除杂质，生产出纯度约98%的粗铜（Blister Copper）。

3.精炼（Electro-refining）：通过电解过程，最终产出纯度超过99.99%的电解铜（Copper Cathode）。

湿法冶炼（针对氧化矿）

这种工艺通常在矿山现场完成，被称为SX-EW（溶剂萃取-电积）工艺。它直接利用硫酸浸出矿石中的铜，然后通过电积过程生产电解铜。这种路径成本较低，但规模扩张受限。

第二章：全球供应版图——谁在掌控“铜脉”？

铜的供应高度集中，这决定了其价格极易受到地缘政治和矿山突发事件的影响。

1. 核心产区：南美双雄与非洲新星

瑞银数据显示，2025年全球矿山产量约为2300万吨。供应格局呈现明显的区域集中特征：

智利（23%）：全球最大的产铜国。虽然面临矿石品位下降和水资源短缺的挑战，但其地位依然无可撼动。

秘鲁（12%）：紧随其后，但近年来受到社区抗议和政策不确定性的困扰。

刚果金（14%）：近年来增长最快的产区，凭借极高品位的矿床（如Kamoa-Kakula），已成为全球供应增长的核心引擎。

中国（8%）：虽然是最大的消费国，但矿山产量仅排在第四位，高度依赖进口。

2. 巨头博弈：前十大矿商的统治力

铜矿开采是一个资本密集型行业。前十大矿商控制了全球约40%的市场份额。

Codelco（智利国铜）：虽然产量面临压力，但仍是全球最大的铜生产商。

必和必拓（BHP）：拥有全球最大的铜矿Escondida。

自由港（Freeport-McMoRan）：在印尼和美国拥有核心资产。

紫金矿业（Zijin Mining）：中国矿业巨头的崛起，通过海外并购（尤其是刚果金项目）已跻身全球顶尖行列。

第三章：需求革命——能源转型与AI浪潮的双重驱动

如果说供应端是“存量博弈”，那么需求端则是“增量爆发”。瑞银报告指出，全球铜需求正处于从传统工业驱动向“绿色+智能”双驱动转型的关键期。

1. 传统需求的韧性与挑战

铜的传统需求主要集中在建筑（25%）、电力基础设施（25%）、消费品（18%）和机械（11%）。

中国建筑市场：曾是铜需求增长的核心，但随着房地产市场的结构性调整，其对全球铜需求的贡献正在减弱。

电气化基础设施：随着全球电网的更新换代，这部分需求保持了极强的韧性。

2. 能源转型：铜的“超级周期”底色

瑞银估计，到2025年，新能源相关需求（电动汽车、可再生能源、储能）已占全球总需求的约14%。如果加上电网投资，这一比例将飙升至40%。

电动汽车（EV）：铜的“移动仓库”

一台传统的内燃机汽车（ICE）仅含铜约20-25公斤，而一台纯电动汽车（BEV）的含铜量则高达80公斤以上。铜被广泛用于电池箔、电机绕组、逆变器以及遍布全身的线束。

充电基础设施：每一个充电桩都是铜的巨大消费者。瑞银指出，随着全球充电网络的铺设，这部分需求将迎来指数级增长。

可再生能源：风光无限“铜”

太阳能和风能发电的铜密集度远高于传统化石能源。

太阳能：每兆瓦光伏装机约需5吨铜。

风能：尤其是海上风电，由于需要大量的海底电缆将电力输送回岸，其铜使用量更为惊人。

3. AI与数据中心：被低估的“隐形冠军”

这是瑞银报告中极具前瞻性的部分。随着AI大模型的爆发，全球数据中心的建设进入了军备竞赛阶段。

高功率密度：AI服务器需要极高的电力支持，这意味着更粗的电缆、更高效的母线槽（Busbars）以及更复杂的散热系统（热交换器），这些全部依赖铜。

电网升级：为了支撑这些“吞电巨兽”，数据中心周边的电网必须进行大规模升级，进一步拉动了铜的需求。

瑞银预计，2025-2030年间，全球电网需求的加速增长将有效抵消中国房地产市场的疲软，成为铜价最坚实的支撑。

第四章：再生铜——被忽视的“城市矿山”

在矿山供应面临瓶颈的背景下，废铜回收（Scrap）的重要性日益凸显。

1. 废铜的市场地位

铜具有100%可回收且不损失性能的特性。瑞银数据显示，全球精炼铜需求约为2800万吨，但如果算上直接利用的废铜，总需求高达3400万吨。这意味着约30%的铜消费来自于回收。

2. 废铜的分类与流向

直接利用废铜（Direct Use Scrap）：约700万吨，直接进入加工环节，替代精炼铜。

二次废铜（Secondary Scrap）：约500万吨，进入冶炼厂重新精炼。

瑞银指出，废铜的供应具有很强的“价格敏感性”。当铜价处于高位时，废铜的收集和处理意愿会显著增强，从而在一定程度上缓解矿山供应的紧张。然而，废铜无法完全解决结构性短缺，因为高端应用（如超细漆包线、电子箔）对铜的纯度要求极高，仍必须依赖矿产铜。

第五章：市场博弈——定价机制与成本曲线

铜的定价机制是大宗商品中最复杂的体系之一，涉及矿山、冶炼厂和终端用户之间的多重博弈。

1. 冶炼厂的生存之道：TC/RCs

对于不拥有矿山的冶炼厂来说，利润主要来自于加工费（TC/RCs）。

TC（Treatment Charges）：按每吨精矿计价。

RC（Refining Charges）：按每磅电解铜计价。

瑞银报告指出，2024-2025年间，由于全球铜精矿供应极度紧张，现货加工费一度跌至负值。这意味着冶炼厂为了抢夺原料，甚至愿意倒贴钱。这种极端的市场状况反映了矿端供应的结构性匮乏。

2. 成本曲线：铜价的“安全垫”

瑞银利用Woodmac的数据展示了2025年全球铜生产的成本曲线。

这意味着，只要铜价维持在4.50美元/磅（约10,000美元/吨）以上，大多数矿山都能保持盈利并有动力进行再投资。然而，如果价格跌破这一区间，全球供应将面临减产风险。

第六章：未来展望——不可避免的“供应缺口”

这是瑞银报告最核心的结论：全球铜市场正走向一个长期且深重的供应赤字。

1. 矿山开发的“十年之痒”

瑞银指出，开发一座大型铜矿（Tier 1 Mine）的周期已从过去的7-10年延长至目前的12-15年。

品位下降：现有矿山的平均品位正在持续下滑，这意味着要产出同样数量的铜，必须处理更多的矿石。

资本开支不足：尽管铜价处于高位，但大型矿商在过去五年里的资本开支（以实际价值计）并未显著增长，更多资金被用于分红和并购。

2. 供需模型：2026年后的赤字扩大

瑞银的供需模型预测，2026年全球精炼铜市场将出现约36万吨的缺口，而到2030年，这一缺口将扩大至惊人的170万吨。

第七章：投资启示——在“红海”中寻找Alpha

面对铜业的超级周期，瑞银对全球主要矿业巨头给出了评价：

自由港（FCX）：瑞银给予“买入”评级。虽然印尼Grasberg矿山近期受到泥石流影响，但其作为全球纯度最高的铜标的，长期价值依然突出。

紫金矿业（Zijin）：瑞银看好其在全球范围内的扩张能力，尤其是其在刚果金和中国的核心资产。

英美资源（Anglo American）与泰克资源（Teck）：随着两家公司的潜在合并，将诞生全球第二大上市铜纯标的，瑞银给予“买入”评级。

结语：铜，21世纪的“新石油”

如果说石油定义了20世纪的工业文明，那么铜将定义21世纪的绿色文明。瑞银报告清晰地展示了，在能源转型、AI浪潮与供应瓶颈的共同作用下，铜正迎来其历史上最高光的时刻。

对于投资者而言，关注铜不再仅仅是关注一个金属品种，更是关注全球经济底层逻辑的重构。正如瑞银所言，任何价格的回调，或许都是进入这个“超级赛道”的绝佳机会。

本文基于瑞银（UBS）研究报告《Copper 101》整理，不构成投资建议。