摘要
1）2025Q3白色家电行业稳增、优结构、强分化，政策与消费升级为核心驱动，成本改善助力盈利，品类需求分化，头部集中，出口增速受抑，企业靠海外布局对冲风险。
2）行业上市公司数量稳定，五年股权融资谨慎、依赖内生增长，市值与股本增长分化，估值中枢下移，头部与尾部企业市值差距显著。
3）行业整体估值略低于历史均值，处于安全区间，个股估值分化明显，反映市场对企业资质的差异化判断。
4）营收稳步增长，头部集中特征突出；盈利增速优于营收，主业聚焦企业盈利质量更优，行业集中度提升，个股成长性分化显著。
5）经营现金流稳健，盈利现金含量充足，应收账款回收能力强，主营业务为现金流核心来源。
6）行业资产规模稳步增长、运营效率合理，个股资产回报分化极致；整体负债率可控，个股负债水平与结构差异较大。
（图片由freepik AI生成）
正文
一、行业[注1]整体市场行情
2025年前三个季度，白色家电行业[注2]在宏观经济稳健复苏、政策引导与消费升级的多重驱动下，累计实现零售额4,023亿元，同比增长11.70%。从产品端看，白电三大主力品类：空调、冰箱和洗衣机，产量和零售额均保持增长；根据国家统计局的数据，2025年1-9月空调、冰箱和洗衣机的产量同比分别增长3.0%、3.8%和9.3%，而零售额分别增长18%、6%和7%，显示白色家电市场需求稳步回暖。
政策层面，2025年《政府工作报告》安排3,000亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，政策加力扩容成为促进居民家电消费的强驱动力。而成本端，2024年铜价“先涨后跌再反弹”、钢材价格震荡下行，原材料价格波动虽给企业带来管理压力，但整体回落态势助力行业盈利效率改善。
竞争格局上，行业集中度持续走高，头部前20%的上市公司占据近七成营收与超七成扣非净利润份额，形成鲜明“马太效应”。细分品类中，空调行业美的、格力、海尔第一集团地位稳固，美的系线上线下市场份额均超30%；冰箱行业前十大品牌集中度超80%，海尔连续15年全球销量榜首；洗衣机行业亦向头部集中，高端智能化产品成为主流。中小企业则向细分赛道突围，形成“头部稳、腰部争、尾部淘”的分化格局。
出口方面，2025年受中美关税政策调整影响，家电出口增速放缓，1-5月出口额同比增长2.2%，但企业通过海外产能布局（东南亚、墨西哥等）、拓展东南亚、非洲等新兴市场对冲风险，2024年家电出口额7122亿元、同比增长15.4%的基数效应，仍为行业提供支撑。
二、行业上市公司数量、股本与市值
截止至2025Q3季度末，白色家电业共有上市公司（注3）10家，流通A股的股本为248.48亿股，流通市值为9760.05亿元。
以五年为周期（指从2020Q4-2025Q3，下同），白色家电板块在周期内股权融资活动相对谨慎，仅雪祺电气在2024年完成5.26亿元首发募资，反映行业成熟度较高，企业更依赖内生增长。
周期内，白色家电业总发行股本增加了11.93%，总市值增幅为10.84%；流通A股股本增加了0.83%；而流通A股市值增幅则为-1.32%。流通市值与总市值增幅的背离，反映出市场估值中枢有所下移，与行业整体市净率低于历史平均水平的态势一致。
该行业总市值最大的个股是美的集团（000333），截止至2025Q3季度的总市值为5,658亿元；总市值最小的个股是雪祺电气（001387），总市值为25亿元。头部企业市值规模是尾部企业的223倍，凸显行业内企业规模差距悬殊。
三、行业估值
白色家电业在2025Q3季度的整体市净率（注4）为2.71倍，而历史最高市净率为9.42倍，历史平均市净率为2.82倍。当前估值略低于历史平均水平，处于相对安全的估值区间，主要受市场对传统制造业增长预期的影响。
该板块当季无破净股（注5），市净率最小的个股是长虹美菱（000521），市净率为1.11倍；而市净率最大的是深康佳A（000016），当季市净率为7.65倍。个股估值分化显著，反映市场对不同企业业务结构、成长潜力的差异化判断——深康佳A的高估值或与其业务多元化布局相关，而长虹美菱和格力电器等企业则因传统业务占比高、增长预期平稳，估值相对保守。
四、行业盈利能力
（1）营业收入
白色家电业在2025Q3季度总共实现营业收入2700.30亿元、同比增长4.96%，今年前三个季度累计实现营业收入8657.54亿元、同比增幅为8.70%；当季每股营业收入为8.91元、同比增长4.66%。营收增长既受益于政策刺激下的换新需求释放，也得益于高端产品提价带来的结构优化。
个股单季度营收最大值为美的集团（000333）的1,123.85亿元，单季度营收最小值为雪祺电气（001387）的5.15亿元，单季度平均营收为270.03亿元；今年前3个季度，累计营收最大值为美的集团（000333）的3,647.16亿元，累计营收最小值为雪祺电气（001387）的14.12亿元；单季度每股营收最大值为海信家电（000921）的16.03元/股，每股营收最小值为深康佳A（000016）的1.01元/股。营收分布呈现“头部集中、尾部分散”特征，美的集团单季度营收相当于行业后5家企业营收总和的1.8倍。
海尔智家和美的集团几乎贡献了该行业所有的营收增量，而格力电器则以减收近71亿元，成为该行业最大的“拖油瓶”。
（2）盈利能力
白色家电业在2025Q3季度总实现扣非净利润为218.45亿元、同比增长12.3%，今年前三个季度累计实现扣非净利润623.71亿元，同比增长9.8%；当季每股扣非净利润为0.72元，同比增长10.8%。盈利增速高于营收增速，体现行业成本控制能力提升与产品结构升级成效。
同样是美的集团和海尔智家贡献了行业主要的扣非净利润增长，而格力电器在报告期的扣非净利润减少6.6亿元，成为主要的“负贡献”力量。
2025Q3季度白色家电业有8家沪深A股上市公司录得盈利，占比80%；2家企业（深康佳A、澳柯玛）出现亏损，主要受业务调整、费用高企等因素影响。
当季扣非净利润最大值为美的集团（000333）的109.05亿元，当季扣非净利润最小值为深康佳A（000016）的-4.94亿元（负值为亏损），该行业当季平均扣非净利润为21.85亿元；当年累计扣非净利润最大值为美的集团（000333）的371.40亿元，累计扣非净利润最小值为深康佳A（000016）的-15.22亿元（负值为亏损）；前3个季度，累计每股扣非净利润最大值为美的集团（000333）的4.84元/股，累计每股扣非净利润最小值为深康佳A（000016）的-0.63元/股（负值为亏损）。头部企业盈利贡献突出，美的集团单季度扣非净利润占行业整体的50%，成为行业盈利的“压舱石”。
（3）盈利质量
2025Q3季度白色家电业的当季平均扣非净利润率为7.62%，前3个季度累计扣非净利润率为7.20%。盈利效率保持稳定，核心得益于两方面：一是原材料价格回落，铜、钢材等白电核心原材料成本占比超50%，价格震荡下行有效缓解企业成本压力；二是企业精细化管理与产品结构升级，高端产品溢价能力提升，叠加以旧换新政策对中高端品类的倾斜，推动盈利效率优化。其中，空调、冰箱、洗衣机行业毛利率整体维持在15%-35%区间，格力、海尔智家白电业务毛利率处于行业较高水平。
当季扣非净利润率录得最大值的是格力电器（000651）的16.6%，其高毛利率优势持续凸显；最小值为深康佳A（000016）的-20.3%，亏损幅度较往期有所扩大。
（4）主营业务盈利能力
我们用营业收支差（注6）来评估行业及个股的主营业务盈利能力。2025Q3季度期末，白色家电业实现营业收支差248.68亿元，同比变化为11.2%，占该行业前3个季度利润总额的比例为91.14%。主营业务是行业利润的核心来源，反映行业商业模式扎实，盈利稳定性较强。
个股中，以营业收支差占利润总额比例为标准，主营业务盈利能力最强的个股是TCL智家（002668），营业收支差占利润总额比例达到97.97%；主营业务盈利能力相对最弱的个股是长虹美菱（000521），营业收支差占比仅65.98%；而深康佳A（000016）和澳柯玛（600336）的营业收支差为负值，主营业务录得亏损，依赖其他收益弥补部分利润缺口。
（5）行业集中度
以2025年累计营业收入为标准，白色家电业前20%的上市公司在2025Q3季度的累计份额为68.32%；以2025年累计扣非净利润为标准，前20%的上市公司的累计份额为76.58%。净利润集中度高于营收集中度，说明头部企业不仅占据更大市场份额，更具备更强的盈利转化能力，行业“马太效应”持续加剧。
（6）个股成长性
个股而言，短期成长性指标我们采用滚动12个月扣非净利润同比增长率来衡量，扣除上一期扣非净利润为负值的标的，成长性最好的个股是惠而浦（600983），滚动12个月扣非净利润同比增长率为491.90%；成长性最弱的个股是澳柯玛（600336），滚动12个月扣非净利润同比增长率仅-30.03%。短期成长性分化与企业产品创新、市场策略调整密切相关，惠而浦凭借产品结构优化实现盈利爆发式增长。
我们用扣非净利润五年复合年均增长率衡量的话，成长性最好的个股（扣除2025年累计扣非净利润为负值的个股）是长虹美菱（000521），扣非净利润复合年增长率为262.6%；成长性最弱的个股是澳柯玛（600336），扣非净利润五年复合年均增长率仅-105.2%。长期成长性差异反映企业战略布局有效性，长虹美菱通过业务聚焦实现盈利反转，而澳柯玛则受市场竞争、业务多元化拖累增长乏力。
五、行业现金流
2025Q3季度白色家电业实现平均每股经营现金流2.76元。经营现金流表现稳健，高于当季每股扣非净利润，反映行业盈利现金含量充足，应收账款回收能力较强，整体运营质量良好。从现金流入构成来看，销售商品、提供劳务收到的现金占比63.61%，是现金流的核心来源，印证主营业务收入的真实性与可持续性。
六、资产与负债
（1）资产
当季，白色家电业中滚动净资产收益率最高的个股是TCL智家（002668），滚动净资产收益率为40.1%；滚动净资产收益率最小的个股是深康佳A（000016），滚动净资产收益率为-113.4%。个股资产回报能力分化极致，TCL智家凭借高效的资产周转与盈利转化实现高回报，而深康佳A则因资产结构不合理、盈利亏损导致净资产收益率大幅为负。
（2）负债
2025Q3季度白色家电业的总负债达到8,912亿元，整体总资产负债率为61.87%。行业整体负债率处于可控范围，债务结构以经营性负债为主（应付账款占比26.57%），融资性负债占比相对较低，偿债压力温和。
报告期末，白色家电业中总资产负债率最高的个股是深康佳A（000016），负债率为96.8%；总资产负债率最低的个股是雪祺电气（001387），负债率为46.7%。个股负债水平差异显著，深康佳A高负债率主要源于短期借款与应付账款压力，而雪祺电气作为新上市企业，负债结构相对健康，偿债风险较低。
七、总结
总之，白色家电行业在政策、消费、竞争的多重作用下，在今年前三个季度呈现“稳增长、优结构、强分化”的发展特征。行业整体规模与盈利稳步提升，政策驱动与消费升级成为核心增长引擎，高端化、智能化、场景化成为明确发展方向。头部企业凭借规模、技术与品牌优势持续领跑，行业集中度与盈利质量不断提升，而中小企业则面临转型压力，需在细分赛道或创新领域寻找突破。
从长期趋势来看，AI赋能、嵌入式集成化、下沉市场拓展与海外本土化布局将成为行业增长的四大主线。国务院提出的“人工智能+消费”战略，将推动语音交互、物联网技术与白电深度融合，契合行业智能化发展方向。同时，房地产市场虽低位运行，但2024年下半年政策提振带来的短期需求释放，叠加存量家电更新换代需求，仍将支撑行业基本面。
挑战方面，全球贸易保护主义抬头、美国关税政策不确定性（当前家电对美出口综合税率30%-55%）、原材料价格波动等因素都将成为行业不可忽视的风险因素。
备注
1、按证监会三级行业分类；
2、以中证四级行业分类作为板块分类标准；
3、指在沪深A股证券交易市场上市且在报告期正常发布业绩的公司；
4、以最新财季的盈利数据计算，剔除了市净率大于100倍和小于-100倍的个股，以及ST或退市股；
5、指市净率低于1的个股；
6、营业收支差=营业总收入-营业总成本。
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