投资要点
招商银行（600036.SH）作为国内零售银行绝对龙头，在当前复杂的市场环境下展现出强大的经营韧性。基于最新财务数据和市场分析，我们给予**”买入“评级，目标价52-55元**，对应2025年PB 1.20-1.28倍，较当前股价37.50元有39%-47%的上涨空间。
核心投资逻辑：
第一，业绩底部确立，盈利能力企稳回升。 2025年招商银行实现归母净利润1501.81亿元，同比增长1.21%，营收3375.32亿元，同比微增0.01%，成功实现营收增速由负转正。更重要的是，四季度单季营收和净利润增速分别达到1.57%和3.41%，显示出明显的逐季改善趋势。
第二，估值处于历史极值，安全边际充足。 当前股价对应PE(TTM)仅6.35倍，PB 0.88倍，处于2016年以来5%分位以下，显著低于历史中枢1.2-1.6倍。同时，股息率约4.2%-5.2%，在利率下行周期中具备稀缺的类固收属性。
第三，核心竞争优势稳固，护城河深厚。 零售AUM突破16万亿元，成为国内首家达成此里程碑的股份制银行，零售客户超2.2亿户，金葵花及以上客户578万户，私行客户19.14万户。财富管理手续费收入206.7亿元，同比增长18.8%，成为业绩增长的核心驱动力。
第四，风险管控能力行业领先。 不良贷款率0.94%，连续多年低于1%，拨备覆盖率391.79%，风险缓冲垫充足。通过”AI First“战略和卫星遥感等科技手段，构建了全方位的智能风控体系。
一、招商银行概况与研究背景
招商银行成立于1987年，是中国第一家完全由企业法人持股的股份制商业银行，总部设在深圳。经过30多年的发展，招商银行已成为国内零售银行的标杆企业，被誉为”零售之王“。截至2025年末，招商银行资产总额突破13万亿元，成为继四大国有银行之后第五家跻身”13万亿俱乐部“的银行。
当前，中国银行业正面临前所未有的经营压力。净息差持续收窄成为行业性难题，2025年三季度末商业银行平均净息差已降至1.42%的历史低位，远低于1.8%的监管警戒线。在这一背景下，招商银行凭借其独特的零售银行模式和强大的财富管理能力，展现出了超越同业的经营韧性。本报告将从财务表现、核心竞争力、风险状况、估值水平等多个维度，深入分析招商银行的投资价值，为投资者提供全面的决策参考。
二、最新财务表现分析
2.1 营收与利润：底部企稳，逐季改善
招商银行2025年的财务表现呈现出明显的**”筑底企稳“**特征。全年实现营业收入3375.32亿元，同比微增0.01%，归母净利润1501.81亿元，同比增长1.21%。这一成绩在银行业整体承压的背景下实属不易，更重要的是，增长趋势呈现出明显的逐季改善态势。从季度数据来看，招商银行的经营状况正在持续好转。一季度营收837.51亿元，净利润372.86亿元；前三季度累计营收2514.20亿元，净利润1137.72亿元，营收增速从一季度的-3.08%逐步改善至前三季度的-0.51%。四季度单季表现尤为亮眼，营收和净利润增速分别达到1.57%和3.41%，显示出强劲的复苏势头。这种逐季改善的趋势背后，反映出招商银行在应对行业性挑战方面的积极作为。一方面，通过优化资产结构、提升定价能力等措施，部分缓解了净息差下行压力；另一方面，财富管理等轻资本业务的快速发展，为营收增长提供了新的动力。
2.2 资产负债规模：稳健扩张，结构优化
截至2025年末，招商银行资产负债规模实现稳健增长。总资产达到130,705.23亿元，同比增长7.56%，首次突破13万亿元大关。其中，贷款和垫款总额72,580.58亿元，同比增长5.37%；客户存款总额98,361.30亿元，同比增长8.13%，成功突破10万亿元。
资产负债结构呈现出以下特点：
一是存贷款增速剪刀差收窄。存款增速（8.13%）高于贷款增速（5.37%），但差距较往年有所缩小，显示出银行资金运用效率的提升。二是负债成本持续改善。通过优化负债结构，招商银行的计息负债成本率同比下降，有效对冲了资产端收益率下行的压力。特别是活期存款占比的提升，为银行提供了低成本的资金来源。三是资产配置更加多元化。在信贷投放的同时，招商银行加大了对金融投资和同业资产的配置力度，通过多元化的资产配置策略，在控制风险的同时追求收益最大化。
2.3 盈利能力指标：ROE保持行业领先
尽管面临净息差收窄的压力，招商银行的盈利能力指标依然保持在行业领先水平。2025年加权平均净资产收益率（ROE）为13.44%，虽较上年下降1.05个百分点，但仍显著高于同业平均水平。基本每股收益5.70元，同比增长0.71%，体现出较强的盈利韧性。从盈利结构来看，招商银行正在经历一场深刻的转型。传统的利息收入占比有所下降，而非利息收入特别是财富管理收入占比持续提升。2025年前三季度，财富管理手续费收入206.7亿元，同比增长18.8%，成为营收增长的核心驱动力。这种收入结构的优化，不仅提升了盈利的稳定性，也为未来的可持续发展奠定了基础。
2.4 资产质量：风险可控，拨备充足
招商银行的资产质量继续保持在行业最优水平。不良贷款率0.94%，较上年末下降0.01个百分点，连续多年保持在1%以下。这一指标不仅远低于银行业平均水平（1.52%），也充分体现了招商银行卓越的风险管理能力。在风险抵补能力方面，招商银行展现出了充足的安全垫。拨备覆盖率391.79%，贷款拨备率3.68%，虽较上年末有所下降，但仍远超监管要求的120%-150%。这意味着招商银行的贷款损失准备是现有不良贷款的近4倍，为应对潜在风险提供了强大的缓冲。更值得关注的是，招商银行的不良生成率呈现下降趋势。2025年前三季度年化不良生成率为0.96%，同比下降0.06个百分点，且连续三个季度下降至0.9%。这表明新增贷款的质量在持续改善，风险管控措施取得了实效。
三、核心竞争优势深度剖析
3.1 零售银行龙头地位：规模与质量双优招商银行的零售银行优势在国内银行业中无人能及。截至2025年三季度末，零售客户达到2.20亿户，较上年末增长4.76%。更重要的是，客户结构持续优化，高净值客户群体实现快速增长。金葵花及以上客户（月日均资产50万元以上）达到578.12万户，同比增长10.42%，占零售客户总数的2.49%，却贡献了87.4%的AUM。私人银行客户（月日均资产1000万元以上）19.14万户，同比增长13.20%，虽然仅占客户总数的0.08%，但户均资产超过6700万元，是财富管理业务的核心力量。
这种客户结构的优势体现在多个方面：
第一，客户粘性极高。金葵花客户的服务满意度达到96%，产品持有数量平均达到4.2个，远高于行业平均水平。通过”双卡融合“策略，同时持有借记卡和信用卡的客户占比达67.25%，这些客户的资产规模是单一卡种用户的3.2倍。第二，价值创造能力强。高净值客户不仅带来了可观的AUM规模，更重要的是贡献了大量的财富管理收入。2025年前三季度，招商银行财富管理手续费收入206.7亿元，同比增长18.8%，其中代理基金收入增长38.76%，代理信托计划收入增长46.79%。第三，增长潜力巨大。随着中国经济的发展和居民财富的积累，高净值客户群体仍有巨大的增长空间。招商银行通过精准的客户分层和专业化的服务，有望持续扩大这一优势。
3.2 财富管理业务：从规模到质量的跨越
招商银行的财富管理业务已经实现了从规模扩张到质量提升的跨越。零售AUM（管理客户总资产）突破16万亿元，成为国内首家达成此里程碑的股份制商业银行。这一数字不仅代表着规模的领先，更体现了招商银行在财富管理领域的专业能力。在产品体系方面，招商银行构建了完善的产品线。理财、基金、保险、私募、海外、黄金、存款等7大产品线，覆盖了不同风险偏好和生命周期的客户需求。同时，通过”五星之选“严选品牌和”长盈货币“”启明星“等定制产品，为客户提供专业化的资产配置方案。特别值得一提的是招商银行的TREE资产配置服务体系，该体系已服务超过1000万客户，通过科学的资产配置理念，帮助客户实现财富的保值增值。2025年6月末，在TREE体系下进行资产配置的客户达1132.67万户，较上年末增长9.17%。
3.3 数字化转型：科技赋能，效率提升
招商银行将**”AI First“提升至核心战略高度**，通过科技赋能实现了业务效率的大幅提升。2025年上半年，信息科技投入达44.44亿元，占营收的2.93%，研发团队规模达10,782人，占员工总数的9.13%。
在AI应用方面，招商银行已经取得了显著成果：
智能客服系统：”AI小招“智能客服日均处理对话超百万次，每月服务客户超过2000万，AI客服替代率达到92%。精准营销能力：AI营销助手使信用卡获客成本降低28%，通过大数据分析实现了对客户需求的精准把握。风控智能化：建立”AI+人工“双重复核机制，信贷审批合规率提升至99.2%。智能运营助理”营小助“覆盖超80%运营人员，2025年上半年节省人工475万小时。
卫星遥感技术：2026年1月16日，招商银行成功发射”招银金葵号“卫星，通过遥感技术实现对全国一手按揭楼盘的高精度施工监测，监测精度达95%以上。这一创新举措不仅提升了贷后管理效率，也为行业风险管理提供了新的思路。
3.4 风险管理体系：全方位防控，前瞻性布局
招商银行建立了业内领先的风险管理体系，通过**”全流程管控+科技赋能+动态调整“**的立体化模式，实现了风险的精准识别与有效处置。
在风险指标方面，招商银行展现出了卓越的管控能力：
风险指标 2025年末 2024年末 变化
不良贷款率 0.94% 0.95% -0.01pct
关注类贷款率 1.43% 1.29% +0.14pct
逾期贷款率 1.34% 1.33% +0.01pct
拨备覆盖率 391.79% 411.98% -20.19pct
贷款拨备率 3.68% 3.92% -0.24pct
从上表可以看出，虽然关注类贷款率和逾期率略有上升，但不良贷款率持续下降，显示出风险管控的成效。同时，拨备覆盖率虽有所下降但仍保持在391.79%的高位，为应对潜在风险提供了充足的缓冲。
在重点领域风险管控方面，招商银行采取了差异化策略：
房地产风险管控：房地产业贷款余额2806.23亿元，占比4.15%，不良率4.24%，较上年末下降0.50个百分点。85%以上的房地产开发贷款分布在一二线城市城区，区域结构良好。通过”一户一策、一项目一策“的差异化管理和全生命周期封闭管理，有效控制了房地产风险。
零售信贷风险管控：实施”三优策略“（优质客户、优质区域、优质押品），目前90%的零售贷款为优质资产，抵押贷款占比超80%。信用卡不良率1.28%，消费贷不良率0.92%，均处于行业较低水平。
地方政府债务风险管控：地方政府融资平台贷款余额占比约8%，通过”优选区域、择优支持、合规运作、强调自偿“的策略，聚焦优质项目类资产，风险总体可控。
四、风险因素与应对措施
4.1 行业性风险：息差收窄压力持续
净息差收窄是当前银行业面临的最大挑战。2025年三季度末，商业银行平均净息差降至1.42%的历史低位，远低于1.8%的监管警戒线。招商银行2025年净息差约1.85%，虽高于行业平均水平，但同比仍收窄8个基点。
息差收窄的主要原因包括：
第一，资产端收益率下行。受LPR下调、存量房贷利率调整等因素影响，贷款收益率持续下降。2025年三季度，招商银行资产收益率环比下降11个基点至2.97%，其中贷款收益率下降13个基点至3.25%。第二，负债成本刚性。虽然存款利率有所下调，但降幅有限，特别是定期存款占比上升，推高了负债成本。同时，为了稳定存款来源，银行在存款竞争中处于被动地位。第三，有效信贷需求不足。在经济增速放缓的背景下，企业和个人的贷款需求增长乏力，银行议价能力下降。
面对息差压力，招商银行采取了多项应对措施：
• 优化资产结构：加大对高收益资产的配置，如信用卡、消费贷等零售贷款，同时控制低收益资产占比
• 提升定价能力：通过差异化定价策略，对优质客户给予优惠，对风险较高客户提高定价
• 发展轻资本业务：大力发展财富管理、投资银行等非息收入业务，降低对息差的依赖
• 强化成本管控：通过数字化转型降低运营成本，提升经营效率
4.2 结构性风险：零售信贷质量承压
招商银行的零售信贷质量面临一定压力，主要体现在以下几个方面：
零售贷款不良率上升。2025年三季度末，零售贷款不良率1.05%，较上年末上升0.07个百分点，其中小微贷款不良率从0.79%飙升至1.11%，消费贷款不良率从1.04%上升至1.17%。
信用卡业务风险暴露。信用卡贷款不良率虽然控制在1.28%的相对低位，但关注率从3.27%上升至4.63%，显示出潜在风险在积累。
房地产相关风险。虽然房地产贷款占比已降至4.15%，但不良率仍高达4.24%，且10只房企债券发生违约，涉房不良贷款余额超百亿元。
针对这些风险，招商银行采取了积极的应对措施：
加强贷前审查：严格执行”三优策略“，确保新增贷款质量
强化贷后管理：通过卫星遥感、大数据分析等科技手段，实时监控贷款风险
优化客户结构：重点发展优质客户，逐步退出风险较高的客户群体
完善风险预警机制：建立覆盖全流程的风险监测体系，及时发现和处置风险
4.3 宏观经济风险：外部环境不确定性增加
宏观经济环境的变化对银行业产生了深远影响：
经济增速放缓。2025年全球经济增长预期下调至2.1%，中国经济虽然保持向优向好态势，但增速有所放缓。经济下行压力导致企业经营困难，还款能力下降，增加了银行的信用风险。
货币政策持续宽松。央行可能在2025年降息30-40个基点，2026年进一步降息20-30个基点。持续的降息将进一步压缩银行的息差空间，对盈利能力构成挑战。
房地产市场调整。房地产市场的深度调整不仅影响房地产贷款质量，也通过产业链传导影响相关行业的信贷风险。
地缘政治风险。国际贸易摩擦、地缘政治紧张等因素增加了经济的不确定性，对银行的经营环境产生不利影响。
面对这些宏观风险，招商银行的应对策略包括：
• 加强前瞻性研究：密切关注宏观经济变化，及时调整经营策略
• 优化区域布局：重点布局经济发达、风险较低的区域
• 分散行业风险：避免过度集中于特定行业，实现风险分散
• 提升资本充足率：保持充足的资本缓冲，增强抵御风险的能力
五、估值分析与投资建议
5.1 估值水平：历史底部，修复空间巨大
招商银行当前的估值水平处于历史极值区域，具备显著的投资价值。
绝对估值处于历史低位。截至2026年1月23日，招商银行A股股价37.50元，总市值9457.44亿元，PE(TTM)仅6.35倍，PB 0.88倍。这一估值水平处于2016年以来5%分位以下，远低于其历史中枢1.2-1.6倍的PB水平。
相对估值优势明显。与同业相比，招商银行的估值折价幅度不合理。根据最新数据，招商银行2025年ROE预计为13.8%，远高于平安银行（11.2%）、兴业银行（11.5%）、中信银行（10.9%）等股份制银行，但PB却低于这些成长性更差的同业。
股息率具备吸引力。当前股息率约4.2%-5.2%，按2025年预计分红2.11元/股计算，在当前股价下股息率达到5.24%。这一水平不仅高于十年期国债收益率约2.5%，也高于建行、工行等四大行平均4.3%的水平，在利率下行周期中具备稀缺的类固收属性。
5.2 估值修复逻辑：多重因素支撑价值回归
招商银行估值修复的逻辑主要基于以下几个方面：
第一，业绩底部确立，基本面改善。2025年四季度业绩已经出现明显改善，营收和净利润增速分别达到1.57%和3.41%，显示出经营拐点已经出现。随着经济复苏和政策效果显现，预计2026年业绩增速将进一步提升。
第二，财富管理业务爆发式增长。财富管理手续费收入2025年前三季度同比增长18.8%，在资本市场回暖的背景下，这一增长趋势有望延续。财富管理业务的高增长不仅提升了收入的稳定性，也改善了盈利结构。
第三，资产质量保持稳定。尽管面临一定压力，但招商银行的不良贷款率仍保持在0.94%的低位，拨备覆盖率接近400%，风险抵御能力强劲。
第四，估值体系重构。市场对零售银行的认知正在发生变化，从单纯的存贷利差模式转向轻资本、高ROE的新模式。招商银行作为零售银行龙头，有望获得估值体系的重新定价。
5.3 目标价测算：多维度估值验证
基于不同的估值方法，我们对招商银行的合理价值进行测算：
相对估值法（PB估值）：
• 招商银行历史PB中枢：1.2-1.6倍
• 考虑当前市场环境，给予1.2倍PB较为合理
• 2025年每股净资产约44.5元
• 目标价：44.5元 × 1.2 = 53.4元
绝对估值法（DDM模型）：
• 假设未来三年净利润增速：3%、5%、7%
• 分红率：35%（维持当前水平）
• 贴现率：8%（考虑银行股的风险特征）
• 目标价：约52元
股息率估值法：
• 合理股息率区间：4.5%-5.0%
• 2025年预计分红：2.11元/股
• 对应股价区间：42.2元-46.9元
综合以上多种估值方法，我们给予招商银行52-55元的目标价区间，对应2025年PB 1.20-1.28倍，较当前股价37.50元有39%-47%的上涨空间。
5.4 投资策略建议
基于以上分析，我们对不同类型的投资者提出以下建议：
对于长期价值投资者：
• 建仓策略：当前PB 0.88倍处于历史低位，建议分批建仓，可在35-40元区间逐步买入
• 持有策略：招商银行具备长期投资价值，建议持有3-5年以上，享受估值修复和业绩增长的双重收益
• 仓位配置：建议配置比例10%-20%，作为组合的核心资产
对于股息投资者：
• 招商银行当前股息率超过5%，且分红稳定，适合追求稳定现金流的投资者
• 建议在除息日前买入，享受分红收益
• 可采用股息再投资策略，实现复利增长
对于波段投资者：
• 可在35-40元区间买入，在50-55元区间卖出
• 关注季度业绩变化和政策面消息，把握波段机会
• 设置止损位，控制下行风险
六、未来展望与风险提示
6.1 发展前景展望
展望未来，招商银行面临着多重发展机遇：
第一，财富管理市场空间巨大。随着中国居民财富的持续积累和老龄化社会的到来，财富管理需求将呈现爆发式增长。招商银行作为财富管理领域的领导者，有望充分受益于这一趋势。预计2026年财富管理收入将实现15%-20%的高速增长。
第二，数字化转型红利释放。通过”AI First“战略的深入实施，招商银行的运营效率将持续提升，成本收入比有望进一步下降。同时，数字化能力的提升也将增强获客能力和客户粘性。
第三，国际化布局加速。随着中国企业走出去和人民币国际化进程加快，招商银行的跨境金融业务有望迎来新的增长机会。
第四，新业务模式创新。在监管政策支持下，招商银行将积极探索养老金融、绿色金融、科技金融等新业务领域，培育新的增长点。
6.2 主要风险提示
投资者在投资招商银行时需要关注以下风险：
宏观经济风险。如果全球经济出现严重衰退或中国经济增速大幅下滑，可能导致银行资产质量恶化，影响盈利能力。
政策风险。金融监管政策的变化可能对银行业务产生影响，如资本充足率要求提高、存贷比监管加强等。
市场风险。利率市场化改革的深入可能进一步压缩息差空间，影响银行的传统盈利模式。
操作风险。随着业务规模的扩大和业务复杂度的提升，操作风险管控的难度也在增加。
竞争风险。互联网金融公司和其他银行的竞争可能分流招商银行的客户和业务。
6.3 总结
招商银行作为中国零售银行的绝对龙头，在当前复杂的市场环境下展现出了强大的经营韧性和发展潜力。尽管面临净息差收窄、零售信贷质量承压等挑战，但其深厚的护城河、卓越的风险管理能力和清晰的转型路径，为长期发展奠定了坚实基础。
当前，招商银行的估值处于历史底部，PE仅6.35倍，PB仅0.88倍，股息率超过5%，具备极高的安全边际和投资价值。我们相信，随着业绩底部的确立和估值体系的重构，招商银行有望迎来”戴维斯双击“，为投资者带来丰厚的回报。
投资评级：买入
目标价：52-55元
投资期限：2-3年
风险等级：中等
建议投资者在充分了解风险的基础上，把握当前的投资机会，分享招商银行长期发展的红利。
