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引

言

扬农化工（600486.SH）成立于1999年，于2002年在上交所上市，是中国中化成员企业，实际控制人为国务院国资委。该公司是全球最大的拟除虫菊酯原药供应商，卫生菊酯在国内市场占有率约70%，麦草畏产能也居全球领先地位。

公司产品涵盖杀虫剂、除草剂、杀菌剂三大系列，拥有从“基础化工原料-中间体-原药”的一体化产业链优势。2021年控股股东变更为先正达集团后，扬农化工融入全球农化巨头产业链，显著增强了研产销协同能力和国际市场竞争力。

目前，公司正积极推进葫芦岛基地等新产能建设，有望在农药行业景气复苏和转基因作物推广的背景下，凭借其技术、成本和渠道优势实现持续增长。2025年前三季度，公司实现归母净利润10.55亿元。

一、企业发展历程：从地方国企到全球农化巨头

扬农化工起源于1999年改制前的扬州农药厂，最初以菊酯类农药生产为主。经过二十余年的发展，公司已从一家地方性企业成长为中国唯一进入全球农化行业前十强的本土企业。2002年在上交所上市后，公司通过多次产能扩张和战略并购，逐步构建起覆盖杀虫剂、除草剂、杀菌剂的全品类产品矩阵。2019年，先正达集团成为公司控股股东，标志着扬农化工正式融入全球农化巨头产业链体系，开启国际化发展新阶段。

公司的发展历程可概括为四次创业：

首次创业（1999-2009年）：以菊酯产品为核心，奠定行业地位；

二次创业（2010-2018年）：优嘉基地建设，扩大产能规模；

三次创业（2019-2023年）：并购农研公司和中化作物，完成研产销一体化布局；

四次创业（2024年至今）：葫芦岛基地建设，推动南北双核战略落地。

二、商业模式：一体化运营与全球化协同

1. 产业链垂直整合

扬农化工是国内唯一实现菊酯关键中间体（贲亭酸甲酯、醚醛）完全自给的企业，从基础化工原料到终端原药生产的全链条覆盖使其具备显著的成本优势。公司通过副产物循环利用和环保技术升级，单位生产成本较行业平均水平低15%-20%。

2. 研产销协同

研发端：拥有新农药创制与开发国家重点实验室，累计获得专利授权400余项，创制出氟吗啉、四氯虫酰胺等10余个自主知识产权产品；

生产端：布局江苏优嘉、辽宁葫芦岛三大基地，原药总产能超10万吨/年，产能利用率长期维持在90%以上；

销售端：依托中化作物353个海外登记证和先正达全球渠道，产品覆盖70个国家，直接服务终端市场。

3. 集团协同效应

作为先正达集团的核心原药平台，扬农化工与安道麦（制剂）、中化化肥（渠道）、荃银高科（种子）形成战略协同。2024年与先正达的关联交易规模达24.15亿元，承接氟唑菌酰羟胺等创制药的生产任务，逐步向高附加值CDMO模式转型。

三、护城河分析：技术壁垒与资源壁垒双驱动

1. 技术护城河

菊酯垄断性优势：农用菊酯产能超1万吨/年，卫生菊酯市占率70%，掌握62项菊酯合成核心专利；

工艺领先性：麦草畏生产收率达95%（行业平均85%），硝磺草酮纯度突破99.5%（行业平均98.2%）。

2. 资源护城河

绿色产能壁垒：优嘉基地获评国家级"绿色工厂"，环保累计投入超17亿元，中小企业在环保趋严下逐步退出；

登记证壁垒：拥有353个海外登记证，新增登记数量年均增长10%，登记周期缩短至2-3年（行业平均3-5年）。

3. 规模与成本护城河

原药业务毛利率长期维持在30%左右，高于行业平均5个百分点以上；期间费用率仅6.98%，为行业最低水平之一。

四、行业发展趋势与竞争格局

1. 周期触底回升

2023-2024年农药行业经历深度去库存，产品价格跌至历史低位（如草甘膦价格处于近十年23%分位数）。2025年南美进入补库周期，部分产品价格反弹（草甘膦较年初上涨14.8%），行业从"去库存"转向"去产能"。

2. 政策驱动集中度提升

2024年农药企业数量减少12%，行业CR10提升至45%。环保政策趋严淘汰落后产能，扬农化工等龙头企业市占率持续提升。

3. 转基因浪潮带来新增量

耐麦草畏转基因作物在巴西推广，中国主粮转基因品种获批，麦草畏+草甘膦复配需求有望爆发。扬农化工作为全球最大麦草畏生产商（产能2.5万吨/年），将直接受益。

五、财务表现：周期底部彰显韧性

1. 2025年三季度业绩回升

营业收入91.56亿元（同比+14.23%），归母净利润10.55亿元（同比+2.88%）；

单季度Q3营收29.23亿元（同比+26.15%），毛利率回升至19.61%。

2. 资产质量优化

资产负债率39.43%，有息负债率仅12.84%，远低于行业平均；

存货周转率6.75次/年，应收账款周转率3.53次，运营效率行业领先。

3. 现金流稳健

经营现金流净额21.26亿元，净利润现金含量201.35%，彰显盈利质量。

六、管理层与企业文化

1. 治理结构稳定

董事长苏赋、总经理吴孝举等核心管理层均具备20年以上行业经验，股权结构上由先正达集团控股（央企背景），实际控制人为国务院国资委。

2. 创新文化基因

公司坚持"仿创结合"战略，研发投入持续高于行业平均，2024年研发费用3.32亿元。通过设立院士工作站和博士后科研平台，形成技术人才梯队。

3. 社会责任践行

累计环保投入超17亿元，实现化学品全生命周期管理；优嘉基地采用数字化管控系统，安全事故率低于行业平均50%。

七、未来展望与风险提示

1. 成长驱动因素

葫芦岛项目：一期一阶段已试生产，全面投产后预计新增收入20亿元，二期聚焦创制药产业化；

创制药布局：6个ISO命名新化合物（如氟螨双醚）已进入产业化阶段，目标将杀菌剂业务占比从12%提升至20%；

数字化转型：推广精准施药技术，布局"农药-化肥-种子"综合解决方案。

2. 盈利预测

机构预计2025-2027年归母净利润分别为14.12-14.43亿元、16.54-16.65亿元、18.84-20.26亿元，对应PE 16-20倍，低于行业平均。

3. 风险提示

农药价格波动风险（若全球种植面积收缩可能延迟复苏）；

葫芦岛项目投产进度不及预期；

应收账款增长较快（2025Q3应收账款30.04亿元，同比+55.53%）。

结论

扬农化工凭借菊酯全产业链垄断优势、先正达体系协同效应和创制药前瞻布局，在农药行业周期底部展现出强于同业的韧性。随着葫芦岛产能释放和行业景气度回升，公司有望从"菊酯单核驱动"向"杀虫剂+除草剂+杀菌剂三驾马车"转型，迎来新一轮成长周期。当前估值具备安全边际，长期看好其作为中国农化旗舰的价值重估潜力。

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