财通研究 | 12月深度报告合集

【固收】2025：非典型震荡市——利率债年度复盘

【固收】布局春躁，开门红可期——1月转债市场展望

【固收】流动性 | 1月资金扰动加大，央行呵护吗？

【固收】信用 | 城投风险再探讨

【固收】信用 | 中小银行合并，影响债券配置吗？

【宏观】收储的海外实践：定价与时机

【宏观】宏观：短期答案？在长期！——2026年宏观十问

【宏观】消费：分化之后再分化？——2026年宏观十问

【宏观】出海：时代红利还是双刃剑？——2026年宏观十问

【宏观】资金：A股流动性何时再充裕？——2026年宏观十问

【房地产】现房销售模式下，行业将如何演变？

【房地产】解析消费REITs：投资价值的甄别与考量

【食饮】保健品行业深度报告：千亿成长赛道，变局引领机遇

【交运】原油油运周期复盘：大周期依赖供给出清，当下Q4旺季催化

【食饮】巴比食品：2026年我们如何看待巴比食品？

【交运】深高速：大湾区核心路产，固本提质行稳致远

【汽车】斯菱智驱：积极拓展具身智能业务，打开第二成长曲线

【汽车】科博达：产品客群双扩容，智驾业务加速推进

【汽车】美湖股份：汽零业务稳中有升，机器人业务打造第二增长极

【传媒】哔哩哔哩-W：内容扩圈与流量变现的双击

【汽车】嵘泰股份：汽车外延发展，机器人全面发力

【医药】联化科技：植保基本盘稳健，医药和新能源业务带来增量

【交运】山东高速：高分红高速龙头，核心路产改扩建助稳健发展

【交运】申通快递：夯实底盘，蓄势待发

【交运】圆通速递：积极求变，厚积薄发

【交运】招商轮船：综合航运龙头攻守兼备，油散共振驱动上行

【房地产】越秀地产：深耕广州迈向全国，不断超越更加优秀

【互联网】美团-W：国内本地商业龙头，竞争扰动不改长期价值

【电子】富创精密：国产半导体设备零部件龙头

【房地产】绿城管理控股：代建龙头深耕致远，持续坚守股东回报

2025：非典型震荡市

——利率债年度复盘

2025年是极不寻常的震荡市，利率调整幅度有限、信用是牛市，但纯债产品净值中位数几乎是历史低点。有哪些启示？第一，经济寻底过程中不会是简单的单边趋势，货币财政形成合力的阶段，债市的确要有一定敬畏；第二，利率越低、货币政策的约束越来越多，审慎管理对利率的边界有严格控制。

布局春躁，开门红可期

——1月转债市场展望

个券方面，1月延续科技+周期内需的哑铃型搭配，同时兼顾业绩预期确定性高的品种。一方面科技类转债或延续为1月主线，我们持续看好锂电、储能、光通信方向，聚焦高景气赛道，选择具备产业趋势和业绩弹性的品种，关注洁美、天源、中环转2、亿纬、天奈、道通、华懋；周期+内需方面，关注裕兴、瑞科、洁特。

流动性 | 1月资金扰动加大，

央行呵护吗？

12月央行释放精准呵护信号，实际投放却略有收敛，展望明年1月，资金扰动显著增加，信贷/政府债开门红叠加大税期和春节取现，怎么看？从季节性观察，1月第二周流动性开始收敛，关键是资金利率上行斜率和非银分层情况。

信用 | 城投风险再探讨

城投依旧是城投，产投逐步崛起是未来发展的必然方向。展望2026年，无论名单内外，城投底线信用风险可控的大逻辑仍未改变，但市场对低评级主体的风险偏好可能将有所变化，逐步出现不同等级城投债利差分化的现象。

信用 | 中小银行合并，

影响债券配置吗？

中小银行出清是事实，但不论是省联社改革还是大行“村改支”，相应的资产和负债都由改革后的主体所承接且通常由更具规模的主体承接，所以可能会导致中小银行法人主体的减少和中小银行范畴内的银行资产的减少，而并不会对整个银行业的资产负债形成冲击。

收储的海外实践：定价与时机

收储能否成功，关键在于定价机制与介入时机。资产初期估值的合理程度，决定了收储操作的可行性，也影响后续处置的回本效率与盈利空间。西班牙Sareb及爱尔兰NAMA收购价格相对账面价值大幅折价，但并未低于市场价格。此外两个机构均成立于所处地产市场自发调节机制失效时期，该阶段收储存在必要性，可行性也更高。

宏观：短期答案？在长期！

——2026年宏观十问    

内外各有一条主线，内部结构转型，外部秩序重构。国内基本面平稳，底线风险是逆周期政策的“阀门”。海外需求和资本开支共振上行，降关税可能是必要选项。宏观线索下的资产配置，与国内经济弱相关，与海外经济强相关。

消费：分化之后再分化？

——2026年宏观十问    

“去地产化”背景下负财富效应和替代效应对消费仍然存在一定压制，消费补贴是贯穿2025年的核心刺激政策，2026年大概率仍将继续推进消费补贴政策，中性情况下比较，2025年以旧换新对社零的撬动效果好于2025年，2026年全年社零增速约为4.2%，预计2026年服务消费仍然是发力重点。

出海：时代红利还是双刃剑？

——2026年宏观十问    

中国上市公司出海仍处在“极早期”阶段，品牌崛起带来的生产要素实质性出海尚未来到，在企业出海、产业链重构的大背景下，东南亚的城镇化+工业化值得关注，企业加速出海是一把“双刃剑”，拖累国内的制造业投资的同时也会带动中间品和资本品的出口，预计2026年海外资本开支将共振向上，海外进入制造业投资回升周期。

资金：A股流动性何时再充裕？

——2026年宏观十问

2025年A股流动性充裕：①财政加大发债规模，推升宏观流动性；②化债叠加贸易摩擦和“反内卷”，企业只能将更大比例资金配置到资本市场；③债市低吸引力和A股风险偏好提升，驱动了资金配置股票。2026年尤其一季度，宏观流动性、企业资金摆布、风险偏好三个条件可能仍然成立，A股的流动性有望再次充裕。

现房销售模式下，

行业将如何演变？

我们认为政策层面有望逐步采取以下措施应对：1）采用区域/项目试点模式，明确区别新老项目销售条件，循序渐进推进政策落地；2）财税政策支持；3）加大配套融资政策支持力度；4）允许房企在现房销售前收取小幅比例的销售定金；5）通过多种方式合理调整地价。

解析消费REITs：

投资价值的甄别与考量

考虑到公募 REITs 发展对持有型物业“投融管退”一体化进程具有重要推动作用，可以帮助地产开发商优化资产负债表，穿越周期。建议关注拥有大量优质持有型物业储备、经营稳健财务健康的开发商，推荐：华润置地；建议关注新城控股。

保健品行业深度报告：

千亿成长赛道，变局引领机遇

营养保健行业逐渐成长为千亿赛道，近年不同年龄段消费者的细分需求正驱动着产业变革。 从渠道端来看，24年行业线上渠道占比六成，抖音&跨境高速增长；从功效端来看，传统需求稳中有增，新兴需求增速高&迭代快；从产业链来看，下游竞争格局分散，中游代工优势凸显。

原油油运周期复盘：

大周期依赖供给出清，当下Q4旺季催化

当前需求在OPEC+扩产、欧美制裁趋严背景下逐渐走强，运价端已给予强势回应。而供给侧当前出清欠佳，但高比例的老旧船占比表明潜在出清潜力大，后续倘若灰色市场需求萎缩，供给端有望迎来拆解潮，从而给予运价长期支撑。建议关注：招商轮船、中远海能。

巴比食品（605338）：

2026年我们如何看待巴比食品？

展望2026年，公司正处从传统速冻食品与加盟管理公司转型为以品牌和供应链为核心的现代化餐饮服务平台，2025年已验证了关键拐点，2026年将是其新战略加速落地、成果全面释放的一年。我们预计公司2025-2027年实现扣非归母净利润2.50/3.19/3.62亿元。

深高速（600548）：

大湾区核心路产，固本提质行稳致远

深高速掌握大湾区核心路产，随着深圳区域内的路网变化，如深中通道的开通，公司车流量实现稳步增长，同时机荷高速改扩建以及新建外环三期项目为公司中远期车流量带来增量。此外公司始终高度重视股东回报，坚持实施稳定且持续的分红政策，分红比例稳步提升，2024年分红比例达54%。

斯菱智驱(301550)：

积极拓展具身智能业务，打开第二成长曲线

汽车轴承龙头企业，产品应用领域广泛，积极拓展具身智能业务，打造第二成长曲线。我们预计公司2025-2027年实现营业收入8.53/10.32/14.30亿元，归母净利润2.05/2.43/3.29亿元。对应PE分别为140.4/118.3/87.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

科博达（603786）：

产品客群双扩容，智驾业务加速推进

国际型汽车电子厂商，业务品类扩张提高单车价值，客户构成逐渐多元化，智驾业务加速推进，拟发行可转债扩充产能；我们预计公司2025-2027年实现营业收入75.8、92.9、115.1亿元，归母净利润9.1、11.0、13.0亿元。对应PE分别为33.7、27.9、23.7倍。首次覆盖，给予买入评级。

美湖股份(603319)：

汽零业务稳中有升，机器人业务打造第二增长极

公司立足汽车齿轮和电机同源技术，横向布局人形机器人减速器和关节模组，此外通过收并购进入轻量化领域，不断开拓机器人产品矩阵。在客户方面，公司与国内外头部机器人厂商形成深度合作，已实现20余款具身智能零部件产品的开发与配套；在产能方面，公司在重庆推进10万套关节模组和谐波减速器基地的建设，产能持续加码。

哔哩哔哩-W(09626)：

内容扩圈与流量变现的双击

哔哩哔哩是中国领先的在线视频与内容社区平台，截至3Q2025，MAU达到3.76亿；用户高忠诚度加速向高质量商业价值转化，公司通过游戏、增值服务、广告等模式变现。公司整体收入增速在游戏业务推动下回暖，盈利能力持续改善。首次覆盖，给予增持评级。

嵘泰股份(605133)：

汽车外延发展，机器人全面发力

公司是国内领先的汽车精密压铸件生产企业之一，近年来向外拓展到汽车电子、汽车滚柱丝杠等零部件，零部件单车价值量提升，并通过出海打开增长空间。公司从2024年起将机器人零部件作为第二方向，在机器人金属外壳压铸、行星滚柱丝杠与机器人电机三大方向全面发力。

联化科技(002250)：

植保基本盘稳健，医药和新能源业务带来增量

公司以植保和医药为核心，业务覆盖四大板块，植保CDMO业务已走出低谷，进入稳定增长期。公司上市十几年间，医药CDMO业务的收入占比持续提升，而新能源领域LiFSI已商业化，随着六氟磷酸锂技改完成，临海联化20万吨电解液产能投产，医药CDMO业务和新能源产品带来新增量。

山东高速(600350)：

高分红高速龙头，核心路产改扩建助稳健发展

公司是高速公路行业龙头，业绩稳健，股息率高，绝对收益配置价值高。公司运营里程领先，并通过改扩建提升路网通行能力，同时受益于收费标准上调，实现量价齐升。并且公司通过并购拓展轨道运输与机电工程业务，布局大交通产业链，形成多元业务增长点。首次覆盖，给予“增持”评级。

申通快递(002468)：

夯实底盘，蓄势待发

公司在产能、时效、服务方面已补齐短板。产品竞争力提升，带来更多单量，规模效应提升下成本有较大下降空间。公司“量、本、质”已形成良性循环，成本下行叠加溢价能力提升，带来公司业绩释放。同时我们认为AI技术应用将对全链路运营成本降低和服务质量提升产生积极影响。首次覆盖，给予“买入”评级。

圆通速递(600233)：

积极求变，厚积薄发

人工智能升级对于公司运输端智能路由规划降本、揽派端末端履约效率提升、营销端客户需求服务提升、加盟端运营健康发展、议价能力提升均有推动，看好长期人工智能发展下公司全网竞争力提升。首次覆盖，给予“买入”评级。

特发服务(300917)：

高端园区IFM细分领跑，多业态服务稳健增长

公司作为园区IFM细分赛道领军者，核心业务的客户粘性与场景壁垒深厚，政务、医疗、金融等新赛道突破持续打开增长空间，数智化赋能与稳健财务进一步增强抗周期能力。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.23、1.23、1.28亿元。首次覆盖，给予“增持”评级。

招商轮船(601872)：

综合航运龙头攻守兼备，油散共振驱动上行

公司通过收并购现已构建起了“油气散车集”的综合航运业务架构，单一业务引发的强周期经营风险逐步降低，弱周期成长型航运平台得以建立。油运及散货运输作为公司双核心业务，当前正值油散共振行情，公司有望凭借大船优势充分受益，同时LNG船的陆续交付也有望贡献稳定收益。

越秀地产(00123)：

深耕广州迈向全国，不断超越更加优秀

公司销售表现有韧性，投资及土储聚焦广州等核心城市，财务安全稳健。受结转节奏及市场影响，公司业绩短期或仍承压，后续有望逐步修复，预计2025-2027年归母净利润分别为10.6、12.6、15.1亿元，对应PE分别为15.3、12.8、10.7倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

美团-W(03690)：

国内本地商业龙头，竞争扰动不改长期价值

美团作为国内本地商业龙头，长期业务壁垒稳固，外部竞争加剧导致平台利润短期承压，但美团仍在用户心智、高客单价订单规模及履约效率方面维持行业领先地位。我们预计2025-2027年公司营收分别为3662/4174/4689亿元，经调整净利润分别为-174/171/403亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。

深耕半导体设备精密零部件领域多年：公司是国内领先的精密零部件制造商。公司自2008年成立至今，一直专注于核心金属零部件制造，掌握了可满足严苛标准的精密机械制造、高洁净度表面处理、焊接、组装、检测等完整交付能力的制造技术。市场规模持续扩大，公司成长空间广阔。

绿城管理控股(09979)：

代建龙头深耕致远，持续坚守股东回报

公司持续深耕代建领域，已形成规模优势与品牌效应，新拓代建面积和销售额多年稳居行业榜首，在手订单充裕。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.3亿元、6.6亿元、7.2亿元，EPS为0.32元、0.33元、0.36元，对应PE为8.9/8.5/7.8倍。首次覆盖，给予“买入”评级。