从ToB 公司经营视角看智谱的招股书

根据智谱华章（智谱）的招股书（聆讯后资料集），以下是涵盖历年营收、成本构成、毛利、行业覆盖及应收账款情况的详细数据表格。

智谱华章财务及运营数据概览表 (2022年 - 2025年上半年)

单位：人民币千元 (RMB '000)，百分比除外

关键数据解读：

1. 营收结构
   ：公司高度依赖本地化部署，该业务在2024年贡献了84.5%的收入，且保持着较高的毛利率（約60%-68%）。相比之下，云端部署虽然收入增长，但毛利率急剧下降至负值（-0.4%），主要因战略性降價以获取市场份额,。
2. 成本构成变化
   ：早期的营业成本主要为人力（63.1%），但随着模型规模扩大和云端业务增长，计算服务费（算力成本）占比显著提升，在2025年上半年已接近人力成本（37.6% vs 39.4%）。
3. 应收账款风险
   ：隨著營收擴大，贸易应收款项总额从2022年的664万元激增至2025年上半年的1.7亿元，周转天数也从20多天延长至112天，坏账拨备随之大幅增加。

根据智谱华章的招股书（聆讯后资料集），以下是关于其收费模式的详细说明，以及针对NDR（净收入留存率）数据的推算与分析。

1. 收费模式 (Pricing Model)

智谱的MaaS（模型即服务）平台主要提供两种部署方式，其收费模式根据部署方式的不同而有所区别,,：

2. NDR（净收入留存率）数据情况

招股书中并未直接披露具体的NDR（Net Dollar Retention，净收入留存率）数值。

通常SaaS公司会披露NDR以展示客户粘性，但智谱目前85%的收入来自“本地化部署”，这种业务模式更接近于“软件授权+IT项目交付”而非纯粹的SaaS订阅模式，这可能是公司未强调传统NDR指标的原因之一。

3. NDR情况的侧面推算与分析

虽然没有直接数据，我们可以通过Token消耗量、客户结构变化以及业务性质来推算其客户留存与扩张情况：

A. 云端业务 (Cloud) ：呈现极高的“用量扩张” (High Upsell/Expansion)

• 推算依据：
   Token消耗量的爆发式增长。
• 数据：
   智谱的日均Token消耗量从2024年12月的2,000亿激增至2025年6月的4.6万亿，半年内增长了23倍。
• 结论：
   尽管云端收入仅占15%，但如此巨大的用量增长表明，现有的云端客户（包括API调用的开发者和企业）正在大幅增加使用量。在云端部分，其NDR（或以使用量计算的留存率）理论上极高，因为客户的使用深度在成倍增加。

B. 本地化业务 (Localized) ：呈现“项目制”特征，留存依赖新项目

• 推算依据：
   前五大客户的更替率。
• 数据分析：
   对比各年度的前五大客户名单：
• 2022年客户代号：P, Q, R, S, T
• 2023年客户代号：K, L, M, N, O
• 2024年客户代号：F, G, H, I, J
• 2025年上半年客户代号：A, B, C, D, E
• 结论：
   前五大客户的代号在每年都完全不同（并未出现Customer A连续三年都是大客户的情况）。这暗示了本地化部署业务具有较强的**“一次性交付”或“分期交付”属性**。一旦项目交付（验收確認收入），该客户在次年可能仅贡献少量的维护费，除非有新的二期项目。
• NDR推论：
   對於本地化業務，單一客戶的年度經常性收入（ARR）留存可能較低。公司主要依靠不断获取新客户（2025年上半年机构客户数达到3,156家）和挖掘新行业的“灯塔客户”来驱动增长，而非单纯依赖老客户的自动续费。

C. 整体推算总结

智谱目前的收入结构决定了其“综合NDR”可能呈现以下双重特征：

1. 云端部分（15%收入）：NDR极高
   。Token用量23倍的增长意味着存量客户的使用量在剧烈膨胀。
2. 本地化部分（85%收入）：NDR波动较大或偏低
   。大客户名单的频繁更替说明这更像是一门“打猎”生意（不断签新单），而非典型的SaaS“农耕”生意（老客户自动续费）。

推算结论： 随着公司计划将资源更多导向云端部署，并在MaaS平台上提供更多标准化工具，未来其收入模式可能会从“项目交付型”向“高NDR的订阅/用量型”转移，从而提升收入的可预测性和稳定性。

根据智谱華章（智谱）的招股书（聆讯后资料集）中的财务数据，以下是关于毛利、各项费用投入效率及经营现金流的详细分析表。

智谱華章财务效益与投入产出分析表 (2022年 - 2025年上半年)

单位：人民币千元 (比率除外)

关键数据解读：

1. “烧钱”换增长的效率在下降：

• 2022年，公司每赚取1元毛利，仅需投入0.48元的销售费用，这在早期是非常健康的。
• 但到了2024年和2025年上半年，每赚取1元毛利，需要投入超过2.1元的销售费用。这意味着销售端的获客成本极其高昂，目前的毛利水平完全无法覆盖销售支出，更不用说覆盖研发成本了,。

2. 研发是最大的“吞金兽”：

• 整体费用的投入产出比惊人。2025年上半年，公司每赚取1元毛利，背后的整体费用投入高达20.84元。其中绝大部分是研发开支（15.9亿元，占营收的835.4%）。这表明公司目前仍处于极其早期的技术投入阶段，商业化产生的毛利相较于为了维持技术领先而投入的研发成本来说，几乎是杯水车薪。

3. 现金流压力持续扩大：

• 经营现金流净流出额随着营收增长而反而扩大。2025年上半年仅半年时间，经营活动就净流出了13.27亿元，甚至超过了2023年全年的流出额。这说明目前的业务模式尚不具备造血能力，完全依赖外部融资输血。

根据智谱华章的招股书（聆讯后资料集），以下为销售及营销费用、研发费用的历年构成、增长原因及未来控制措施的详细分析表格。

表一：销售及营销开支分析 (2022年 - 2025年上半年)

表二：研发开支分析 (2022年 - 2025年上半年)

总结

• 销售费用
  主要受广告推广驱动，未来通过品牌溢价和精准营销来降低费用率。
• 研发费用
  主要受算力成本驱动（占比超70%），未来通过技术优化和规模效应来提升效率。

作为投资者，基于智谱华章（智谱）的招股书（聆讯后资料集）及最后一轮（B6轮）的估值情况，以下是对其投资价值的深度分析：

估值背景

根据招股书披露，智谱在2025年5月完成的B6轮融资中，投后估值約為人民币243.8亿元（约合33億美元），每股成本约为人民币60.52元,。

基于这一估值水平，投资决策的博弈点如下：

一、 值得投资的原因（看多逻辑：稀缺性与成长性）

1. 市场地位的稀缺性（中国版OpenAI的最强候選）

• 头部地位
  ：按2024年收入计算，智谱是中国第一大独立大模型开发商，在所有厂商（含互联网巨头）中排名第二，市场份额6.6%。在“百模大战”中，智谱已经确立了作为“独立第三方”的龙头地位。
• 技术护城河
  ：公司拥有自研的GLM预训练框架，技术源自清华系（KEG实验室），是中国最早自主研发千亿参数大模型的团队之一。其GLM-4.5模型在多项基准测试中位列全球开源模型榜首，具备与GPT-4等国际顶尖模型对标的能力,。

2. 极具爆发力的营收增长

• 增速惊人
  ：公司营收从2022年的5740万元激增至2024年的3.12亿元，复合年增长率超过130%。2025年上半年营收达1.91亿元，同比增长325%。这种爆发式增长证明了其技术在大规模商业化落地上的可行性。
• 商业化验证
  ：与許多尚在“讲故事”的AI公司不同，智谱已经跑通了商业模式，拥有超过8,000家机构客户，且毛利率稳定在50%以上，说明其产品具有较强的议价能力。

3. 独特的B端“本地化部署”壁垒

• 差异化竞争
  ：智谱85%左右的收入来自“本地化部署”。这种模式完美契合了中国央国企、金融、政务等大客户对数据安全和隐私的极高要求。作为独立厂商，智谱不与客户产生业务竞争（不像阿里、字节本身有电商或媒体业务），因此更容易获得大客户的信任。

4. 豪华的股东阵容与生态支持

• 巨头加持
  ：股东包括美团、阿里（蚂蟻）、腾讯、以及多家国资背景基金（如社保基金、北京国资）,。这不仅提供了资金背书，更重要的是为智谱的模型提供了丰富的落地场景（如手机、办公软件、招聘平台等）,。

二、 不值得投资的原因（看空逻辑：高估值与高风险）

1. 估值过高，透支未来预期（高P/S倍数）

• 市销率（P/S）极高
  ：按2024年营收3.12亿元和B6轮约244亿元估值计算，其静态市销率（P/S）高达78倍。即便按2025年营收預期翻倍计算，估值依然处于极高水位。這意味著投資者為現在的每一塊錢收入支付了極高的溢價，容錯率極低。

2. “实体清单”带来的供应链硬伤

• 算力受限
  ：2025年1月，智谱及其9家子公司被美国列入“实体清单”。这限制了其直接获取美国先进AI芯片的能力。虽然公司声称目前通过云服务商获取算力，但长期来看，若无法获得最先进的硬件，可能会导致模型训练效率下降或算力成本大幅上升，从而在与巨头的竞争中处于劣势。

3. 极度依赖外部输血，自身造血能力堪忧

• 巨额亏损
  ：为了维持技术领先，公司烧钱速度惊人。2024年净亏损29.6亿元，2025年上半年亏损23.6亿元。
• 研发黑洞
  ：2025年上半年研发支出15.9亿元，是同期营收的8.3倍。
• 现金流恶化
  ：2025年上半年经营性现金流净流出13.3亿元。公司目前完全依赖融资生存，若一级市场融资环境遇冷或上市后股价表现不佳，将面临巨大的资金链压力。

4. 商业化回款周期长，坏账风险增加

• 应收账款激增
  ：贸易应收账款周转天数从2023年的21天激增至2025年上半年的112天。这表明公司为了扩大营收，给予了大客户（主要是B端项目制客户）更长的账期，或者客户付款意愿/能力下降。这加剧了现金流紧张，并增加了坏账风险。

5. 激烈的巨头竞争

• 非独立厂商的挤压
  ：雖然智谱是第一大“独立”廠商，但市場上還有百度（文心一言）、阿里（通義千問）、字節（豆包）等巨頭。這些巨頭擁有自有算力、自有場景（如搜索、電商）和無限的資金支持，可以通過價格戰（如API免費或極低價）來擠壓智谱的生存空間。

总结建议

• 投资逻辑
  ：你是买一张中国通用人工智能（AGI）的入场券。如果你相信AI是第四次工业革命，且中国必将诞生一家像OpenAI那樣的独立巨头，那么智谱作为当前的技术和市场领跑者，是唯一的选择。
• 避险逻辑
  ：你是担心地缘政治风险和商业化陷阱。如果你认为美国制裁将锁死中国AI算力上限，或者认为目前的AI商业模式（高研发、高亏损、长回款）不可持续，且无法接受近80倍的P/S估值，那么这就不是一笔划算的投资。