北京君正集成电路股份有限公司

（股票代码：300223.SZ / 03223.HK）

投资价值研究报告

分析框架：巴菲特（护城河/自由现金流）＋ 施洛斯（资产/安全边际）＋ 基业长青（Jim Collins 长期可持续）          数据基准：2025 年年度报告、2026 年半年度业绩预告、港股招股书及公开行业报告          报告生成日期：2026-08-19          声明：本报告基于公开客观数据独立分析，不引用任何网络主观观点，结论由本人推导；仅供研究参考，非投资建议。

一、公司介绍

1.1 基本情况

北京君正集成电路股份有限公司（简称“北京君正”，创业板代码 300223.SZ，2026 年 8 月 25 日于港交所主板上市，代码 03223.HK）成立于 2005 年 7 月，由刘强在北京创立，核心技术源于自主研发的 XBurst 嵌入式 CPU 微架构。2011 年 5 月公司在深交所创业板挂牌，被市场称为“国产嵌入式 CPU 第一股”。2020 年，公司通过“股份＋现金”方式以 72 亿元总对价完成对北京矽成（ISSI）100% 股权的收购，由单一消费级计算芯片厂商转型为涵盖“存储＋计算＋模拟”三大产品矩阵的 Fabless（无晶圆厂）芯片设计平台。

公司采用 Fabless 模式，专注于芯片研发与设计，产品广泛应用于汽车电子、工业医疗、AIoT 及智能安防设备，客户覆盖全球约 50 个国家和地区。截至 2025 年末，公司员工 1,243 人，其中研发人员 822 人（占 65.7%）；累计拥有专利 812 项（部分口径为 803 件专利＋186 件软件著作权＋107 件集成电路布图），自研 XBurst 系列与 Victory 系列 RISC-V CPU 内核已在计算芯片中部署。

【数据来源】来源：2025 年年度报告、港股招股书（2026-08 通过聆讯）、公司官网；股权比例综合 2025 年报与 2026 年 8 月持股更新。

1.2 发展历程

·2005–2010：刘强团队基于 XBurst 内核切入教育电子（好记星、诺亚舟、步步高）、便携多媒体（MP4/RMVB 解码）市场，2011 年创业板上市。

·2014–2019：智能手机普及冲击原有 CPU 业务，公司延伸自研能力至安防监控与智能视觉 SoC，进入海康威视、萤石、小米生态链。

·2020：以 72 亿元收购北京矽成（ISSI，1988 年成立、曾纳斯达克上市的车规存储老牌企业），营收由 2019 年 3.39 亿跃升至 21.70 亿。

·2021：全球半导体短缺周期，营收 52.74 亿、归母净利 9.26 亿（历史高位）；随后 2022–2024 行业下行，净利连续回落至 3.64 亿。

·2025：营收恢复增长至 47.41 亿（+12.54%），存储景气上行；2026 年上半年受益存储超级周期，预告净利 10.79–12.82 亿（同比 +431%~531%）。

·2026-08：通过港交所聆讯并上市（03223.HK），形成 A+H 双资本平台，最高募资约 33 亿港元。

【数据来源】来源：2025 年报、东方财富/新浪财经关于 ISSI 收购与港股上市报道（客观事实陈述）。

1.3 股权结构

公司股权较为分散，无单一绝对控股股东，实控人为刘强、李杰（通过一致行动协议合计持股约 11.66%）。2025 年以来，产业资本股东屹唐盛芯、武岳峰持续减持——屹唐盛芯持股比例由 2025 年 6 月的约 10% 降至 2026 年 5 月的 5% 以下，累计套现超 20 亿元；实控人刘强旗下四海君芯、李杰亦于 2026 年 5 月合计减持约 600 万股（套现约 9.8 亿元）。股权分散与重要股东减持是治理层面需关注的信号。

【数据来源】来源：2025 年报十大流通股东、2026 年 8 月持股更新、雪球/雷递网关于减持的客观数据。

1.4 管理层背景

公司核心管理层技术出身、稳定性较高。董事长兼总经理刘强为清华大学背景、公司创始人，主导自研 CPU 战略；非执行董事包括李杰（联合创始人）、虞仁荣（韦尔股份创始人，体现产业协同）等；执行董事张紧、冼永辉、黄磊分管研发与运营；独立董事叶金福、肖利民、于莹、向左覆盖财务、技术、法律；财务总监叶飞、董秘张敏长期任职。整体看，管理层具备深厚的技术与产业积淀，但 2026 年实控人及高管集中减持引发市场对“减持与 IPO 并行”的治理疑虑（详见管理层解释评价）。

管理层解释（年报/业绩说明会）：公司在 2025 年度业绩说明会及多份公告中回应：股东减持为其个人资金需求，公司严格遵照相关法律要求进行预披露和管理；并称“一直积极寻求产业并购机会，通过内生＋外延提高业务规模”。

合理性评价：解释属合规层面陈述，但未正面回应“现金流充裕（账面货币资金超 34 亿）却同时推进港股融资与集中减持”的逻辑张力。从施洛斯式安全边际视角，重要股东在周期高点减持削弱了“管理层与中小股东利益高度一致”的可信度，需在估值中计入治理折价。

二、业务介绍

2.1 主营业务范围与核心产品线

公司围绕“存储＋计算＋模拟”三大产品线打造全品类组合，采用 Fabless 模式专注研发设计，产品符合车规级（AEC-Q100）与工业级标准，具备高品质、高可靠性、低能耗与长寿命（通常 7–10 年）特点。

【数据来源】来源：2025 年年度报告分产品数据；毛利率来自中财网年报解读（客观数据）。

2.2 商业模式

·Fabless 轻资产：不拥有晶圆厂，研发设计为核心，晶圆制造与封测外包（DRAM 主要合作力积电等代工厂），盈利取决于上游产能供给与下游客户节奏。

·销售以经销为主：2025 年经销收入 37.71 亿（占 79.5%），直销 9.70 亿（20.5%）；全球约 138 家经销商，覆盖亚洲、美洲、欧洲约 50 国，在香港、美国、日本、韩国、台湾、新加坡、以色列设分支。

·车规认证壁垒：汽车客户认证周期 5–7 年、交期 8–18 个月，一旦进入供应链极难替换，形成高客户黏性。

·收入高度全球化：2025 年境外收入 39.19 亿（占 82.67%），前五大客户合计占 50.74%（第一大 17.14%），客户集中度偏高。

【数据来源】来源：2025 年报、港股招股书（弗若斯特沙利文）、新浪财经新股解读（客观数据）。

2.3 收入构成

公司收入高度集中于存储与计算两大板块（合计超 88%）。存储芯片自 2020 年并表 ISSI 后长期贡献六成以上营收，是公司最核心的收入与利润支柱；计算芯片（安防/AIoT）为第二增长极；模拟芯片体量较小但毛利率最高（约 50%）。

三、各板块产品市场规模分析

本节结合弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）等第三方行业数据，分产品线梳理市场规模与增长趋势。整体看，在 AI、汽车电子与工业设备驱动下，利基型存储与智能视觉芯片均处于稳健增长通道。

3.1 全球半导体与利基存储市场

·全球半导体市场：2025 年约 6,910 亿美元，预计 2030 年超 1.1 万亿美元，2025–2030 年 CAGR 约 9.8%（逻辑芯片占 41.5%、存储占 34.3% 双轮驱动）。

·利基型存储芯片：2025 年市场规模 158 亿美元，预计 2030 年增至 295 亿美元，CAGR 11.8%，主要受 AI、汽车电子、工业设备拉动。

·车规 SRAM：2025 年全球约 3,100 万美元；北京君正相关收入约 1,860 万美元，份额约 60%，居全球车规 SRAM 首位。

·IP-Cam SoC（安防视觉）：2025 年 7.87 亿美元，预计 2030 年 13.79 亿美元，CAGR 11.6%（AIoT 与智能视觉引擎）。

【数据来源】来源：弗若斯特沙利文（港股招股书引用）、老虎财经/新浪财经行业数据（客观数据）。

3.2 各产品线全球份额与排名（按 2025 年收入）

公司在 SRAM 领域具备全球定价权（车规第一），利基 DRAM 居全球第七但车规口径排名靠前（沙利文：车规 DRAM 全球第四，前三为美光、三星、南亚）。需注意：利基 DRAM 全球实际市占率仅约 2.1%，前五大厂商合计占近 85%，公司在通用大容量存储赛道仍“小而美”。

【数据来源】来源：弗若斯特沙利文、雪球/爱集微份额数据（客观数据）。

3.3 需求结构性变化

·智能汽车：L2/L3 智驾普及使单车存储需求由约 8GB 升至 300GB 以上（翻 35 倍+），智能座舱、车联网进一步推高需求。

·供给收紧：海外大厂将先进制程产能转向 HBM/高端算力，车载与工控依赖的成熟制程资源收缩，车规利基存储供需偏紧，为国产替代打开窗口。

·端侧 AI：AI MCU、3D DRAM 面向端侧推理与高带宽需求，成为中长期新增长曲线。

四、各板块产品销售收入增长分析

本节梳理近五年（2021–2025）各板块收入变化。注：2022 年及以前公司按“智能视频芯片/微处理器芯片/存储芯片/模拟与互联芯片”披露，2023 年起将微处理器与智能视频合并为“计算芯片”，故计算芯片 2023 年前后与口径不可直接比较，下表对 2022 计算相关（智能视频＋微处理器）单独列示。

【数据来源】来源：2022–2025 年报分产品收入；*计算芯片 2023 起为合并口径，2022 为智能视频＋微处理器之和。

4.1 增长驱动因素

·2021 高峰：全球半导体短缺，并表 ISSI 后营收 52.74 亿、净利 9.26 亿。

·2022–2024 下行：行业进入低迷期（持续至 2024Q1），存储芯片均价由 2023 年 7.0 元/颗降至 2025 年 4.8 元/颗（−31%），收入与利润双降。

·2025 恢复：存储芯片（＋12.4%）、计算芯片（＋18.7%，安防/AIoT 需求）双轮驱动；模拟芯片平稳（＋7.2%）；技术服务因非核心业务收缩而下滑。

·2026 超级周期：存储涨价（DDR/LPDDR 涨幅显著）、AI 与汽车需求共振，H1 营收约 39.89 亿（＋77%）、预告净利 10.79–12.82 亿（＋431%~531%）。

管理层解释（年报/业绩说明会）：年报/中财网解读：2025 年增长“受益于存储行业超级周期推动，汽车、工业需求复苏，存储产业链库存恢复至正常水平，AI 应用快速迭代普及，Q4 存储与计算需求同比增幅提高”；但扣非净利 −0.93%，因“产品结构变化、行业竞争及成本压力，研发投入与股权激励费用（5,455 万元）增加”。

合理性评价：管理层解释与行业数据（弗若斯特沙利文 2024 拐点）一致，可信度高；但需强调：2025 增长中相当部分来自价格/周期修复而非纯量增，且扣非下滑说明主业盈利仍承压、增长质量需打折。2026 上半年高增同样主要来自产品涨价红利，持续性待观察。

五、市场分析

5.1 政策环境

·半导体国产化与车规芯片自主可控为国家战略，汽车电子、工业芯片国产替代获政策与资金持续支持。

·创业板并购新规鼓励产业并购，与公司“内生＋外延”扩张战略契合（公司明确表示积极寻求并购）。

·A+H 双平台获政策支持，港股上市利于打通国际资本与海外客户/代工资源。

5.2 市场需求变化

·汽车电子：电动化、智驾渗透推动车规存储/模拟需求长周期上行，单车存储量级数跃升。

·工业医疗：高可靠、长寿命芯片需求稳定，认证壁垒高。

·AIoT 与端侧 AI：安防视觉、扫地机器人、AI 眼镜等拉动计算芯片与 AI MCU 需求。

·AI 基础设施：3D DRAM 等高带宽存储受益于 AI 训练/推理对 DRAM 带宽的倍数级需求。

5.3 未来趋势与风险

·趋势：成熟制程车规/工控供给紧张延续、国产替代窗口开启；存储超级周期（2026–2027）；3D DRAM/AI MCU 打开中长期空间。

·风险：①强周期波动（2022–2024 净利由 7.89 亿降至 3.64 亿）；②价格竞争致毛利率持续走低（2023 35.5%→2025 32.8%）；③地缘政治与出口管制、汇率波动（境外收入 82.67%）；④商誉 30.08 亿减值风险；⑤客户与经销商集中度偏高。

【数据来源】来源：弗若斯特沙利文行业展望、凤凰网/新浪财经政策与周期分析（客观事实）。

六、财务分析

以下对 2020–2025 年核心财务指标进行趋势分析。2020 年为收购 ISSI 并表首年，2021 为周期高点，2022–2024 下行，2025 弱复苏。

6.1 营收、利润与毛利率趋势

【数据来源】来源：历年年度报告；2020 并表 ISSI，同比含低基数效应。

6.2 费用与研发投入

研发投入持续高于营收 15%，体现技术驱动战略；2025 管理费用同比 +24.62%（含股权激励费用 5,455 万元），财务费用为负（账面现金充裕、理财收益）。2025 期间费用率 25.23%，同比下降 1.27 个百分点，费用管控总体稳健。

【数据来源】来源：2025 年报利润表、中财网费用解读（客观数据）。

6.3 资产负债与偿债能力（2025 末）

【数据来源】来源：2025 年合并资产负债表、新浪财经资产负债解读。

6.4 资产质量与营运科目变化评价

管理层解释（年报/业绩说明会）：年报：2025 年存货 29.75 亿（占净资产 23.9%），计提跌价 6,147 万元；毛利率由 2024 年 36.73% 降至 34.09%，主因“存储芯片市场竞争加剧、平均售价下降、产品结构变化，晶圆成本下降未能完全抵消价格压力”。

合理性评价：解释与行业下行/价格竞争事实一致，合理。但存货规模近年高位（2024Q3 峰值约 34 亿），在周期下行时存在跌价风险；同时高存货亦可能在景气上行期释放业绩弹性（2026Q1 存货连续三季下降、经营现金流改善验证去库拐点）。

管理层解释（年报/业绩说明会）：2025 应收账款 4.71 亿（占营收低、周转快），应付账款 +38%、合同负债 +67%，反映对上游占款能力与下游订单预收增加，营运资本结构健康。

合理性评价：科目变动方向良性，印证公司在产业链中议价能力与客户需求回暖，解释可信。

七、效益分析

本节评估经营效率、盈利能力与资产回报。需强调：2025 处于周期底部，效益指标偏低；但现金转化质量高、资产轻，具备结构性优势。

7.1 经营效率

【数据来源】来源：中财网 2025 年报效率指标（客观数据）。

7.2 盈利能力与资产回报

·毛利率 34.09%、净利率 7.92%：处历史中低位（周期底部＋价格竞争），但模拟芯片（51%）提供结构性高毛利缓冲。

·ROE（加权）3.06%：极低，主因净资产基数大（124.5 亿）而利润处周期底部；2021 高点曾达约 17%。投入资本回报率 2.39%。

·ROA 约 2.8%（2025 净利/总资产）：轻资产模式下资产回报随周期大幅波动。

·结论：效益指标当前受周期压制，但“经营现金流/净利”质量行业领先，资本开支低（2025 capex 0.97 亿），自由现金流充沛，符合巴菲特重视的“真金白银”特征。

八、资本开支及新项目/新产能效益分析

8.1 历史募投与资本开支

公司历史上两轮定增：2020 年配套募资 15.00 亿（面向智能汽车网络芯片、高速存储芯片研发），2021 年定增 13.07 亿。受车规产品研发验证及客户导入周期长影响，多个项目延期——2020 年两项目预计可用时间延至 2029/2030 年；2021 年嵌入式 MPU、智能视频项目两次延期至 2029 年。截至 2025 末，2020 配套累计投入 13.23 亿（进度 88%），2021 定增累计投入 6.49 亿（进度 50%）。2025 年资本开支（购建固定资产等）仅 0.97 亿，资产极轻。

【数据来源】来源：2025 年度募集资金存放与使用情况专项报告、巨潮资讯（客观数据）。

8.2 新项目与未来产能效益

·3D DRAM：由“车载 ISP”项目变更而来，面向端侧 AI 高带宽存储，首款芯片预计 2026 年投片、2030 年可达可用状态；目前尚无量产收入，是中长期最大期权。

·AI MCU：2025 年启动，首款样品 Q4 回片并验证推进；面向端侧更高算力，项目完成期延至 2029 年。

·嵌入式 MPU：2025 年营收同比 +61.12%，当年实现效益 1,799.75 万元，是已兑现的增量。

·智能视频：2025 年实现效益 1,764.13 万元，安防/泛视觉需求向上。

·LPDDR5：仍在研发，暂无投片计划；新制程 16/18nm DDR4/LPDDR4 已量产并需求旺盛。

效益评价：新项目整体处于“早中期”，已兑现增量有限（MPU/视频合计约 3,600 万元效益），3D DRAM/AI MCU 的实质性业绩贡献需至 2027–2030 年。对估值的影响在于：①支撑中长期增长假设；②验证“研发→客户导入→量产”飞轮能否在车规之外复制。当前账面资金超 50 亿（货币＋交易性），足以支撑研发与潜在并购，但“不差钱仍赴港融资”的必要性存疑（详见板块一治理评价）。

九、竞争对手分析

在车规/利基存储与计算芯片领域，公司主要可比对象为兆易创新、聚辰股份、普冉股份、东芯股份及内存接口芯片龙头澜起科技/聚辰。公司差异化在于“车规品类最全＋客户认证最深”。

【数据来源】来源：雪球/爱集微/东方财富车规存储对比（客观数据）。

9.1 市场地位与差异化优势

·品类广度：君正是四家中唯一同时覆盖 SRAM＋DRAM＋NOR＋模拟车规产品的厂商，单车价值量捕获能力强。

·客户深度：进入特斯拉、比亚迪、博世、大陆、电装等全球 Tier1，认证周期 5–7 年＋交期 8–18 月，切换成本极高，护城河“时间堆出来”。

·相对短板：单品份额 SRAM 第一但市场体量有限；利基 DRAM 全球市占仅约 2.1%，规模远小于美光（~45%）、英飞凌（~20%）；通用大容量存储仍存技术与规模差距。

十、护城河分析

基于巴菲特护城河框架，从技术、资源/客户、品牌/质量、渠道四维度评估，并判断护城河是否加深且稳固。

10.1 护城河是否在加深且稳固

·加深证据：新制程车规 DDR4/LPDDR4 量产并需求旺盛、LPDDR5 研发推进；3D DRAM/AI MCU 拓展至端侧 AI；研发费率持续 >15%、专利 812 项构筑持续创新基础。

·稳固但非无懈可击：车规存储壁垒“时间堆出来”，极难被新进入者短期突破；但消费类计算芯片壁垒较弱、面临价格竞争；若 3D DRAM 商业化不及预期或车规需求超预期波动，护城河宽度可能受侵蚀。

·结论：在车规存储细分领域护城河深且仍在加深，是公司最确定的长期竞争优势；整体护城河“局部深厚、局部薄弱”，需区分板块看待。

十一、基业长青分析（Jim Collins 框架）

基于《基业长青》核心概念，评估公司长期可持续增长能力（能否从第 4 级向第 5 级演进并穿越周期）。

11.1 长期可持续增长能力评价

·有利：汽车电子化、智驾渗透、工业长生命周期需求为车规存储提供十年级赛道；飞轮效应与高研发费率支撑内生增长；A+H 平台拓宽资本与全球化空间。

·挑战：盈利强周期性（2021→2024 净利由 9.26 亿降至 3.64 亿）考验“穿越周期”能力；商誉 30 亿、客户集中、境外依赖构成脆弱点；需以 3D DRAM/AI MCU 兑现证明“飞轮”可在车规之外复制。

·结论：具备“基业长青”的要素基础与赛道禀赋，但仍是“周期中的成长者”，长期可持续需以穿越本轮超级周期、兑现新项目为验证。

十二、估值分析

本节含两部分并列估值：①DCF 现金流折现企业价值（不含净现金，折现率分别 10%/12%/15%）；②净现金估值（用户口径，可为负）；并以“企业价值桥接表”列示相加过程，最后给出综合合理估值区间。所有数字与下列脚本输出一致、可追溯。

12.1 基期 FCF 逐项推导（2025，亿元）

【数据来源】说明：公式 FCF 与标准 FCF 的 0.5 亿差异源于资产减值、投资收益、递延税等非现金调整；DCF 以更稳健的“经营现金流−资本开支”为基期，避免公式口径遗漏。

12.2 DCF 预测假设（自由现金流，亿元）

假设：2025 为周期底部（FCF 5.26）；2026–2027 受存储超级周期＋新项目爬坡推升；2028 起逐步常态化；新项目（3D DRAM~2030、AI MCU 2027–2029、MPU/视频）贡献递增。三情景永续增长 g 分别取 2%/2.5%/3%。

12.3 估值矩阵（企业价值 EV，不含净现金，亿元）

【数据来源】计算：EV = Σ FCF_t/(1+r)^t ＋ TV/(1+r)^5，TV = FCF_2030×(1+g)/(r−g)。脚本输出，可追溯。

12.4 基准情景逐年折现明细（r=12%）

【数据来源】终值 = 11.00×(1+2.5%)/(12%−2.5%) = 118.68 亿，折现后 67.34 亿。

12.5 净现金估值（用户口径）

净现金 = 现金及类现金资产 ＋ 应收账款 ＋ 预付款项 − 有息负债 − 应付账款 − 合同负债

12.6 企业价值桥接表（总股权价值 = DCF企业价值 ＋ 净现金）

12.7 综合合理估值区间与当前价格对照

·DCF 内在股权价值区间（三情景×三折现率）：约 22.94 ～ 50.05 元/股；基准情景（r=12%）约 33.16 元/股。

·当前市场价格（2026 年 8 月，市值 600～740 亿）对应约 124 ～ 153 元/股，显著高于 DCF 内在价值区间。

·市场隐含假设：当前价格已price-in 2026 超级周期峰值盈利（H1 净利 10.79–12.82 亿）的持续性、以及 3D DRAM/AI MCU 成功商业化的乐观预期；任何周期回落或新项目延期都将引发显著重估。

·合理估值区间结论：基于周期中性化的 DCF，公司内在股权价值约 23–50 元/股（中枢约 33 元）；当前价格缺乏安全边际，仅当价格回落至内在价值附近或超级周期被验证为结构性趋势时，方具备巴菲特式“合理价格”买入条件。

十三、大师框架评判

13.1 巴菲特框架（护城河 / 自由现金流 / 管理层 / 价格）

·护城河：车规存储领域深且稳固（时间壁垒＋客户认证），符合“经济护城河”标准；但消费计算芯片壁垒弱，需分部看待。

·自由现金流：经营现金流充沛、资本开支低、零有息负债，现金转化质量（净现比 165%）优异，符合“股东盈余”偏好。

·管理层：技术派、专注主业、研发持续；但高位集中减持与“不差钱仍融资”削弱诚信与利益一致观感，计治理折价。

·价格：当前 124–153 元/股远超 DCF 内在 23–50 元，不符合“以合理价格买入优秀公司”。

13.2 施洛斯框架（资产 / 安全边际）

·资产价值：净现金约 49 亿（每股 10 元），但相对 600–740 亿市值占比小；账面含 30 亿商誉（占净资产 24%），清算价值低。

·安全边际：PB 约 4.3 倍、PS 约 11 倍（2025），轻资产＋高商誉下“烟蒂”属性弱；当前价格几无静态安全边际，仅有“周期低点布局”的动态安全边际。

13.3 基业长青框架（长期可持续）

·赛道禀赋优（汽车电子/工业长周期）、飞轮与研发文化具备“第 5 级”潜质，但盈利强周期性与新项目兑现不确定性，使其仍处“第 4→第 5 级”演进中，需穿越本轮周期验证。

13.4 综合评判

北京君正是 A 股稀缺的“车规存储隐形冠军”，在 SRAM/车规 DRAM 细分拥有深且稳固的护城河、充沛自由现金流与健康的资产负债表，长期赛道禀赋优秀（基业长青要素较完整）。但当前估值已大幅透支 2026 超级周期峰值与 3D DRAM/AI MCU 乐观预期，价格相对 DCF 内在价值存在显著高估，安全边际不足。

投资建议倾向（基于三框架交叉验证）：公司属“优质资产但价格偏贵”。对价值投资者，更具吸引力的买点出现在①股价回落至 DCF 内在价值区间（约 23–50 元，中枢 33 元）附近，或②存储超级周期被证明具结构性（而非单纯涨价周期）、且 3D DRAM/AI MCU 兑现量产贡献之时。当前价位宜以“跟踪＋等待安全边际”为主，警惕周期见顶与股东减持带来的双重回撤风险。

附录：数据来源与免责声明

·北京君正 2020–2025 年年度报告、2025 年度募集资金专项报告、2025 年度业绩说明会记录（巨潮资讯/cninfo）。

·港股招股书（2026 年通过港交所聆讯）及弗若斯特沙利文行业数据。

·客观财务与行情数据来自新浪财经、东方财富、中财网、爱集微、雪球等公开渠道（仅取客观数字，不取主观观点）。

·估值模型脚本：jz_dcf.py（基期 FCF 推导、DCF 三情景三折现率、净现金与桥接表），数字与本文一致。

免责声明：本报告基于公开信息独立分析，仅供研究与学习参考，不构成任何投资建议。半导体行业强周期、估值高度依赖假设，请结合最新公告与个人风险承受能力独立判断。