段永平的“亿元赌约”之后:财报承压、酒桌退潮,茅台为何仍值得长期关注?
段永平曾提出以1亿元持有贵州茅台十年，并以跑赢国内基金为目标的公开挑战。后来，这一提议被撤回，也没有人基金经理应约。所谓“亿元赌约”虽然没有真正落地，却把一个重要问题摆到了投资者面前：当茅台告别高速增长，消费环境也在发生变化时，它还算不算一家值得长期持有的价值投资公司？这个问题不能靠信仰回答，也不能只看一两个季度。真正需要判断的是：茅台当前面对的是阶段性压力，还是品牌护城河已经发生根本变化；公司能否继续创造可分配的现金流；其在环境、社会责任和公司治理方面，能否不断提升可持续发展能力。财报下滑不是情绪，而是已经出现的数据事实
2026年第一季度，贵州茅台实现营业收入539.09亿元，同比增长6.54%；归母净利润272.43亿元，同比增长1.47%。到了上半年，公司营业收入为907.03亿元，同比增长1.47%；归母净利润445.17亿元，同比下降1.95%。由半年累计数据减去一季度数据可以看出，第二季度营业收入约367.94亿元，同比下降约5.14%；归母净利润约172.74亿元，同比下降约6.90%。与此同时，上半年营业成本同比增长21.81%，明显快于收入增速。经营活动现金流量净额虽然大幅增长，但公司说明，主要受到财务公司吸收集团成员单位存款增加等因素影响，不能简单理解为白酒销售回款同步大幅改善。这些数据说明，茅台已经从过去的高速增长阶段，逐渐进入增速放缓、经营承压的成熟发展阶段。但即使在利润下降的情况下，公司上半年仍创造了超过445亿元的归母净利润，茅台酒毛利率依然达到92.28%。增速放缓不等于核心盈利能力已经消失。真正的挑战不只是少卖几瓶酒，而是消费场景正在改变
2025年修订的《党政机关厉行节约反对浪费条例》明确规定，公务活动工作餐不得提供高档菜肴、香烟和酒。这项规定直接约束的是党政机关和公务接待，并不是社会层面的全面“禁酒”。但对于依赖宴请、礼赠和身份表达的高端白酒而言，其示范效应可能进一步传导至商务宴请和社会消费。KPMG与中国酒业协会的行业调研显示，80.8%的受访经销商感受到宴席、礼赠需求下降。与此同时，一项针对452名18—40岁消费者的调查显示，经常饮用高度白酒的受访者仅占7.14%；在不饮酒者中，51.72%明确表示抵触酒桌文化。因此，与其简单地说“年轻人不喜欢白酒”，不如说年轻消费者正在远离传统高度白酒，以及以劝酒、服从和等级关系为特征的酒桌文化。调查同时显示，74%的受访者愿意接受低度化、风味化、小瓶化等新式白酒。对茅台而言，长期挑战不是现有核心消费者是否继续购买，而是能否为下一代消费者创造新的产品价值和消费理由。高股息正在改变茅台的投资属性
根据贵州茅台披露的分红方案，公司2025年度中期和年度现金分红合计每股51.95元。以2026年8月12日约1343元的收盘价计算，对应静态税前股息率约为3.87%。如果把现金分红和股份回购合并计算，公司2025年度股东回报金额约占归母净利润的86.43%。这意味着，在业绩增速下降以后，茅台正在把更多经营成果直接返还给股东。高股息不能消除股价波动，也不能证明任何价格都具有投资价值。但对一家盈利规模大、毛利率高、现金创造能力较强的成熟企业而言，持续分红能够为长期持有者提供一部分相对可计算的回报。茅台的投资逻辑，也正在从单纯依赖高速增长，逐渐转向品牌资产、稳定盈利和股东回报共同支撑。ESG披露处于行业前列，但远没有达到可以高枕无忧的程度
评价一家企业是否值得长期投资，不能只看当前收入、利润和股息率，还要观察其能否在更长时间内保持资源保障能力、产品安全、社会认可和治理稳定性。对白酒企业来说，水资源、粮食供应、能源使用、产品质量、员工管理、供应链关系和负责任营销，都可能在未来转化为成本、收入、品牌声誉乃至合规风险。ESG和可持续发展并不是与财务价值相互分离的另一套评价体系，而是影响企业长期盈利能力的重要因素。根据我们对包括茅台在内多多家白酒行业企业的ESG报告分析，贵州茅台的ESG报告综合得分为63.97分，评级为B级，即“基本合格”。在19家白酒企业中排名第二，处于行业约94.44百分位。从分项来看，茅台的披露完整性为30.37分，行业排名第三；披露深度为17.95分，排名第六；披露质量为15.65分，排名第五。在26项评估议题中，15项达到实质性披露，7项仅被提及，另有4项未披露。茅台披露相对充分的领域，包括气候变化、水资源、能源、废弃物、供应链、产品安全、数据隐私、负责任饮酒和负责任营销等。这些议题与公司的长期竞争力有着直接联系。例如，水资源和原粮供应关系到酱香型白酒的生产稳定性；能源和废弃物管理会影响生产成本及环境合规；产品质量是茅台品牌信用的基础；负责任饮酒和负责任营销，则关系到公司能否适应年轻消费者、社会观念和监管环境的变化。这意味着，茅台已经不只是从公益或品牌宣传的角度讨论ESG，而是开始对部分与主营业务紧密相关的可持续发展议题进行较为实质性的披露。其ESG报告在白酒行业处于前列，也为投资者观察企业的长期风险管理提供了相对较好的信息基础。不过，茅台在部分领域的披露仍有待加强，包括环境合规、员工议题、对中小供应商的公平性、供应链尽职调查、利益相关方沟通、反商业贿赂和反不正当竞争等。公司治理、包装与废弃物、合规与风险管理、商业道德等观察议题，也需要更加系统和深入的说明。行业排名第二与63.97分同时出现，也说明茅台的ESG披露虽然相对领先，但绝对水平仍存在提升空间。行业靠前并不等于相关风险已经得到充分管理，更不代表企业可以停止改进。需要强调的是，ESG报告披露表现评价衡量的是公司是否把相关目标、制度、措施和结果说清楚，而不是直接评价公司的实际ESG绩效表现。披露充分不能代替实际行动，但持续、具体、可验证的披露，可以提高企业透明度，让投资者更早发现风险，也能推动公司不断完善管理。对于长期投资者而言，这一点尤其重要。短期利润可能受到价格、库存和市场周期影响，但一家企业能否持续经营十年、二十年，往往取决于其是否能够稳定获得关键资源、保障产品安全、维持消费者信任、处理好员工和供应链关系，并建立有效的治理与合规机制。从2025年度披露结果看，茅台已在水资源、产品安全、供应链和负责任营销等议题上形成较好的披露基础，并展现出继续完善可持续发展管理的方向。其披露质量是否实现持续提升，还需要结合后续年度报告进行跟踪。茅台仍值得长期关注，但“值得关注”不等于“任何价格都可以买”
茅台当前确实面临多重压力：收入和利润增速下降，成本增长较快；政商务宴请和礼赠场景受到约束；年轻消费者对传统高度白酒和酒桌文化的接受度降低；ESG报告中的部分重要议题也有待进一步加强。但这些问题暂时还不足以推导出“茅台已经失去长期价值”的结论。首先，茅台仍然拥有极高的品牌毛利率、庞大的盈利规模和较强的现金回报能力。即使增长放缓，其核心产品仍然体现出明显的品牌溢价和盈利韧性。其次，公司不断提高现金分红和股东回报，使长期投资价值不再完全依赖股价上涨，而是逐步获得稳定现金回报的支撑。更重要的是，茅台在ESG和可持续发展方面已经具备一定基础。其ESG报告披露质量处于白酒行业前列，在水资源、能源、产品安全、供应链以及负责任饮酒和营销等议题上形成了较为系统的披露。公司能否继续补强环境合规、员工、供应链尽职调查、商业道德和利益相关方沟通，将直接影响其品牌能否跨越周期和消费代际。因此，茅台值得长期关注，不仅因为它今天仍然能够创造数百亿元利润，也因为它已经开始从更长期的角度管理资源、产品责任、社会关系和治理风险。财务韧性决定企业当下是否赚钱，可持续发展能力则影响企业未来能否继续赚钱。当然，“值得长期关注”并不意味着“任何价格都可以买”。判断茅台是否具有现实投资价值，仍需持续观察以下问题：- ESG报告能否继续提高披露深度，并将相关承诺转化为可验证的实际成果。
段永平把讨论的时间尺度拉到了十年。真正值得关注的并不是一场“茅台能否跑赢所有基金”的赌约，而是三个更具体的问题：茅台的品牌能否穿越消费代际，盈利能否持续转化为股东回报，可持续发展与治理能力能否匹配其庞大的企业规模。现有证据给出的答案不是“茅台没有问题”，而是：问题已经出现，也必须认真对待；但其核心盈利基础、品牌价值、现金回报能力，以及已经形成一定基础的ESG与可持续发展管理能力，尚未被根本破坏。这正是茅台依然值得长期关注，并继续作为价值投资研究标的的重要原因。 
