恒丰金融研究院刘宇

    国内宏观政策重心转向结构性改革，通过“反内卷”“碳考核”优化产业供给，依托财税改革激活内需潜力。经济基本面呈现外需托底、内需平稳的格局，出口延续高景气，PPI高位运行、CPI温和可控，整体经济增速先抑后扬，人民币汇率有望温和升值。

    资本市场层面，A股形成AI+能化哑铃式投资结构，Agentic AI需求扩张、中东供应链扰动带来的供需缺口成为核心超额收益来源，长期“适应AI”将成为市场核心主线；港股依托中美战略关系修复、国内政策红利释放，有望迎来情绪与业绩双重修复行情；美股估值回落、盈利预期上修，基本面将主导下半年交易行情。产业端科技、能源材料、高端制造、创新医疗、金融板块景气度持续上行，消费板块呈现供给出清优先、结构分化的复苏特征。

一、全球经济展望：经济韧性经受地缘供给冲击考验

    2026年下半年，全球经济韧性持续受到中东地缘冲突带来的供给端冲击，叠加各国政策约束强化、产业投资托底支撑，整体宏观环境呈现多重矛盾交织的特征。油价波动的持续性与幅度，是决定下半年全球经济、通胀、政策走向的核心第一变量。

    分经济体来看，美国经济延续差异化温和增长态势，经济结构不均衡特征显著，消费与服务业韧性较强，但制造业修复节奏平缓。通胀端受能源价格上行驱动，整体通胀水平维持高位震荡，难以快速回落。货币政策层面，美联储年内无降息预期，高利率环境持续约束市场流动性。

    欧盟经济弱复苏进程持续延后，地缘能源扰动、外部需求分化、内部财政分化多重压力叠加，经济修复动能不足。通胀跟随能源价格高位波动，欧央行6月完成加息后，年内大概率维持政策利率不变，观望经济与通胀后续走势。

    日本经济主要受能源短缺问题扰动，民间消费与企业投资需求承压，整体经济修复节奏偏弱。通胀表现相对温和，与欧美高通胀格局形成明显分化，政策端保持宽松基调，但政坛偏扩张的财政立场，成为年内全球市场潜在风险点。

    大类资产层面，海外市场延续美股优于美债的配置格局，美元指数具备基本面支撑，金价有望伴随通胀尾部风险逐步释放，摆脱前期震荡困局，迎来趋势性修复行情。

二、中国经济与政策展望：政策重心聚焦结构性改革

    2026年下半年，国内宏观经济运行的核心外部背景为地缘冲突持续扰动、全球AI产业加速扩张，内部政策重心从总量刺激全面转向结构性改革提质增效，通过精准施策优化供需结构，夯实中长期高质量发展根基。

    政策层面聚焦三大核心主线：一是以“反内卷”行业整治优化产业供给格局，淘汰低效产能、规范行业竞争；二是以“碳考核”刚性约束推动产业绿色转型，赋能新能源、新材料等低碳产业发展；三是以财税改革为核心激活内需潜力，精准疏导消费与投资需求，实现供需双向均衡。

    经济基本面维度，外需成为经济增长核心托底力量，出口高景气态势延续。内需整体保持平稳复苏，修复节奏温和且结构分化。价格体系呈现明显分化特征，工业端PPI受能源、原材料涨价驱动高位运行，消费端CPI保持温和低位，无明显通胀压力。整体经济增速呈现先降后升的季度走势，随着结构性政策落地见效、产业景气度提升，下半年经济韧性逐步凸显。汇率方面，国内经济企稳、出口景气支撑人民币温和升值。

三、六大核心产业下半年景气度与投资展望

（一）科技产业：AI商业化提速，行情震荡分化、机会明确

    当前AI产业仍处于发展早期，技术迭代与场景落地空间广阔，整体机遇远大于风险。技术层面，视频生成模型、世界模型、物理AI等新范式持续涌现，多模态融合、模型持续学习、视频理解生成一体化成为核心创新方向，模型迭代周期持续缩短。头部模型企业商业化进程加速，年度 recurring revenue（ARR）持续攀升，逐步向金融、法律、医疗等高价值企业级场景深度落地。

    市场层面，全球科技股前期估值偏高、资金持仓拥挤，叠加下半年头部AI企业集中上市带来的流动性冲击，科技行情整体震荡分化。宏观流动性边际收紧背景下，市场投资逻辑从估值扩张转向业绩实质兑现，产业高景气赛道的估值回调将带来优质布局机会。同时国内AI产业自主可控进程加速，国产大模型与海外头部产品差距持续缩小，国内云厂商资本开支加码空间充足，“国模国芯”生态持续完善，国产算力产业链弹性凸显。

    核心投资方向：一是基座模型企业，受益于模型迭代升级、应用场景爆发、商业化收入持续增长；二是半导体产业链，聚焦国产设备、先进制程扩产，国产化率提升带来的替代机遇；三是算力硬件龙头，覆盖云服务、存储、光模块、CPU、PCB、电力电源等赛道，受益于全球算力需求爆发、产品量价齐升；四是具身机器人、自动驾驶赛道，技术快速迭代、量产落地临近，进入资本化窗口期；五是低估值恒生科技互联网龙头，具备高配置性价比；六是AI服务、数据治理企业，受益于企业级AI落地的增量需求。

（二）能源与材料产业：供需缺口凸显，涨价品种与尖端材料双主线

    能源材料板块下半年核心投资逻辑聚焦供需错配催化，分为商品涨价与尖端材料成长两大主线。商品维度，中东地缘冲突持续扰动全球能源供给，原油、煤炭、电池金属等品种供给收缩、需求刚性，价格具备上行支撑；全球央行购金共识强化，金价长期上行逻辑稳固；工业金属、战略金属受供给刚性约束，价格维持高位震荡。化工领域产能扩张受限，氟化工、铬盐龙头格局优化，钾肥需求景气、价格偏强，具备持续投资价值。

    新材料维度，紧扣全球产业升级趋势，AI新材料、军工新材料、固态电池、核聚变、氢能等主题行情持续活跃。依托政策扶持、技术突破、业绩释放三重催化，高景气尖端材料赛道成长确定性突出，重点布局具备技术壁垒、产能优势、进口替代空间的产业链环节。

（三）制造产业：AI具身全链提速，通用复苏+产能出海双曙光

    2026年下半年，全球AI算力建设、具身智能产业化进程加速，带动上游硬件、中游配套设备、下游应用制造全链条需求高增。通用制造业摆脱低迷态势，复苏曙光显现，专用设备行业结构性亮点突出，细分赛道景气度持续分化。同时国内高端制造全球竞争优势凸显，产能出海、设备出海、产品出海延续高景气，成为制造业核心增长动能。

    三大核心投资链条：一是AI智造链，聚焦AIDC供电设备、燃气轮机、液冷系统、PCB及光模块设备、商业航天、太空光伏等核心环节；二是制造业复苏链，布局机床、注塑机、机器视觉、自动化设备、锂电设备等景气修复赛道；三是全球化出海链，重点关注工程装备、能源装备、船舶制造、服务机器人、家电出海等具备全球竞争力的细分龙头。

（四）消费产业：供给出清先行，短期看拐点、长期重结构

    国内内需提振政策持续落地，消费行业历经前期调整后，呈现“低估值、低预期、高韧性”特征，估值再平衡价值凸显。本轮消费复苏核心特点为供给侧出清先于需求端复苏，行业整体温和修复、细分领域高度分化，投资收益更多依赖个股阿尔法行情。

    短期投资聚焦供给优化逻辑，行业库存去化、恶性竞争缓解，头部企业率先实现盈利修复，同时持续关注政策催化、经济超预期修复带来的行业整体性beta机会。重点布局免税、博彩、出境游、酒店等服务消费，以及餐饮供应链、乳制品、啤酒、生猪养殖等供给出清、格局优化的实体消费赛道。

    长期坚守结构化布局逻辑，围绕四大核心方向持续深耕：一是新产品新赛道，贴合情绪消费、健康消费两大高确定性需求，布局IP产业链、宠物经济、美妆香氛、户外消费、健康饮料等领域；二是新技术赋能，把握AI、生物技术对传统消费行业的改造升级机遇；三是新渠道变革，适配大众性价比消费趋势，布局渠道迭代红利赛道；四是新市场拓展，挖掘品牌国际化、下沉市场渗透的增量空间。

（五）医疗健康产业：创新密集兑现，内外共振驱动行业质变

    2026年作为“十五五”开局之年，医药行业正式确立国家新兴支柱产业定位，多重政策红利、创新成果集中落地，推动行业迎来结构性质变。2026年一季度起，医药行业业绩开启修复反转，创新药、创新器械等高端细分板块表现尤为突出。

    政策端持续优化，医保基金运行稳健、医药改革持续深化，行业监管逐步回归临床价值导向，集采政策持续优化，商保、长护险扩容带来新增支付增量，行业发展环境持续改善。资金端，医药板块基金重仓比例处于历史低位，估值修复空间充足，产业内外催化共振，创新领域业绩兑现有望持续超预期。

    核心投资方向：一是创新与国际化赛道，布局全球化创新药企、器械企业，集采优化受益的仿转创细分龙头，以及AI医疗创新企业；二是自主可控赛道，聚焦医疗核心零部件、科研试剂、上游耗材的进口替代机遇，对冲地缘供应链风险；三是政策红利赛道，覆盖集采优化、医保结算改革、消费医疗、国企改革、医疗规范化发展带来的细分机会，重点布局龙头创新医药器械企业。

（六）金融产业：非银率先受益，银行稳健兑现绝对收益

    低利率环境下，居民储蓄搬家趋势持续延续，资金加速流向保险、理财、权益市场。2026年中长期定存集中到期，将推动非银存款实现万亿级增量，为金融行业带来充足资金活水。长端利率企稳修复，优化金融机构固收资产收益，科创产业景气上行增厚权益投资收益，行业格局持续向头部集中，发展逻辑从资本规模扩张转向客户精细化经营。长期来看，险资增量权益资金规模庞大，将持续赋能金融板块估值修复。

    细分板块机会明确：保险行业处于周期上行的最佳布局窗口，聚焦投资能力、客户服务能力突出的头部险企；证券行业估值性价比凸显，行业集中度持续提升，大财富、大投行、大机构业务及行业并购重组成为核心增长逻辑；银行行业盈利增速逐季改善，资产质量稳健，板块具备稳定的全年绝对收益空间。

四、大类市场下半年投资策略

（一）A股市场：锚定AI+能化哑铃结构，兼顾成长与周期

    2026年下半年A股投资需建立三大核心框架：以全球视野审视国内产业机会、以K型分化思维替代传统牛熊判断、以“适应AI”的长期视角把握产业变革趋势。整体市场形成AI高成长+能化周期涨价的哑铃式配置结构，成为全年核心收益主线。

    基本面与资金面支撑逻辑清晰，人民币温和升值利好外需企业利润修复，PPI-CPI剪刀差优化周期企业盈利空间。AI时代资本市场参与度持续提升，激进型、稳健型资金双向扩容，哑铃式结构将长期主导市场风格。当前市场核心超额收益来源于两大供需缺口：Agentic AI技术迭代催生的增量需求、中东地缘冲突引发的全球供应链供给收缩。

    配置策略上，长期坚守中国优势制造业定价权重估逻辑，重点布局新能源、化工、有色、电力设备等核心赛道。进攻端聚焦国产AI产业链，硬件端量增逻辑具备强预期差，国产模型迭代升级推动云服务量价齐升，优先配置国产算力、云平台龙头。稳健端增配低估值金融板块，券商、保险资金减持压力缓释后，持股体验持续优化。

    周期板块细分布局：周期成长赛道聚焦AIDC链、锂电链等高景气领域，优选覆铜板、玻纤、高速硅、电子特气、MLCC、稀土、碳纤维等供需紧俏环节；传统周期赛道聚焦产能系统性出清、供给刚性约束的品种，包括磷化工、MDI、氨纶、制冷剂等细分领域。长期维度，市场投资逻辑逐步从“建造AI”转向“适应AI”，传统产业AI赋能、数字化转型将成为下一阶段核心投资主线。

（二）港股市场：情绪估值双修复，把握科技与红利扩散行情

    下半年港股市场迎来多重利好共振，中美建设性战略稳定的全新定位，有效修复外资风险偏好，扭转资金持续流出趋势。国内地产企稳带动内需复苏，权益市场财富效应形成正向循环，从基本面提振港股内需标的。叠加“十五五”科技扶持政策落地，港股科技产业估值修复动能充足。

    行情节奏上，三季度或受解禁高峰影响，流动性存在阶段性扰动；若秋季外交、宏观经济、企业盈利数据持续向好，四季度港股有望迎来估值+业绩双击行情，整体市场逆转上行趋势明确。

    五大核心配置主线：一是高景气科技赛道，布局Token经济、机器人、电池、商业航天、脑机接口等新兴产业；二是红利扩散赛道，配置物业、电信、电力等高股息类债标的，以及能源、食品饮料、多元金融等泛红利成长标的；三是战略金属赛道，受益于供给受限、国家收储、AI与电气化转型的多重需求支撑；四是出海产业链赛道，中美关系缓和、贸易摩擦降温，利好海外业务占比高的出口企业盈利修复；五是医疗创新赛道，重点布局进入数据密集催化期的创新药、构筑高壁垒的CXO龙头。

（三）美股市场：基本面主导行情，高波动中聚焦优质赛道

    2026年下半年美股市场核心交易逻辑回归基本面，整体具备充足配置性价比。美国就业数据稳健但未引发薪资-通胀螺旋，叠加通胀统计口径优化、地产市场持续低迷，美联储加息门槛显著提升，政策端压力边际缓解。同时美股主要宽基指数估值较前期高点显著回落，市场持续上修企业盈利增速预期，估值与业绩匹配度持续优化。

    行业配置聚焦四大方向：一是优质科技板块，增长动能强劲、估值回归合理，核心受益于AI产业持续迭代；二是军工板块，地缘风险长期化、需求确定性高，具备长期配置价值；三是能源基础板块，数据中心算力扩容带动能源需求持续上行，供需格局紧张；四是金融板块，受益于资本回报优化、行业监管改善，盈利稳定性提升。

    风险层面，AI产业当前尚未实现完全商业化闭环，巨额资本开支与收益兑现存在时间错配，叠加美债长端收益率上行，市场容错空间偏低，短期高波动行情延续。投资中需持续跟踪Token价格、债券CDS等高频指标，规避AI产业投入产出节奏错位带来的阶段性调整风险。

（四）FICC投资策略：波段布局利率债，精细化挖掘固收机会

    利率债：下半年10年期国债收益率大概率维持1.7%-1.9%区间震荡，走势呈现先下后上特征。资金面回归中性、通胀预期修复将带来波段交易机会，重点把握区间波动的结构性行情。

    信用债：新旧动能转换背景下，信用债收益挖掘进入精细化阶段。城投、地产等传统板块超额收益挖掘难度提升，需精准筛选主体与个券；海外债、创新主题债依托政策支持、机构扩容，迎来先发红利，具备持续配置价值。

    可转债：市场整体维持高波动特征，指数化投资可有效获取市场beta收益。个券配置优先规避赎回风险，侧重布局科技、周期、出海等高景气产业链，增配低溢价、偏股型转债，把握隐波差因子带来的超额收益。

    资管市场：宏观低利率环境长期延续，居民存款搬家将成为未来5-10年固收资管行业的核心增长逻辑，行业规模持续扩容，产品创新、机构规范化发展成为核心趋势。

五、核心风险提示

    本次报告覆盖的核心风险因素如下：一是地缘与贸易风险，中美科技、贸易、金融摩擦加剧，中东、俄乌地区冲突持续升级；二是宏观经济风险，海外经济复苏不及预期、通胀超预期反弹，国内经济修复、政策落地效果不及预期，房地产库存去化缓慢；三是市场流动性风险，全球市场资金流向、投资者情绪大幅波动，美股AI产业业绩不及预期引发估值回调、泡沫收缩，人民币汇率大幅波动；四是产业政策与技术风险，新兴产业政策落地、技术迭代、商业化进度不及预期，AI模型研发、具身智能、商业航天等新兴赛道产业化滞后；五是固收市场风险，利率大幅波动、信用违约风险超预期，可转债供给激增、估值压缩，固收资管产品大规模赎回，银行资产质量恶化；六是行业专项风险，消费市场复苏乏力、自然灾害、食品安全、关税上调，跨境电商海外监管趋严；医药行业集采降价力度超预期、创新研发失败、医保政策变动；金融行业保单销售低迷、权益市场波动压制板块收益等。

风险提示：本文内容仅为行业复盘梳理，不构成任何投资建议，资本市场存在较高风险，投资者需独立判断、谨慎决策。