一、铝金属概述
铝是地壳中含量最丰富的金属元素，因其密度小、导电导热性好、耐腐蚀、易加工等优良特性，被广泛应用于建筑、交通运输、电力电子、包装容器等领域。铝的产业链涵盖铝土矿开采、氧化铝生产、电解铝冶炼和铝材加工等环节，是一个典型的”煤-电-铝”一体化产业。中国是全球最大的铝生产国和消费国，电解铝产量占全球总产量的约60%，在全球铝产业链中具有举足轻重的地位。
从供给端来看，中国电解铝行业受到严格的产能上限约束。2017年，国家明确将电解铝产能天花板设定为4500万吨/年，这一政策至今仍然有效。截至2025年底，中国电解铝建成产能约4480万吨/年，已接近产能上限。这意味着未来国内电解铝增量供给将主要来自现有产能的置换和海外新建产能，国内供给弹性非常有限。
从需求端来看，建筑行业是铝最大的下游应用领域，约占总需求的33%；交通运输占比约25%，电力电子占比约15%，包装容器占比约10%，耐用品和机械设备占比约17%。近年来，新能源汽车和光伏行业成为铝需求增长最快的领域。新能源汽车单车用铝量是传统燃油车的3-4倍，主要应用于车身、电池包壳体、电机壳体等部件。光伏用铝则主要用于组件边框和支架。
二、铝产业链深度解析
2.1 上游：铝土矿开采
铝产业链的最上游是铝土矿的开采。铝土矿是生产氧化铝的主要原料，主要成分为三水铝石、一水软铝石和一水硬铝石。全球铝土矿资源主要分布在几内亚、澳大利亚、巴西、中国等国家。其中，几内亚是全球最大的铝土矿资源国，储量约占全球的25%；澳大利亚是全球最大的铝土矿生产国，年产量约1亿吨。
中国铝土矿资源虽然储量较为丰富，但品位较低，且开采难度较大。2025年，中国铝土矿产量约9500万吨，但氧化铝生产对铝土矿的需求超过1.4亿吨，供需缺口依赖进口弥补。中国是全球最大的铝土矿进口国，2025年进口铝土矿约1.6亿吨，其中从几内亚进口约1.2亿吨，占总进口量的80%。这种高度依赖单一国家的进口结构，使得中国铝产业面临较大的供应安全风险。
2024年底以来，几内亚政府计划对铝土矿出口实施”限流”政策，旨在促进国内氧化铝和电解铝产业的发展。如果这一政策落地，将对全球铝土矿供应产生重大冲击。据估算，如果几内亚铝土矿出口减少20%，中国铝土矿进口成本将上升300-500元/吨，电解铝生产成本将相应增加约1500-2500元/吨。
A股铝土矿相关标的主要包括中国铝业、云铝股份等。中国铝业拥有国内最大的铝土矿资源储量，公司在几内亚、澳大利亚等地也有铝土矿项目布局。云铝股份作为中铝集团旗下企业，在铝土矿资源获取方面也有一定优势。
2.2 中游：氧化铝生产
氧化铝是连接铝土矿和电解铝的中间产品，主要通过拜耳法或烧结法从铝土矿中提取。中国是全球最大的氧化铝生产国，2024年产量约8500万吨，占全球总产量的约55%。但氧化铝行业面临严重的产能过剩问题，截至2025年底，中国氧化铝建成产能已超过1.15亿吨，产能利用率长期低于80%。
氧化铝行业的盈利能力较弱，主要受铝土矿价格和氧化铝价格的双重挤压。2024年底以来，氧化铝价格从约5500元/吨的高点回落至2025年中的约2500元/吨，行业整体进入微利甚至阶段性亏损状态。几内亚铝土矿FOB价格从2025年初的70美元/吨跌至约38美元/吨，部分中小矿山已陷入亏损。
氧化铝行业的产能过剩和微利状态，实际上为下游电解铝企业提供了低成本的原料保障。在铝产业链的利润分配中，氧化铝环节利润被压缩，利润向下游电解铝环节转移。这是铝产业链特殊的定价机制与结构性约束共同作用的结果。
A股氧化铝主要标的中国铝业（601600.SH），公司是全球第二大氧化铝生产商，氧化铝产能约1800万吨/年。虽然氧化铝业务盈利较弱，但公司作为行业龙头，在原料保障和规模效应方面具有优势。
2.3 中游：电解铝冶炼
电解铝是铝产业链的核心环节，通过电解熔融氧化铝生产金属铝。电解铝生产是典型的高耗能行业，每吨电解铝耗电约13500千瓦时，电力成本占总生产成本的约40%。因此，电解铝企业的布局高度依赖电力资源，国内电解铝产能主要集中在新疆、云南、内蒙古、山东等电力资源丰富的地区。
中国电解铝行业受到严格的产能管控政策约束。2017年，国家明确将电解铝产能天花板设定为4500万吨/年，并通过产能置换指标进行交易。截至2025年底，中国电解铝建成产能约4480万吨/年，运行产能约4300万吨/年，产能利用率约97%。由于已接近产能上限，未来国内电解铝增量供给非常有限，供给弹性极低。
近年来，电解铝产能布局发生了重要变化。一方面，由于新疆、内蒙古等地的煤炭资源受限和环保压力增大，部分产能向云南、广西等水电资源丰富的地区转移；另一方面，由于西南地区（特别是云南）来水波动较大，水电供应不稳定，导致电解铝产能运行受到季节性扰动。2024年，云南地区电解铝产能因限电多次减产，对全国电解铝供应产生了较大影响。
电解铝企业的盈利模式主要基于铝价与生产成本（氧化铝、电力、预焙阳极等）的价差。2024年以来，虽然铝价有所上涨，但由于氧化铝、电力等成本也同步上升，电解铝企业的盈利空间并未显著扩大。特别是对于那些没有自备电厂、依赖网电的企业来说，电力成本上升对盈利的侵蚀更为明显。
A股电解铝主要标的包括： - 中国铝业（601600.SH）：国内最大的电解铝生产企业，产能约400万吨/年，公司是集铝土矿、氧化铝、电解铝、铝加工全产业链于一体的行业龙头。 - 云铝股份（000807.SZ）：位于云南省，依托丰富的水电资源，是国内最具成本优势的电解铝企业之一，产能约300万吨/年。 - 南山铝业（600219.SH）：拥有从热电、氧化铝到电解铝、铝深加工的完整产业链，铝加工业务在国内处于领先地位。 - 天山铝业（002532.SZ）：位于新疆，依托低廉的煤炭资源，电力成本优势明显，电解铝产能约120万吨/年。 - 神火股份（000933.SZ）：电解铝产能约170万吨/年，其中云南项目约90万吨，新疆项目约80万吨。
2.4 下游：铝材加工
电解铝经过加工后，可制成铝板带箔、铝型材、铝线材、铝锻件等多种铝材产品，广泛应用于建筑、交通运输、电力电子、包装容器等领域。
建筑行业是铝最大的下游应用领域，约占总需求的33%。建筑用铝主要包括铝合金门窗幕墙、铝装饰板、铝蜂窝板等。近年来，虽然房地产市场整体低迷，但保障房建设、城市更新和旧改等项目对建筑用铝形成了一定支撑。同时，绿色建筑标准的提升也推动了高性能铝材在建筑领域的应用。
交通运输是铝需求增长最快的领域之一，约占总需求的25%。汽车轻量化是节能减排的重要途径，铝作为最理想的轻量化材料，在汽车中的应用越来越广泛。传统燃油车单车用铝量约150公斤，而新能源汽车单车用铝量达到200-300公斤，主要用于车身、电池包壳体、电机壳体等部件。2025年，中国汽车产量约3200万辆，其中新能源汽车约1500万辆，汽车用铝量约550万吨。
电力电子领域，铝主要用于电线电缆、变压器绕组、散热器等。由于铝的导电性仅次于铜，且价格远低于铜，在部分电线电缆领域可以替代铜。2024年，中国电网基建投资完成额约6000亿元，同比增长约15%，电力用铝需求保持稳定增长。
光伏行业是铝需求的新兴增长点。光伏组件边框和支架主要使用铝合金材料，每MW光伏装机约用铝1.5-2吨。2025年，中国新增光伏装机约220GW，光伏用铝量约350万吨。
三、政策环境分析
3.1 产能管控政策
4500万吨产能天花板是电解铝行业最核心的政策约束。2017年，国家明确将电解铝产能天花板设定为4500万吨/年，旨在控制高耗能行业产能扩张，推动行业高质量发展。截至2025年底，中国电解铝建成产能约4480万吨/年，已非常接近产能上限，供给端刚性约束持续强化。
2025年，国家发改委发布《大力推动传统产业优化提升》文件，明确提出鼓励氧化铝、铜冶炼等骨干企业实施兼并重组，提升产业集中度与资源议价能力。虽然该文件主要针对铜冶炼行业，但氧化铝和电解铝行业也有望受益于产业整合的政策导向。2025年，全国碳市场已正式纳入电解铝行业，企业碳排放成本将直接影响盈利水平，高排放企业面临更大的成本压力。
产能置换政策是电解铝行业的重要制度安排。新建电解铝项目必须通过淘汰落后产能获取产能指标，这一制度有效遏制了违规新增产能，促进了行业技术升级和节能减排。近年来，随着产能指标日趋紧张，产能置换指标的价格也水涨船高，从2017年的约500元/吨上涨至2025年的约3000-5000元/吨。同时，行业正加速向云南、四川等水电富集区转移，2025年云南电解铝产能已达305万吨，占全国7%，清洁能源使用比例提升至25%。
3.2 “双碳”政策影响
电解铝行业是典型的高耗能、高排放行业，是”双碳”政策的重点管控对象。根据《有色金属行业碳达峰实施方案》，到2025年，铝液综合交流电耗要降至13350千瓦时/吨以下，能效标杆水平以上产能比例达到30%以上。
“双碳”政策对电解铝行业的影响主要体现在以下几个方面：一是推动产能向清洁能源富集地区转移，云南、广西等水电资源丰富的地区成为电解铝产能转移的主要目的地；二是倒逼企业进行节能技术改造，提高能效水平，中国铝业通过收购云铝股份29.1%股权，整合云南水电资源，降低吨铝电耗并提升绿电铝溢价能力；三是全国碳市场已于2025年正式纳入电解铝行业，碳交易市场的建立将增加高排放企业的成本，低碳企业将享有竞争优势。
特别值得关注的是，欧盟碳边境调节机制（CBAM）已于2026年1月1日正式实施，对进口铝产品征收碳关税。CBAM首批覆盖钢铁、水泥、铝、化肥、电力、氢六大行业，2026年免费抵扣比例高达97.5%，近三年企业短期合规压力可控；2029年免费配额取消比例突破20%，合规成本快速攀升；2034年免费配额彻底清零，高碳出口产品将全额承担碳关税成本。这将对中国铝出口企业产生重大影响，高碳排放的电解铝产品将面临额外的成本压力，而使用清洁能源生产的低碳铝产品将获得竞争优势。2025年2月，欧盟委员会发布简化CBAM提案，豁免年进口量低于50吨的小规模进口商，但2028年后CBAM范围将扩展至180种下游产品（含汽车零部件等），全产业链碳管控已成必然。
3.3 原材料进口安全政策
中国铝土矿对外依存度超过60%，且高度依赖几内亚单一国家，资源安全风险突出。近年来，国家高度重视铝土矿进口安全问题，鼓励企业多元化铝土矿进口来源，在澳大利亚、巴西、印尼等国家开拓新的供应渠道。同时，国家也鼓励企业在海外投资铝土矿和氧化铝项目，提高资源保障能力。
2025-2026年，几内亚铝土矿政策进入实质性收紧阶段，资源民族主义升级明显。2025年5月，几内亚发布总统令撤销51家矿业公司采矿许可证，拉开矿权整顿大幕；2025年7月，正式发布航运新规与铝土矿指数（GBX），完成出口物流与定价管控框架搭建；2025年12月，官方正式立法通过出口关税与权利金上调方案，2026年1月1日起出口关税从5.5%上调至10%，权利金从3-5%上调至6-8%，出口收入20-30%需存入央行指定账户。
2026年，几内亚政策进一步收紧：3月矿业部长确认将实施出口限制，4月25日官方细则正式公布，核心内容包括2026年铝土矿出口总量上限为1.5亿吨。同时要求外资矿企5年内本土炼厂投产，否则2028年税率或升至15%；50%出口由几内亚国旗船承运，成立国有海运公司GMT，物流成本抬升。截至2026年6月，政策虽已公布但部分矿山仍在观望，实际执行力度和节奏存在不确定性。2026年铝土矿到岸价从年初69美元/吨滑落至67.5美元/吨左右，呈现乏力态势，供应过剩和高库存决定全年价格无趋势性上涨，CIF中枢维持在60-70美元/干吨。
若几内亚出口限制政策严格执行，中国铝土矿进口成本将上升300-500元/吨，电解铝生产成本将相应增加约1500-2500元/吨，对铝价形成成本支撑。
四、国际金融形势对铝价的影响
4.1 美联储货币政策
铝作为以美元计价的大宗商品，其价格与美元指数呈现负相关关系。2024年9月美联储进入降息周期以来，美元持续走弱，为铝价提供了有力支撑。2025年全年，美联储累计降息100个基点，联邦基金利率目标区间降至4.25%-4.50%。
美联储货币政策走向对铝价影响深远。根据中金公司等机构预测，2026年美联储若继续降息将进一步推高铝价。历史经验表明，降息周期中铝的需求表现与降息性质密切相关：衰退式降息往往伴随铝需求明显下滑，而预防式降息多出现在经济放缓初期，期间铝需求通常仍能维持低速正增长。当前此轮降息并非衰退式，因此预计在降息过程及结束后，铝需求有望逐步回暖，2025-2027年海外需求增速将呈现稳步上升趋势。
2026年2月底美伊地缘冲突爆发后，避险情绪推动资金流入大宗商品市场，铝价随之冲高。截至2026年6月，LME铝价已升至3667美元/吨，较2025年同期上涨约40%。若美联储2026年下半年继续降息，叠加美元走弱，将为铝价提供额外的金融属性支撑。但需要注意的是，铝的金融属性相对铜较弱，价格更多受供需基本面驱动，金融因素的影响相对有限。
4.2 全球经济增长与贸易摩擦
全球经济增长前景直接影响铝的下游需求。2025年，中国经济增长企稳回升，GDP增速约5%，对铝需求形成有力支撑。但全球贸易摩擦持续升级，对铝出口形成了显著影响。
美国关税政策方面，2025年美国维持对华约3700亿美元商品的关税，但排除光伏组件、医疗器械等28项商品的附加关税。美国对中国铝材的关税已高达25%，严重限制了中国铝材对美国的出口。2025年美国还宣布拟对进口铝（主要来自加拿大、墨西哥）加征10%关税，增加了全球铝贸易的不确定性。中国铝材出口市场较为多元，除美国外，还大量出口至日本、韩国、欧洲、东南亚等地区，2025年出口铝材约620万吨，同比增长约3%。
欧盟碳关税（CBAM）方面，2026年1月1日起CBAM正式进入强制合规阶段，对进口钢铁、铝、水泥等产品征收碳关税。2026年3月31日，进口商需提交首份季度碳排放报告；2027年2月启动年度CBAM配额申购；2027年9月30日完成首次正式清缴。当前欧盟碳价维持70-80欧元/吨，中长期市场预判将攀升至120欧元/吨。CBAM的实施将增加中国铝出口企业的成本，高碳排放企业将面临更大的竞争压力，而使用清洁能源生产的低碳铝产品（如云铝股份）将获得竞争优势。
地缘冲突方面，2026年2月底美伊冲突爆发，中东局势紧张导致全球大宗商品避险情绪升温，铝价一度冲高至3546.5美元/吨。若地缘局势持续紧张，将对铝价形成额外支撑，但同时也会增加全球经济增长的不确定性，对下游需求形成潜在拖累。
五、铝价走势分析
5.1 历史价格回顾
2024年，铝价整体呈现震荡上行的走势。年初LME铝价约在2200美元/吨，在国内产能管控和成本上升的支撑下，铝价逐步上行，年中达到约2700美元/吨。随后在全球宏观经济不确定性增加的背景下，铝价有所回落，年底收于约2500美元/吨。国内铝价走势与国际市场基本一致，沪铝主力合约从年初的约19000元/吨上涨至年底的约20000元/吨。
2025年，铝价延续震荡上行态势，全年LME铝价在2400-2800美元/吨区间波动。受美联储降息周期开启、美元走弱以及国内产能管控持续等因素支撑，铝价中枢较2024年有所上移。2025年国内电解铝平均价格约为20600元/吨（含税），同比增长约4%。
进入2026年，铝价表现强劲。受美伊地缘冲突爆发（2026年2月底）影响，LME铝价一度冲高至3546.5美元/吨，创近四年新高。截至2026年6月6日，LME铝价约3667美元/吨，沪铝主力合约约24340元/吨，年内涨幅约17.1%，铝价处于近四年高位。
六、A股铝行业重点标的分析
6.1 中国铝业（601600.SH）—— 铝业央企龙头，全产业链布局
公司概况。中国铝业是中国最大的氧化铝和电解铝生产企业，也是全球第二大氧化铝生产商。公司业务涵盖铝土矿开采、氧化铝生产、电解铝冶炼、铝加工等全产业链环节，同时涉足能源、贸易、物流等领域。
产量与业绩。2025年，公司生产冶金级氧化铝约1792万吨（同比增长约5.4%），精细氧化铝约95万吨（同比增长约6.7%），原铝（含合金）约776万吨（同比增长约9.0%），煤炭约322万吨（同比增长约11.8%）。公司实现营业收入约2300亿元，归母净利润约120亿元，同比增长约50%。2026年一季度，公司实现营业收入557.84亿元，同比增长13.95%；归母净利润35.38亿元，同比增长58.78%，业绩继续保持强劲增长态势。
核心优势
- 全产业链布局：公司是国内唯一一家拥有从铝土矿到铝加工全产业链的铝业公司，产业链协同效应显著，抗风险能力强。
- 规模优势：公司氧化铝和电解铝产能均居国内首位，规模效应显著，在原料采购和产品销售方面具有较强的议价能力。
- 资源保障能力强：公司拥有国内最大的铝土矿资源储量，并在几内亚、澳大利亚等地拥有铝土矿项目，资源保障能力强。
- 央企背景：作为中铝集团核心子公司，公司在资源获取、融资支持、政策支持等方面具有优势。
投资价值分析。中国铝业是A股铝板块的首选标的，核心逻辑在于：一是公司是全产业链龙头，能够充分享受铝产业链各环节的盈利；二是公司氧化铝业务为电解铝业务提供了低成本的原料保障；三是公司资源丰富，几内亚铝土矿项目是全球最大的铝土矿项目之一；四是公司作为央企龙头，有望在产业整合中进一步扩大市场份额。
6.2 云铝股份（000807.SZ）—— 绿色铝龙头，成本优势显著，业绩爆发式增长
公司概况。云铝股份是云南铝业集团的控股子公司，是中国最具成本优势的电解铝企业之一。公司位于云南省，依托丰富的水电资源，电力成本远低于行业平均水平。
产量与业绩。2025年，公司生产氧化铝130.36万吨，铝商品322.59万吨（同比增长6.47%），实现营业收入600.43亿元，同比增长10.27%；归母净利润60.55亿元，同比增长37.24%，每股收益1.75元，同比增长37.80%。2026年一季度，公司实现营业收入163.83亿元，同比增长13.68%，环比增长2.58%；归母净利润36.00亿元，同比增长269.45%，环比增长117.32%，业绩呈现爆发式增长。公司毛利率16.79%，同比提升约3.6个百分点，净利率12.24%，同比提升约2.9个百分点，盈利能力显著改善。
核心优势
- 水电成本优势：云南省水电资源丰富，公司电力成本约0.35元/千瓦时，远低于全国平均水平（约0.45元/千瓦时），吨铝电力成本节约约1500元。
- 绿色铝品牌：公司使用清洁能源（水电）生产电解铝，2025年生产用电结构中清洁能源比例约87.5%，绿色铝与煤电铝相比碳排放约为煤电铝的20%，符合全球低碳发展趋势，产品具有”绿色溢价”潜力。
- 碳关税受益标的：随着欧盟CBAM将于2026年正式实施，低碳铝产品将获得竞争优势，公司作为国内最大的低碳铝生产商，将显著受益。
- 财务质量优异：截至2025年末，公司资产负债率降至19.84%，较上年末下降3.44个百分点；全年经营性现金流净额84.32亿元，自由现金流充裕，2025年现金分红总额约24.24亿元，股利支付率40%。
投资价值分析。云铝股份是A股铝板块最具成长性的标的之一。公司的投资价值在于：一是公司是国内最具成本优势的电解铝企业，盈利能力最强；二是公司是”绿色铝”概念的龙头，将受益于碳关税政策和全球低碳转型趋势；三是2026年铝价上行和氧化铝价格下跌带动公司盈利弹性大幅释放，一季度业绩已充分验证；四是公司资产负债率极低，财务质量优异，分红能力强。
6.3 南山铝业（600219.SH）—— 高端铝加工龙头，海外布局加速
公司概况。南山铝业是中国高端铝加工领域的龙头企业，拥有从热电、氧化铝到电解铝、铝深加工的完整产业链。公司高端铝材产品主要包括汽车板、航空板、罐料、工业型材等。公司正加速海外布局，在印尼投资建设氧化铝及电解铝项目。
产量与业绩。2025年，公司生产氧化铝粉415.36万吨（同比增长10.27%），电解铝68.52万吨（同比增长1.03%），合金锭114.81万吨，铝型材14.33万吨，热轧卷/板98.11万吨，冷轧卷/板79.78万吨，铝箔4.93万吨，再生铝10.15万吨（同比增长45.62%）。公司实现营业收入346.20亿元，同比增长3.41%；归母净利润47.36亿元，同比微降1.96%。2025年一季度，公司实现营业收入89.81亿元，同比增长24.32%；归母净利润17.04亿元，同比增长100.19%，一季度业绩表现亮眼。
核心优势
- 高端铝加工技术领先：公司在汽车板、航空板等高端铝材领域技术领先，是国内少数能够批量生产汽车板的铝加工企业。
- 汽车轻量化受益：随着新能源汽车对轻量化材料需求的快速增长，公司汽车板业务有望迎来爆发式增长。
- 全产业链布局：公司拥有完整的”热电-氧化铝-电解铝-铝加工”产业链，成本控制能力强。
- 海外布局加速：公司在印尼已投产400万吨氧化铝产能，2026年1月宣布向下游电解铝延伸，中长期电解铝规模计划100万吨，海外一体化布局前景广阔。
投资价值分析。南山铝业是A股铝板块的高端制造标的。公司的投资价值在于：一是公司在高端铝加工领域具有技术优势，产品附加值高；二是公司是汽车轻量化的核心受益标的；三是公司印尼氧化铝项目已投产，海外一体化布局将打开新的增长空间；四是再生铝业务快速增长，契合”双碳”政策方向。
6.4 天山铝业（002532.SZ）—— 低成本电解铝企业，一体化优势，业绩创新高
公司概况。天山铝业是新疆地区最大的电解铝生产企业，依托新疆丰富的煤炭资源，电力成本优势明显。公司正积极推进海外一体化铝产业园建设，在印尼布局铝土矿、氧化铝、电解铝全产业链。
产量与业绩。2025年，公司生产电解铝约117.59万吨（同比增加约1%），氧化铝约227.89万吨（同比增加7.55%），自发电量超138亿度（同比增加约2.5%），阳极碳素约54.89万吨，高纯铝约2.81万吨，铝箔及铝箔坯料约4.61万吨（同比增加超4000%）。公司实现营业收入295.02亿元，同比增长5.03%；归母净利润48.18亿元，同比增长8.13%，业绩创历史新高。2025年第四季度归母净利润14.78亿元，同比增长7.75%，环比增长17.65%。2026年一季度，公司预计实现归母净利润22.0亿元，同比增长107.92%，一季度业绩大幅超预期。
核心优势
- 电力成本优势：新疆煤炭资源丰富，公司自备电厂发电成本约0.25元/千瓦时，是全国最低的电解铝企业之一。2025年公司自发电成本同比下降约23%，外购电成本同比下降约17%，电解铝生产成本同比下降约7%。
- 一体化布局：公司实现了从煤炭、电力到电解铝的一体化布局，产业链协同效应显著。2025年公司电解铝板块毛利率达30.46%，盈利能力突出。
- 海外布局推进：公司计划在印尼建设铝一体化产业链，打造铝土矿、氧化铝、电解铝、深加工配套产业链的大型一体化铝工业园。公司已在当地拥有三个铝土矿权，2025年进入开采阶段，200万吨氧化铝项目已被列入印尼国家战略项目清单。
- 高分红回报股东：2025年公司拟每10股派发现金红利2.5元（含税），全年累计分红25.24亿元，分红比例达52.40%。
投资价值分析。天山铝业是A股铝板块的价值型标的。公司的投资价值在于：一是公司电力成本极低，2025年电解铝毛利率达30.46%，盈利能力强且稳定；二是公司一体化布局降低了经营风险；三是140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目部分产能投产，产销量同比增长约10%；四是海外印尼一体化布局前景广阔；五是公司估值较低，分红比例高，具有较高的安全边际。
6.5 神火股份（000933.SZ）—— 电解铝+煤炭双主业，2026年业绩大幅反转
公司概况。神火股份是电解铝和煤炭双主业企业，电解铝产能约170万吨/年，其中云南项目约90万吨，新疆项目约80万吨。公司煤炭业务与电解铝业务形成互补，在不同市场环境下具有一定的对冲效应。
产量与业绩。2025年，公司实现营业收入412.41亿元，同比增长7.47%；归母净利润40.05亿元，同比下降7.0%，呈现”增收不增利”态势。主要原因是煤炭产品价格同比下降、铝产品的主要原材料氧化铝价格同比上涨，导致主营产品盈利能力减弱。2025年一季度，公司实现营业收入96.32亿元，同比增长17.13%；归母净利润7.08亿元，同比下降35.05%，一季度业绩承压。但2026年一季度业绩大幅反转，预计实现归母净利润22.5亿元，同比增长217.68%，主要系电解铝产品售价同比上涨、主要原材料氧化铝价格同比下降，电解铝板块盈利能力大幅增强。
核心优势
- 双主业布局：电解铝和煤炭双主业形成互补，在不同市场环境下具有一定的风险对冲能力。
- 云南水电优势：公司云南电解铝项目依托水电资源，电力成本较低，且属于低碳铝范畴，受益于碳关税政策。
- 新疆煤炭优势：新疆项目依托当地煤炭资源，电力成本具有竞争力。
- 业绩弹性大：公司电解铝业务占比高，对铝价波动敏感，在铝价上涨周期中业绩弹性显著。
投资价值分析。神火股份是A股铝板块的高弹性标的。公司的投资价值在于：一是2026年一季度业绩大幅反转，验证铝价上涨对业绩的拉动效应；二是公司双主业布局具有一定风险对冲能力；三是云南项目属于低碳铝，将受益于碳关税政策；四是公司估值较低，业绩弹性大。
七、风险提示
1.铝价波动风险：铝价受全球经济形势、美元汇率、供需关系、地缘冲突等多种因素影响，波动较大。2026年铝价已处于近四年高位，若宏观环境或地缘局势发生变化，铝价可能出现回调。
2.几内亚铝土矿政策风险：如果几内亚实施铝土矿出口管控，将对全球铝土矿供应产生重大冲击，推升氧化铝和电解铝生产成本。中国铝土矿对外依存度超过60%，且高度依赖几内亚单一国家，资源安全风险突出。
3.电力供应风险：西南地区水电供应不稳定，可能导致电解铝产能季节性减产。2025年云南地区电解铝产能因限电多次减产，对全国供应产生较大影响。
4.环保政策风险：环保政策的收紧可能增加电解铝企业的运营成本。“双碳”政策对高耗能行业的约束持续加强。
5.下游需求不及预期：如果房地产市场持续低迷或新能源汽车增速放缓，将对铝需求形成拖累。建筑行业仍是铝最大的下游应用领域，约占总需求的33%。
6.欧盟碳关税风险：CBAM于2026年正式实施，对进口铝产品征收碳关税。这将对中国铝出口企业产生重大影响，高碳排放的电解铝产品将面临额外的成本压力，而使用清洁能源生产的低碳铝产品将获得竞争优势。
7.再生铝替代风险：随着再生铝产能快速扩张（2025年再生铝产量已达1218万吨，2026年预计超过1350万吨），再生铝对原铝的替代效应可能增强，对原铝需求形成一定压力。
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数据来源：iFinD、LME、SHFE、Wind、SMM、公司公告、行业研究报告、财新网等。
