寿险估值深度解析：PEV并未失效，保险板块估值修复行情可期

在资本市场中，寿险板块长期处于估值低位，不少投资者开始质疑PEV 估值体系是否还适用于当下的保险行业。华创证券发布的《保险行业2026 深度研究报告：寻找寿险估值锚，PEV 是否失效？》，围绕寿险估值逻辑、PEV 适用性、估值影响因素、合理定价区间以及行业投资机会展开全面剖析。本文结合报告核心内容，用通俗的语言拆解寿险行业现状、估值逻辑与未来走势，帮助大家读懂寿险板块投资价值。

一、当下寿险估值持续偏低，三大核心折价原因解析

截至2026 年 6 月 8 日，A 股上市寿险公司静态PEV 普遍在 0.6x 上下，处于近五年深度折价状态。中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险A 股静态 PEV 分别为 0.64、0.64、0.49、0.6，对应十年估值分位仅 8%、36%、25%、47%，纵向对比历史数据，当前寿险估值处于历史低位。深究估值低迷的根源，主要分为三大核心因素。

1.核心诱因：低利率环境冲击投资收益，动摇EV 估值可信度

利率是影响寿险估值的核心底层逻辑。寿险公司资金配置以固收资产为主，2026 年一季度险资债券配置占比高达 51%，资产久期普遍短于负债久期，行业具备明显的顺周期特征。在低利率环境下，债券等固收资产再投资收益率持续下行，险企资负利差不断收窄。

内含价值（EV）的测算高度依赖长期投资收益率假设，此前行业通用 5% 的收益率假设，受长端利率持续下行影响，该标准已下调至 4%。假设值的连续调整，让市场对 EV 数据的可信度产生质疑，最终直接反映为 PEV 估值大幅折价，这也是当前寿险估值便宜最关键的原因。

2.次要因素：新业务价值（NBV）增长持续性存疑

NBV（新业务价值）是衡量寿险企业成长性的核心流量指标，也是EV 未来增长的重要驱动力。回顾行业发展，2017-2019 年是头部寿险企业 NBV 巅峰期，同期板块估值也同步站上高位。

2023 年行业依靠 “停售旧产品” 政策红利、代理人转型企稳实现 NBV 两位数增长，但政策红利逐步退坡后，增长压力开始显现。一方面预定利率进入稳定期，政策刺激效应减弱；另一方面行业全面向分红险转型，分红险会小幅拉低新业务价值率。市场因此担忧 NBV 难以维持高增，进一步压制估值。

不过报告也指出，分红险具备“固收 +” 属性，叠加健康管理、财富传承等增值服务，在低利率时代对居民储蓄资金具备较强吸引力，行业新单保费大概率能维持正增长，NBV 不会出现大幅下滑。

3.短期扰动：权益资产波动影响市场情绪，板块补涨尚未兑现

近几年A 股市场起伏波动，保险板块走势和大盘高度共振。2026 年 4 月以来权益市场持续回暖，但保险板块受短期资金博弈影响，并未同步上涨。很多投资者误以为权益行情已经取代利率，成为影响寿险估值的核心因素，这一观点并不成立。

从长期数据来看，近十年上市险企净投资收益率对总投资收益率的贡献占比超92%，固收资产依旧是险企收益的 “压舱石”。即便 2024 年 9 月以来权益市场走出慢牛行情，保险板块业绩明显改善，但 PEV 估值始终未能突破 1 倍，足以证明利率依旧是决定寿险估值的核心变量。

权益资产对估值的影响分为两个阶段：第一阶段，权益涨跌直接影响当期利润，带动静态PEV 短期波动；第二阶段，长期亮眼的权益收益会修正市场对险企长期投资回报的预期，同时为投管能力突出的企业带来估值溢价。当前权益市场的利好尚未完全传导至保险板块，后续筹码出清后，板块有望迎来补涨行情。

二、主流估值方法对比：PE、PB 均有缺陷，PEV 仍是寿险最优估值锚

市场常用PE、PB、PEV、P/(B+CSM)四种方式对寿险企业进行估值，在新保险合同准则、新金融工具准则落地后，PE、PB 的有效性大幅下降，而市场争议较大的PEV 估值法依旧具备不可替代的优势。

（一）PE 估值法：同业失去可比性，不再适用寿险行业

PE 依靠净利润判断企业价值，但新准则实施后，该方法存在明显短板。

1.新准则下，多数权益资产以FVTPL（公允价值计入当期损益）计量，直接加剧会计利润的波动；

2.不同险企对金融资产的会计分类存在自主选择权，各家企业利润计量口径不一致，导致同业EPS 不具备横向对比价值；

3.寿险保单属于长周期业务，短期净利润无法反映保单全生命周期的价值，用PE 估值会严重偏离企业真实价值。

（二）PB 估值法：低估存量保单价值，ROE 指标失真

PB 以净资产为核心指标，虽然规避了会计计量差异带来的问题，但同样存在致命缺陷。

1.净资产仅反映企业当下的资产负债情况，完全忽略存量保单未来的盈利价值，而存量保单是寿险公司核心资产，直接造成估值低估；

2.新准则下资产、负债公允价值同步波动，虽然一定程度降低了净资产波动，但会造成ROE 指标失真，传统PB-ROE 估值体系彻底失效，无法作为估值依据。

（三）P/(B+CSM) 估值法：会计视角为主，难以判断长期价值

CSM（合同服务边际）是新准则下的核心会计指标，代表存量保单未来履约产生的现金流差额，P/(B+CSM) 弥补了 PB 低估保单价值的问题，但该指标立足于会计履约视角。

与之相对，PEV 体系中的VIF（有效业务价值）立足于股东经济价值视角。二者在贴现率、资本成本、税收处理、风险计量等多个维度存在本质区别：CSM 侧重短期保单履约进度，反映短期经营波动；VIF 聚焦企业长期股东收益，贴合寿险长周期经营模式。因此 P/(B+CSM) 仅可作为辅助参考，无法替代 PEV。

（四）PEV 估值法：适配寿险商业模式，长期价值锚属性凸显

综合对比四大估值方法，PEV 是当前最适合寿险行业的估值体系，核心优势体现在三点：

1.完整刻画寿险跨周期运营模式。内含价值（EV）整合了保单全生命周期的现金流，弥补了财报指标短期化、滞后性的弊端，精准匹配寿险 “保单久期长、利润释放慢” 的行业特点；

2.双指标明确估值逻辑。EV 代表企业存量业务的清算价值与长期价值，NBV 代表企业新增业务的成长性，二者结合，既看当下价值，也看未来增长，为 PEV 倍数提供清晰指引；

3.估值倍数反映市场预期。PEV 大于 1，代表市场认为企业精算假设偏保守，愿意给出溢价；PEV 小于 1，代表市场担忧投资、运营假设无法落地，给出折价。当前行业 PEV 普遍低于 1，本质是市场对投资收益率过度悲观。

三、寿险利润全拆解：三差、财报、EV 三者的勾稽关系

想要读懂PEV，首先要理清寿险企业利润来源、财报数据与内含价值（EV）的内在联系。寿险企业核心利润来源于利差、死差、费差，简称“三差”，这是保单设计阶段预设的利润结构；财报反映企业当期实际经营成果；EV 则贯穿保单整个生命周期，拆解利润长期释放节奏。

1.利源三差：寿险最根本的利润来源

￮死差：实际死亡率、疾病发生率低于精算假设，产生额外收益；

￮费差：实际运营费用、销售费用低于预设标准，实现费用结余；

￮利差：实际投资收益率高于负债成本，是当前寿险企业最核心的利润来源。

若实际经营情况不及假设，就会出现“三差损”，其中市场最为担忧的就是利差损。

2.财报体系：当期经营成果的直观体现

新准则下，寿险企业财报利润分为承保服务业绩和投资服务业绩两大板块：

￮承保服务业绩= 保险服务收入 - 保险服务费用，主要对应死差、费差，CSM 摊销、实际赔付与费用偏差是该板块核心构成；

￮投资服务业绩= 各类投资收益 - 负债资金成本，直接对应利差，是资产端盈利能力的集中体现。财报数据聚焦单一年度、单一期的经营表现，容易受短期市场波动干扰。

3.EV 体系：全生命周期的价值全景

内含价值（EV）将碎片化的年度财报数据整合，完整呈现保单从销售到终止的全部价值。EV 变动主要由五大部分构成：期初 EV 预期回报、新增 NBV、运营经验偏差、投资回报偏差、资本与假设调整。

简单来说，CSM 摊销对应 EV 的预期回报，运营偏差对应死差、费差的年度波动，投资回报偏差对应利差变化。EV 打通了短期经营和长期价值，也是 PEV 估值能够立足的底层逻辑。

四、PEV 合理定价区间：核心影响因素与估值逻辑

报告通过实证测算，找到了决定PEV 估值高低的核心变量，同时明确了行业估值的合理区间判断标准，其中广义回报率是解释PEV 走势的第一核心因素。

（一）核心指标：广义回报率，决定估值中长期走向

报告定义了两大回报率指标，成为判断寿险盈利能力的关键：

1.即期回报率：综合投资收益率- VIF 打平收益率，反映企业当期盈利能力，受短期权益市场波动影响较大；

2.广义回报率：净投资收益率- VIF 打平收益率，反映企业中长期盈利能力，是影响PEV 的核心指标。

VIF 打平收益率可以理解为寿险企业的综合负债成本，也就是投资收益的“盈亏红线”。当净投资收益率高于负债成本，广义回报率为正，企业持续创造价值，PEV 估值上行；反之则盈利承压，估值下行。

回顾历史走势：2018-2022 年行业广义回报率持续下滑，同期 PEV 估值同步走低；2023 年至今广义回报率触底回升，PEV 也随之修复，二者走势高度绑定。除广义回报率外，NBV 增速、综合投资收益率、市场份额也会显著影响PEV 倍数。

（二）当前估值现状：隐含投资收益率极度悲观

以当前股价测算，四家头部险企PEV 对应的隐含长期投资收益率远低于实际水平：中国人寿3.4%、中国平安 2.2%、中国太保 3.1%、新华保险 3.6%，全部低于近五年企业平均综合投资收益率。这意味着当前市场过度放大了 “利差损” 风险，给寿险板块打出了非理性折价。

（三）未来趋势预判：广义回报率将筑底回升

结合利率、负债、新单三大维度，未来三年寿险行业盈利能力有望稳步修复：

1.利率中枢进入窄幅震荡区间，下行速度大幅放缓，存量固收资产再配置压力减轻，净投资收益率下行趋势止住；

2.持续流入的低成本新单，不断稀释存量高成本保单，行业整体负债成本稳步下降；

3.一升一降之下，广义回报率将触底回升，进而驱动PEV 估值持续修复。

五、行业投资逻辑、标的推荐与风险提示

结合估值位置、基本面趋势、资产弹性，报告明确了寿险板块的投资策略、标的选择，同时梳理了潜在风险。

（一）整体投资逻辑：板块攻守兼备，估值修复空间充足

当前寿险板块具备高安全边际+ 高弹性两大特征：

1.防守属性：板块估值处于历史极低分位，PEV 折价充分，下行空间极小，安全垫厚实；

2.进攻属性：权益市场持续回暖，险企投资端收益有望提升，叠加盈利能力筑底，估值修复空间巨大。

整体来看，寿险板块属于“可攻可守” 的优质配置方向，中长期行情确定性较强。

（二）个股标的推荐：短期、中长期分层布局

结合企业估值、业务结构、投资弹性，报告给出分层投资建议：

1.短期首选：中国人寿（[601628.SH](601628.SH)）中国人寿当前PEV 估值分位极低，估值修复空间最大，同时权益资产配置具备灵活度，能够充分受益于当下权益市场上涨，短期股价弹性充足，是短期布局的最优选择。

2.中长期布局：中国太保（[601601.SH](601601.SH)）、中国平安（[601318.SH](601318.SH)）两家企业经营稳健，负债结构优质，存量保单成本控制能力突出，受利率波动影响相对更小。随着行业整体盈利能力回升，企业基本面将稳步改善，适合中长期持有。

3.同步关注：新华保险（[601336.SH](601336.SH)）新华保险投资属性最强，对权益市场敏感度最高，在牛市环境中收益弹性突出，可作为弹性标的配置。

从盈利预测来看，2026-2028 年四家险企 EPS 均保持稳步增长，PE 倍数逐年下行，业绩增长叠加估值修复，戴维斯双击行情值得期待。

（三）五大风险提示，投资需警惕

1.利率大幅下行：若长端利率再度快速走低，险企投资收益进一步承压，利差损风险加剧，估值再度下探；

2.权益市场剧烈波动：股市大幅回调会直接影响险企当期利润与投资预期，压制板块行情；

3.行业政策变动：预定利率、监管规则、税收政策等调整，会改变行业经营环境与盈利水平；

4.业务转型不及预期：分红险转型、代理人队伍优化进度缓慢，导致NBV 增速持续疲软；

5.模型测算误差：EV、VIF、收益率等精算指标基于假设测算，假设偏差会导致价值判断失真。

简要总结与分析

本次报告证实PEV 依旧是寿险核心估值锚，当前板块低估源于低利率压制、NBV 预期谨慎、短期资金扰动。未来利率趋稳、新单稀释负债成本，行业广义回报率将回升，PEV 迎来修复。短期布局中国人寿，中长期配置平安、太保，同时警惕利率、权益波动等风险。

以下是部分报告内容截图，

完整版下载请点击文末“阅读原文”

整理于“365康养宝”（知识星球）

扫描下方二维码加入，即可下载