【利得基金】资管行业“洞察”系列 - 保险资管篇(二)

1.1 通缩与低利率：保险资管的根本性挑战

在全球金融史上，低利率与通货紧缩的组合始终是对保险行业资产负债管理能力最严峻的考验。保险公司作为长期资金的配置者，其核心盈利模式建立在资产端投资收益与负债端保单成本之间的利差基础之上。当利率持续下行、国债收益率曲线扁平化甚至倒挂时，传统的"借短投长"策略便面临崩塌风险。资产端收益率被压缩至接近甚至低于负债端刚性成本的水平，利差损风险随之急剧攀升。

从20世纪初至今，全球多个主要经济体都曾陷入这一困境。1929年美国大萧条时期，工业生产骤降、银行大面积倒闭，保险公司投资组合遭受重创；1990年代日本泡沫经济破裂后，利率从8%以上骤降至接近零的水平，七家寿险公司破产清算；2008年次贷危机后，美联储将联邦基金利率降至0-0.25%并启动三轮量化宽松，美国寿险公司固收配置收益率被严重侵蚀；2012年欧债危机期间，欧洲多国国债收益率跌入负区间，保险公司在Solvency II监管框架下被迫寻求另类投资以增厚收益。

1.2 市场化改革与法制建设期（1992-2001）：制度框架的确立

当前中国保险行业所面临的低利率通缩环境，较历史上任何一个案例都更为复杂。从宏观层面看，房地产行业自2021年下半年进入深度调整期，商品房销售面积持续下滑，房价预期扭转，作为保险资金重要配置方向的不动产投资和非标资产供给急剧萎缩。地方政府债务化解压力叠加房企信用风险暴露，使得高信用等级、高收益的资产配置渠道大幅收窄。

与此同时，通缩压力日益凸显。以猪肉价格为代表的食品价格持续走低，2023年至2024年CPI多次逼近零增长甚至负增长区间；工业领域PPI连续20余月处于负值区间，企业盈利承压，信用债违约事件频发。在内卷化竞争环境下，寿险公司为维持保费规模，负债端成本下降缓慢，而资产端可获取的安全收益持续走低，利差损风险已成为悬在行业头顶的"达摩克利斯之剑"。

1.3 全球历史案例的镜鉴

面对这一系统性挑战，回顾全球保险行业在低利率通缩环境下的历史经验，对于中国保险资管的策略选择具有重要参考价值。

美国次贷危机后的经验表明，在量化宽松导致无风险利率长期维持在历史低位时，保险公司通过拉长久期、适度信用下沉、增加独立账户权益配置等多元化手段，可有效对冲利差收窄压力。德国和欧洲保险公司在Solvency II框架下转向私募股权投资、基础设施等另类资产，也为低利率环境下的资产配置提供了可行路径。

1929年大萧条时期，英国保诚通过预留充足现金储备、收缩储蓄型保单、转向简单保障型产品并依托英联邦市场分散风险，成功度过危机；德国安联则通过减持股票、转向政府债券和抵押贷款等低风险资产，并扩大再保险业务分散风险，展现了保守策略的有效性。

日本"失去的30年"是全球保险史上最惨痛的教训。1990年代日本寿险公司因泡沫经济时期积累的高预定利率保单与快速下降的投资收益率之间形成巨额利差损，最终导致七家公司破产。但日本寿险业通过持续下调预定利率、大力发展保障型产品、增配海外债券、拉长资产久期等一系列举措，最终在2013年前后成功扭转利差损局面，这一长达20余年的调整过程对中国具有极为深刻的警示意义。

值得注意的是，日本在1985年广场协议后至1990年泡沫破裂前的这段时期，与当前中国经济存在诸多相似之处：本币升值压力、输入性通缩、央行大幅降息、流动性驱动资产泡沫、家庭高储蓄率等。研究这一时期日本保险公司的资产配置逻辑及其随后的惨痛教训，对于当前中国保险资管把握市场节奏、防范系统性风险具有特殊价值。

此外，中国台湾地区在90年代也经历了类似的低利率环境和利差损危机。1985年广场协议后新台币大幅升值，岛内流动性泛滥催生股市和房地产泡沫，保险公司在泡沫期间大量增配股票和房地产等风险资产，泡沫破裂后遭受重创。90年代后台湾进入长期低利率环境，外资寿险公司纷纷退出，本土寿险业通过大力发展投资型产品、增配海外资产等方式寻求出路。台湾的经验教训为中国大陆提供了极具参考价值的近域案例。

此外，中国在1996-2002年、2008-2009年、2014-2016年以及2019-2020年四次进入低利率周期，每次应对方式和政策环境各有差异。回顾这四次周期中保险资金的配置策略与效果，可为当前决策提供最直接的经验参照。

本报告将系统梳理上述历史案例，从降息背景、对保险公司的影响、资产配置调整策略、最终效果及对中国的借鉴意义五个维度展开分析，力图为当前中国保险资管行业在低利率通缩环境下的战略抉择提供有益参考。

2.1 降息的背景

2008年9月，雷曼兄弟破产引爆全球金融危机，美国金融体系遭受重创。为稳定金融市场并刺激经济复苏，美联储采取了一系列激进的货币宽松措施。2008年12月，美联储将联邦基金利率目标区间大幅下调至0-0.25%的历史最低水平，并在此后七年中维持在这一水平直至2015年12月首次加息。与此同时，美联储先后实施了三轮量化宽松（QE）政策，通过大规模购买国债和抵押贷款支持证券（MBS），将其资产负债表规模从危机前的约9000亿美元急剧扩张至2014年底的约4.5万亿美元。

在财政政策和货币政策的双重刺激下，美国经济逐步走出衰退，但复苏进程缓慢且不均衡。10年期美国国债收益率在危机期间一度降至2%以下，2012年中期更创下1.4%的历史低点。低利率环境虽然帮助修复了金融体系和实体经济，但也给依赖固定收益投资的保险公司带来了前所未有的资产配置压力。

2.2对保险公司的影响

低利率环境对美国保险行业的影响是多维度的。首先，投资端收益率显著承压。美国寿险公司一般账户以固定收益类资产为主，10年期国债收益率长期处于2%以下的低位，使得新增资产配置收益率持续走低。其次，准备金计提要求增加。在低利率环境下，保险公司需要计提更多的准备金以满足未来保单给付义务，直接侵蚀了利润空间。第三，产品定价吸引力下降。传统储蓄型和年金类产品的保证收益率难以与低利率环境下的其他投资产品竞争，保费收入增速明显放缓。

此外，偿付能力监管压力上升。美国各州保险监管署采用风险资本（RBC）框架评估保险公司偿付能力，低利率环境下资产端收益率下降直接影响了资本充足率。部分保险公司在2008年金融危机中遭受重创，美国国际集团（AIG）因信用违约互换（CDS）头寸巨额亏损而濒临破产，最终依靠联邦政府1820亿美元的救助方案才得以存续。

2.3 保险资产配置的调整策略

面对低利率环境带来的挑战，美国寿险公司采取了一系列资产配置调整策略。

第一，拉长资产久期以获取期限溢价。美国寿险公司债券投资加权平均久期从2007年的10.7年增长至2022年的12.3年。从一般账户债券投资剩余年限分布看，2011至2023年间剩余期限10年以上债券占比从61.5%上升至73.4%，其中10年以上政府债占比从44.9%升至55.3%，企业债占比从26.1%升至38.1%。

第二，适度信用下沉以获取信用溢价。在保证风险可控的前提下，美国寿险业适度下调债券配置评级要求，增加2级（中等质量）债券配置比重，减少1级（高质量）债券配置比重。2005年1级债券占比68.15%，到2023年已降至59.10%；而2级债券占比则从26.11%逐步增至35.88%。

第三，增加独立账户权益类资产配置。美国寿险资金分为一般账户和独立账户，独立账户资金主要来自变额年金和投资连结险等产品，投资风险由保单持有人自行承担。在低利率环境下，寿险公司通过增加独立账户产品占比，将权益类资产投资比例维持在较高水平。2009至2021年间，独立账户股票投资比例平均值维持在78.58%。

第四，固收向权益的战略性迁移。从整体资产配置结构看，债券占比从2008年的52.3%下降至2014年的48.5%，股票占比则从24.4%上升至34.4%，反映了寿险公司在低利率环境下通过增配权益资产来提升整体投资收益的战略取向。

2.4 结果如何

上述策略调整取得了积极成效。美国寿险业整体保持了稳健的经营态势，除了在2008年全球金融危机中少数保险公司经营状况恶化之外，未出现严重的系统性经营危机。高水平资产负债匹配能力和成熟的资产负债管理技术是美国寿险业成功应对低利率挑战的关键因素。

独立账户占比的显著提升是这一时期最重要的结构性变化。美国寿险行业负债结构中独立账户占比由2002年的28%快速提高至2007年的38%，此后一直维持在38%左右，有效隔离了投资风险，提升了行业整体的风险抵御能力。

在投资收益率方面，通过拉长久期、信用下沉和权益配置等多元化策略，美国寿险业整体投资收益率走势好于同期国债收益率水平，维持了相对稳定的盈利能力和偿付能力。

2.5 中国可以借鉴的

美国经验对中国保险资管的借鉴意义主要体现在以下方面：第一，资产负债管理能力是应对低利率挑战的核心竞争力，需要建立完善的资产负债管理框架和动态调整机制；第二，发展投连险、万能险等独立账户产品，实现投资风险的市场化分担，可有效降低利差损风险；第三，在风险可控的前提下适度拉长资产久期、进行信用下沉，是提升投资收益的有效手段；第四，权益类资产配置在利率下行周期中具有重要价值，但需建立与负债特性相匹配的配置策略。

3.1 降息的背景

2010年起，欧洲主权债务危机爆发，希腊、爱尔兰、葡萄牙、意大利、西班牙等国的债务问题持续发酵，对欧洲金融稳定构成严重威胁。为防止危机蔓延并支持经济复苏，欧洲央行（ECB）于2012年7月将主要再融资利率下调至0.75%的历史低点，此后多次降息，2016年3月进一步下调主要再融资利率至0%，存款利率降至-0.4%，正式步入负利率时代。

2015年3月，欧洲央行启动大规模资产购买计划（APP），即量化宽松（QE）政策，每月购买600亿欧元资产，包括公共部门债券、资产支持证券（ABS）和担保债券。此后购买规模不断扩大，至2017年累计购债规模超过2万亿欧元。在QE推动下，欧洲多国10年期国债收益率跌入负值区间，德国10年期国债收益率在2016年一度跌至-0.2%以下。这种极端低利率甚至负利率环境，给欧洲保险行业带来了前所未有的经营压力。

3.2 对保险公司的影响

欧债危机后的低利率环境对欧洲保险行业造成了深刻影响。首先，传统寿险业务面临严重利差损风险。欧洲寿险产品通常与长期国债收益率挂钩，折扣率和年度保证回报与本国主权债券收益率紧密关联。当10年期国债收益率跌破2%并长期维持低位时，保险公司的投资收益难以覆盖保单承诺的保证收益，利差损风险急剧上升。

其次，Solvency II监管框架于2016年正式实施后，对保险公司资本金要求大幅提高。低利率环境下准备金计提增加，保险公司财务盈余（认可资产与认可负债的差额）规模平均缩减约25%，偿付能力压力显著增大。

第三，股东回报率长期低迷。与日本的经历类似，欧洲寿险公司在金融危机后同样面临难以提供高于股本成本的股东回报的困境，导致整个行业的价值创造能力长期处于低迷状态，市场估值持续承压。

3.3 保险资产配置的调整策略

面对极端低利率环境，欧洲保险公司采取了一系列积极的资产配置调整措施。

第一，向另类投资大规模迁移。欧洲央行研究表明，QE政策促使欧洲保险公司将约0.5%的投资组合从传统债券转向另类投资，包括基础设施基金、私募股权基金、贷款和直接房地产投资。以安联集团为例，其另类资产配置从2013年的约650亿欧元（占比约12%）快速增长至2023年底的超过2300亿欧元（占比约35%），十年间增长超过250%。

第二，区域分散化配置以降低单一市场风险。欧洲保险公司通过在全球范围内分散固收投资，降低对欧洲本土低利率市场的依赖。安联保险固收投资广泛分布于美国、亚洲等收益率相对较高的市场，通过跨市场配置获取利差收益。

第三，适度信用下沉和风险资产增配。在权益资产方面，安联集团股票大类资产比例从2013年的约7%提升至2023年的约10%；在固收资产方面，AA及以上高评级固收资产占比从约52.8%降至约40.7%，非投资级固收（BB及以下）占比从约3%提升至6%，体现了在风险可控前提下的收益增厚策略。

第四，增加私募股权和实物资产配置。由于欧洲资产证券化市场相对不发达，欧洲大型保险集团更加偏好实物资产投资和私募股权投资，并持有一定规模的房产抵押贷款和美国发行的ABS、MBS，以获取流动性溢价和信用溢价。

3.4 结果如何

欧洲保险公司的策略调整在一定程度上缓解了低利率环境的冲击，但也带来了新的风险挑战。一方面，另类投资和私募股权投资虽然提供了较高的收益回报，但也伴随着更高的信用风险和流动性风险。2014年至2021年间，投资基金份额持有量从占总资产的17%上升至近30%，现金持有量则从约9%降至1.9%，流动性风险敞口明显扩大。

另一方面，欧洲央行指出，长期低利率环境促使保险公司增加了对风险更高、流动性更低的资产的投资敞口，以追求收益，这可能加剧金融稳定风险。尤其是在市场动荡时期（如2020年3月疫情冲击期间），流动性较差的另类资产可能面临估值困难和变现压力。

尽管如此，通过上述策略调整，欧洲主要保险集团基本维持了稳健的经营态势，安联、安盛、忠利等大型保险集团在低利率环境下仍保持了相对稳定的投资收益率和偿付能力水平。

3.5 中国可以借鉴的

欧洲经验对中国保险资管的启示在于：第一，另类投资是低利率环境下增厚收益的重要方向，包括公募REITs、基础设施投资、私募股权等，但需高度关注流动性风险和信用风险；第二，跨区域资产配置有助于分散单一市场风险，在合规前提下适度增加海外资产配置可提升组合整体收益率；第三，监管框架对保险资产配置具有重要引导作用，需在偿付能力监管与投资收益目标之间寻求平衡；第四，黄金等贵金属在全球"百年未有之大变局"背景下具有特殊配置价值，可作为分散风险、保值增值的重要工具。

4.1 降息的背景

1929年10月，美国华尔街股市爆发史无前例的崩盘，道琼斯工业指数从381点的峰值在三年内暴跌至41点，跌幅超过89%。这场股灾引发了20世纪最严重的经济大萧条：1929至1933年间，美国实际GDP下降了约30%，工业生产下降了47%，失业率最高攀升至25%，超过5000家银行倒闭，通货紧缩严重，CPI累计下降约27%。

为应对危机，美联储在1930年至1933年间多次下调贴现率，从6%降至1.5%。然而，由于银行体系大面积瘫痪、信贷渠道堵塞，以及金本位制度的约束，货币政策传导效果极为有限。"流动性陷阱"特征明显，即使利率降至极低水平，企业和居民的投资消费意愿依然低迷。这种极端的通缩环境和信贷紧缩，给保险公司带来了严峻的经营挑战。

4.2 对保险公司的影响

大萧条对保险行业的冲击是全面而深刻的。在资产端，股市崩盘导致保险公司持有的股票资产大幅缩水，债券投资也因企业大规模违约而遭受重创。许多保险公司重仓持有的抵押贷款支持证券（MBS）底层资产价值暴跌，投资组合严重缩水。

在负债端，经济崩溃导致居民收入骤降，大量保单持有人无力继续缴纳保费，退保率急剧上升。同时，由于严重通缩，保单的实际给付金额大幅超出预期，进一步加剧了保险公司的财务压力。1929至1933年间，美国财产意外险保费收入下降了35%，保单持有人盈余和投资资产分别下降了37%和28%。

行业内也出现了重大违约事件。National Surety Company作为当时全球最大的担保公司之一，因其担保的抵押贷款支持证券大规模违约而最终倒闭，境遇与75年后的AIG危机惊人相似。英国多家保险公司同样遭受重创，部分公司因在海外殖民地（印度、非洲等地）的过度投资而面临资产大幅贬值的困境。

4.3 保险资产配置的调整策略

在大萧条的极端环境下，存活下来的保险公司普遍采取了保守防御的资产配置策略。

英国保诚公司的成功经验尤为值得关注。首先，保诚提前预留了充足的现金储备，有效应对了客户因急需资金而引发的退保潮，避免了挤兑风险。其次，收缩储蓄型保单业务，转向更为简单的定期寿险和意外险，降低了负债端的复杂性和刚性成本。第三，依托英联邦市场的相对稳定性，通过地域多元化配置抵消了本土经济下滑的不利影响。第四，通过广告宣传强调公司的稳健性，稳定客户信心，避免恐慌性退保。

德国安联的应对策略同样具有代表性。安联大幅削减对工业企业的股权投资，减持股票资产，转向政府债券和抵押贷款等低风险资产。同时扩大再保险业务，承接其他保险公司的分保业务以分散风险，并退出部分海外市场（如南美），聚焦于欧洲核心业务。在极端困难时期，安联甚至采用实物赔付的方式履行部分保单义务，尽全力维护公司信誉。

从个人投资者角度观察，大萧条时期最优的资产配置策略是：50%资金投入高等级债券（如美国国债，收益率4%-5%）和人寿保险，25%配置基本面稳固的蓝筹股，25%保留现金用于抄底破产重组中的优质资产。债券在低利率通缩环境下表现优异，因为利率下降推动债券价格上涨。

4.4 结果如何

尽管遭受重创，美国保险行业整体挺过了大萧条的最艰难时期。行业长期坚持的保守偿付能力管理理念和严格的资本纪律是其能够度过危机的关键因素。财产意外险行业虽然在危机期间保费收入和资产规模大幅收缩，但资本基础得以保留，为后续复苏奠定了基础。

值得注意的是，大萧条后期股市触底反弹，为坚持持有优质股票的保险公司带来了丰厚的回报。从1932年市场底部到1954年，部分防御性股票（如通用电气、AT&T等）实现了数万百分比的涨幅。Electric Boat Company（通用动力前身）从1932年至1954年更是实现了超过55,000%的回报。这说明，即使在最极端的危机中，保持合理的权益资产配置、坚守优质资产也是保险资金实现长期价值的重要手段。

4.5 中国可以借鉴的

大萧条时期的经验对中国保险资管的核心启示在于：第一，保持充足的流动性储备是应对极端风险的第一道防线，在通缩环境下现金及高流动性资产的战略价值凸显；第二，保守的资产负债管理策略和严格的资本纪律是保险机构穿越周期的根本保障；第三，保障型产品较储蓄型产品具有更强的抗周期能力，应优先发展；第四，地域分散化配置有助于对冲单一市场风险，在国内经济下行时可通过海外资产获取相对稳定的收益；第五，极端危机中优质资产可能被严重低估，保持一定现金储备有助于在底部区域把握逆向投资机遇。

5.1 降息的背景

20世纪80年代末至90年代初，日本经济经历了从极度繁荣到骤然衰退的剧烈转变。1985年广场协议签署后，日元大幅升值，日本央行在1986年1月至1987年2月间连续五次降低贴现率，将利率从5.0%累计下调250个基点至2.5%的历史低位。过度宽松的货币政策导致大量廉价资金涌入股市和房地产市场，催生了巨大的资产泡沫。日经225指数在1989年底达到38,957点的历史峰值，东京圈城市土地价格也同步飙升至天价。

为抑制泡沫，日本央行从1989年5月开始急剧收紧货币政策，在短短14个月内将贴现率从2.5%提升至6.0%。然而，这一"急刹车"式操作直接导致资产泡沫破裂。1990年后，日经指数暴跌，东京圈土地价格持续下跌超过20年。为应对经济衰退，日本央行被迫再次转向宽松，从1991年至1995年连续9次下调存贷款利率，到1995年9月基本达到零利率水平。十年期国债收益率从1990年的8%左右快速下跌至2000年的1.7%左右，日本正式进入低利率时代。

5.2 对保险公司的影响

日本泡沫经济破裂对寿险行业的冲击是毁灭性的。资产端方面，日经指数持续下跌导致寿险公司重仓持有的大量股票资产出现巨额亏损，投资回报率从1990年泡沫经济破灭时的7%大幅下滑至2000年的约2%。同时，房地产价格暴跌使得贷款类资产不良率急剧上升，进一步拖累了投资表现。

负债端方面，泡沫经济时期寿险公司之间为争夺市场份额而恶性竞争，发行了大批高预定利率保单。1985至1990年间，10至20年期产品预定利率高达6%，20年以上产品为5.5%，甚至发行过预定利率8.8%的年金产品。这些高成本保单的负债成本具有刚性，当资产端收益率随利率下行而骤降时，巨大的利差损便不可避免地爆发。1999年和2000年，亏损最大的前10家寿险公司利差损之和高达1.4万亿日元。

利差损危机引发了连锁反应。1997年，日产生命保险公司成为二战后日本首家破产的保险公司，此后东邦生命、第五生命等6家寿险公司相继破产清算。1997年第二季度，日本44家寿险公司的个人寿险退保金额高达23.7万亿日元，大公司退保率约10%，小公司退保率高达70%至80%。1995年至2001年间，日本寿险总保费收入从30.21万亿日元减少至26.01万亿日元，下降约13.9%。公众对保险业信心严重受损，寿险家庭平均保单件数从1994年的5.0件高峰后逐渐下降。

5.3 保险资产配置的调整策略

面对利差损危机，日本寿险行业通过资负两端的多项举措展开了长达20余年的积极自救。

在负债端，核心举措是持续下调预定利率。日本金融厅根据《保险业法》标准责任准备金制度的规定，基于过去3年及过去10年的10年期国债收益率平均值中较低者来确定标准利率。从1990年至2024年，行业共7次下调标准利率，从1990年的5.75%一路下调至0.25%。与此同时，寿险公司积极推进产品结构转型，大力发展医疗险、癌症险等保障型产品。健康险新单销售件数占寿险公司新单销售的比重从1989年的12%提升至2001年的29%，截至2023年占比已达37%。

在资产端，最核心的策略是大幅增配海外证券。日本寿险业海外证券占总投资比重由1995年的7%大幅提升至2022年的29%，其中大部分为海外债券，成为继国债后配置比例第二高的资产类别。这一策略的底层逻辑在于：日本国内10年期国债收益率长期低于1%，而美国、欧洲等市场的主权债券收益率明显高于日本，通过海外配置可获取显著的利差收益。

此外，日本寿险公司还采取了拉长资产久期、降低股票配置、压降运营成本等措施。有价证券占总资产的比例从1998年的52.2%增加到2023年的83.0%，反映了寿险公司在低利率环境下对固收资产的集中依赖。1993年后，日本寿险业营业费用占保费收入的比重从1985年的18%左右持续下降，2012年降至12%左右，通过缩减专属营销员、压缩个人代理店数量等方式大幅降低了运营成本。

5.4 结果如何

日本寿险行业长达20余年的自救努力最终取得了成效。2013年前后，随着前期积累的高预定利率保单逐步到期、保障型产品占比提升带来的死差益扩大、以及海外债券配置持续贡献收益，日本寿险业正式扭转了利差损局面。此后利差益逐步扩大，在2021年达到峰值，成为推动行业利润增长的重要因素。

2020至2022年，日本寿险业总投资收益率保持在2%以上，明显好于十年期国债收益率水平。行业平均负债成本已从高峰期的4%以上降至约1.5%至2.0%，投资收益率企稳在2.5%左右，利差损已转为利差益。截至2022年，日本共有42家寿险公司，其中22家本土公司和16家外资公司，市场集中度较高，前九家大型险企总保费收入市场份额合计41.1%，总资产占比高达55.2%。

然而，这一成功案例的代价也是沉重的。七家保险公司破产、行业声誉严重受损、长达20余年的"利差损"阴霾、以及因过于保守的资产配置策略而错失多次市场机遇，都是日本寿险业付出的惨痛代价。

5.5 中国可以借鉴的

日本经验对中国保险资管的警示意义极为深刻。第一，负债端成本控制是应对低利率环境的先决条件，必须坚决避免高预定利率产品的恶性竞争，建立预定利率与国债收益率的动态挂钩机制。第二，产品结构向保障型转型是长期趋势，医疗险、长期护理险等保障型产品既能满足社会需求，又能通过死差益弥补利差损失。第三，海外资产配置是低利率环境下增厚收益的重要途径，但需高度关注汇率风险和地缘政治风险。第四，严格的资产负债管理和保守的资本策略是穿越周期的根本保障，不可因短期收益诱惑而放松风险管控。第五，利差损的化解需要漫长时间的坚持，行业应尽早行动，避免问题积累至不可挽回的地步。

6.1 降息的背景

20世纪80年代末至90年代初，日本经济经历了从极度繁荣到骤然衰退的剧烈转变。1985年广场协议签署后，日元大幅升值，日本央行在1986年1月至1987年2月间连续五次降低贴现率，将利率从5.0%累计下调250个基点至2.5%的历史低位。过度宽松的货币政策导致大量廉价资金涌入股市和房地产市场，催生了巨大的资产泡沫。日经225指数在1989年底达到38,957点的历史峰值，东京圈城市土地价格也同步飙升至天价。

为抑制泡沫，日本央行从1989年5月开始急剧收紧货币政策，在短短14个月内将贴现率从2.5%提升至6.0%。然而，这一"急刹车"式操作直接导致资产泡沫破裂。1990年后，日经指数暴跌，东京圈土地价格持续下跌超过20年。为应对经济衰退，日本央行被迫再次转向宽松，从1991年至1995年连续9次下调存贷款利率，到1995年9月基本达到零利率水平。十年期国债收益率从1990年的8%左右快速下跌至2000年的1.7%左右，日本正式进入低利率时代。

6.2 对保险公司的影响

日本泡沫经济破裂对寿险行业的冲击是毁灭性的。资产端方面，日经指数持续下跌导致寿险公司重仓持有的大量股票资产出现巨额亏损，投资回报率从1990年泡沫经济破灭时的7%大幅下滑至2000年的约2%。同时，房地产价格暴跌使得贷款类资产不良率急剧上升，进一步拖累了投资表现。

负债端方面，泡沫经济时期寿险公司之间为争夺市场份额而恶性竞争，发行了大批高预定利率保单。1985至1990年间，10至20年期产品预定利率高达6%，20年以上产品为5.5%，甚至发行过预定利率8.8%的年金产品。这些高成本保单的负债成本具有刚性，当资产端收益率随利率下行而骤降时，巨大的利差损便不可避免地爆发。1999年和2000年，亏损最大的前10家寿险公司利差损之和高达1.4万亿日元。

利差损危机引发了连锁反应。1997年，日产生命保险公司成为二战后日本首家破产的保险公司，此后东邦生命、第五生命等6家寿险公司相继破产清算。1997年第二季度，日本44家寿险公司的个人寿险退保金额高达23.7万亿日元，大公司退保率约10%，小公司退保率高达70%至80%。1995年至2001年间，日本寿险总保费收入从30.21万亿日元减少至26.01万亿日元，下降约13.9%。公众对保险业信心严重受损，寿险家庭平均保单件数从1994年的5.0件高峰后逐渐下降。

6.3 保险资产配置的调整策略

面对利差损危机，日本寿险行业通过资负两端的多项举措展开了长达20余年的积极自救。

在负债端，核心举措是持续下调预定利率。日本金融厅根据《保险业法》标准责任准备金制度的规定，基于过去3年及过去10年的10年期国债收益率平均值中较低者来确定标准利率。从1990年至2024年，行业共7次下调标准利率，从1990年的5.75%一路下调至0.25%。与此同时，寿险公司积极推进产品结构转型，大力发展医疗险、癌症险等保障型产品。健康险新单销售件数占寿险公司新单销售的比重从1989年的12%提升至2001年的29%，截至2023年占比已达37%。

在资产端，最核心的策略是大幅增配海外证券。日本寿险业海外证券占总投资比重由1995年的7%大幅提升至2022年的29%，其中大部分为海外债券，成为继国债后配置比例第二高的资产类别。这一策略的底层逻辑在于：日本国内10年期国债收益率长期低于1%，而美国、欧洲等市场的主权债券收益率明显高于日本，通过海外配置可获取显著的利差收益。

此外，日本寿险公司还采取了拉长资产久期、降低股票配置、压降运营成本等措施。有价证券占总资产的比例从1998年的52.2%增加到2023年的83.0%，反映了寿险公司在低利率环境下对固收资产的集中依赖。1993年后，日本寿险业营业费用占保费收入的比重从1985年的18%左右持续下降，2012年降至12%左右，通过缩减专属营销员、压缩个人代理店数量等方式大幅降低了运营成本。

6.4 结果如何

日本寿险行业长达20余年的自救努力最终取得了成效。2013年前后，随着前期积累的高预定利率保单逐步到期、保障型产品占比提升带来的死差益扩大、以及海外债券配置持续贡献收益，日本寿险业正式扭转了利差损局面。此后利差益逐步扩大，在2021年达到峰值，成为推动行业利润增长的重要因素。

2020至2022年，日本寿险业总投资收益率保持在2%以上，明显好于十年期国债收益率水平。行业平均负债成本已从高峰期的4%以上降至约1.5%至2.0%，投资收益率企稳在2.5%左右，利差损已转为利差益。截至2022年，日本共有42家寿险公司，其中22家本土公司和16家外资公司，市场集中度较高，前九家大型险企总保费收入市场份额合计41.1%，总资产占比高达55.2%。

然而，这一成功案例的代价也是沉重的。七家保险公司破产、行业声誉严重受损、长达20余年的"利差损"阴霾、以及因过于保守的资产配置策略而错失多次市场机遇，都是日本寿险业付出的惨痛代价。

6.5 中国可以借鉴的

日本经验对中国保险资管的警示意义极为深刻。第一，负债端成本控制是应对低利率环境的先决条件，必须坚决避免高预定利率产品的恶性竞争，建立预定利率与国债收益率的动态挂钩机制。第二，产品结构向保障型转型是长期趋势，医疗险、长期护理险等保障型产品既能满足社会需求，又能通过死差益弥补利差损失。第三，海外资产配置是低利率环境下增厚收益的重要途径，但需高度关注汇率风险和地缘政治风险。第四，严格的资产负债管理和保守的资本策略是穿越周期的根本保障，不可因短期收益诱惑而放松风险管控。第五，利差损的化解需要漫长时间的坚持，行业应尽早行动，避免问题积累至不可挽回的地步。

7.1 降息的背景

1980年代末期，台湾地区与日本类似，经历了 Plaza Accord（广场协议）后新台币大幅升值、资产价格飙升和泡沫经济的全过程。1990年2月，台湾加权股价指数达到12,682点的历史峰值后泡沫破裂，此后进入了长达数年的调整期。与经济泡沫破裂相伴随的是利率的持续下行。

1990年代，台湾省经济增速明显放缓，出口导向型增长模式面临瓶颈，劳动密集型产业向中国大陆和东南亚转移的趋势加速。为应对经济下行压力，台湾当局逐步下调基准利率。1990年代初，重贴现率仍维持在6%以上的高位，但随着经济景气持续走低，到1990年代末已降至4.75%。2000年后，受全球互联网经济泡沫破灭及国内经济疲软的双重影响，台湾省进一步加快了降息步伐。重贴现率由2000年的4.75%持续下降至2003年的1.375%，创历史新低。

十年期政府公债收益率自2000年初的约6%迅速下降至2003年末的2.8%左右，此后长期维持在2%以下的低位。2008年全球金融危机后，台湾省再次降息，公债收益率进一步走低至1.5%以下。从2000年到2010年，台湾省经历了完整的"低利率时代"，保险行业面临的挑战与日本、欧洲惊人地相似。

7.2 对保险公司的影响

低利率环境对台湾省寿险行业造成了严重的利差损危机。1980年代，在台湾保险业发展初期，各家公司为争夺市场份额而恶性竞争，销售了大量高预定利率保单。1978年台湾省开始实施寿险强制分红制度，官方预计长期利率可维持8%，故将保单分红线定为8%。1992年又增加"死叉分红"条款，造成保险公司可能虽未盈利但依然要发放高额红利的窘境。

1980年代末期至1990年代初，台湾寿险公司新契约平均预定利率高达6.7%，部分产品甚至更高。这些高成本保单的负债具有长期刚性特征，当利率持续下行、投资收益率走低时，利差损风险不可避免地爆发。从1996年起，台湾省就已出现行业性利差损的苗头；2000年以后，随着经济增长放缓和利率持续下行，利差损风险全面暴露。

2008年金融危机的冲击成为压垮骆驼的最后一根稻草。投资收益恶化叠加国际会计准则（IFRS）实施带来的准备金计提压力，绝大部分外资寿险公司在2009年前后纷纷退出台湾市场。1992年后成立的"地产系"险企，由于负债端成本过高，又不如1992年之前成立的险企拥有死差益和费差益作为安全垫，也进入了实质上的破产状态。台湾省寿险业经历了痛苦的去杠杆和重组过程，行业格局大幅重塑。

7.3 保险资产配置的调整策略

面对利差损危机和低利率环境的长期化，台湾省寿险行业在资负两端展开了一系列深刻的调整。

在负债端，核心举措是动态调整预定利率和产品结构转型。台湾省金管会根据市场利率、负债期限、币别等因素每年制定一次准备金评估利率，引导寿险公司自主下调预定利率。2001年9月，责任准备金提存利率由年初的5.75%下降至4%，2003年初再次下降至2.5%，2004年初进一步降至2%。寿险业新契约平均预定利率由1992年的6.7%下降至2004年的2.7%，有效缓解了负债成本端压力。

产品结构方面，台湾省寿险业经历了从传统储蓄型到投资型产品，再到利率变动型和外币保单的演变。2000年后，由于银行存款利率持续下降，而保险产品可投向海外、收益率具备相对优势，变额寿险、万能寿险、变额年金等投资型产品一度盛行，新单保费收入由2002年的79亿新台币快速增长至2007年的4650亿新台币，占总保费收入比重从1%提升至25%。2008年金融危机后投资型产品收益率下滑，主流产品重回储蓄型，其中挂钩市场利率的利率变动型产品和挂钩海外资产的外币保单成为主流。2018年外币保单新单保费收入达6179亿新台币，同比增长22%。

在资产端，台湾省寿险业最核心的策略是大幅增配海外资产。由于省内经济体量有限，优质投资标的稀缺，加之低利率环境下省内固收资产收益率持续走低，台湾寿险公司被迫大规模寻求海外投资机会。境外投资占比从2010年的30.3%大幅提升至2022年的70.0%，规模从约3.6万亿新台币增长至约17.6万亿新台币。海外资产配置以债券为主，其中外国债券占比从2011年的约35%提升至2022年的约58%。

以国泰人寿为例，2008至2019年间，其国外债券占比从39.5%提升至58.9%，国外股票占比从1.4%提升至5.8%，并适度增加不动产投资（5.7%提升至8.2%）；同时大幅缩减国内固定收益投资（15.9%降至7.9%）和担保放款（16.1%降至5.3%）。这种"由内转外"的资产配置大挪移，是台湾寿险业应对低利率环境的核心策略。

7.4 结果如何

台湾省寿险业的调整策略在一定程度上缓解了低利率环境的冲击，但也带来了新的风险和挑战。

积极方面，通过负债端预定利率下调、产品结构转型和资产端大规模海外配置，台湾寿险业整体投资收益率在2010至2014年上升后保持在4%左右，与负债成本之间的差额有所收窄。以国泰人寿为例，2022年负债成本3.74%、资产负债打平收益率3.15%，较2016年分别下降0.49和0.29个百分点，利差损风险有所缓解。

然而，过度依赖海外投资也带来了显著的副作用。首先是巨大的汇兑风险。2018年台湾保险行业汇兑损失达2323亿新台币，较2017年增长32%。由于台湾地区投资海外资产规模十年间增长了约6倍，一旦海外市场大幅波动或新台币急剧升值，行业将面临巨额汇兑损失。其次是财务杠杆过高。2018年底台湾地区保险业净值比仅为4.25%，远低于中国大陆的9.1%、日本的6%至7%、以及美国的9%至10%。台湾寿险业财务杠杆率高达50倍，而银行业仅12倍，损失吸收能力极为有限。

此外，IFRS17准则的实施对台湾寿险业构成重大挑战。由于存量高利率保单规模庞大，部分公司需计提巨额准备金或增资才能满足新准则要求。台湾省在应对风险处置时"喜欢拖"的风格，导致许多公司长期处于要死不活的状态，行业整体质量参差不齐。

7.5 中国可以借鉴的

台湾省经验对中国大陆保险资管的启示极为深刻。第一，预定利率的动态调整机制至关重要，必须建立与市场利率挂钩的灵活调整框架，避免高成本负债的长期刚性累积。第二，产品结构转型是必由之路，大力发展保障型产品、推广分红险和万能险等浮动收益型产品，可有效降低利差损风险。第三，海外资产配置虽是增厚收益的有效手段，但需警惕过度集中的风险，严格控制单一市场和汇率风险敞口。第四，保持合理的财务杠杆和充足的资本金是抵御风险的基础，不可为追求规模而过度透支资本。第五，监管政策应保持前瞻性和果断性，及时处置问题机构，避免"拖"导致风险进一步蔓延。

8.1 降息的背景

1985年9月广场协议签署后，全球主要货币格局发生深刻变化。与日元一样，新台币也面临巨大的升值压力。1985年至1987年间，台湾国际收支账户中短期资本净流入由2.8亿美元暴增至40亿美元，大量热钱涌入岛内。在巨大压力下，台湾当局被迫于1987年7月宣布新台币不再钉住美元，新台币应声迅速升值到1美元兑28.5元新台币的价位。1989年4月，台湾当局正式放弃以美元为中心的机动汇率制度，实行由外汇市场决定的浮动汇率制度。

新台币升值过程中，大量热钱流入及巨额外贸顺差导致外汇储备骤增，岛内货币供应量随之大幅扩大。1985至1987年三年间，货币供应量增长率分别高达51.42%、37.82%和24.44%。在当时外汇管制尚未取消和银行体系吸收存款能力有限的情况下，货币供应量过大造成社会资金浮滥，加上岛内投资机会有限，大量资金涌入股票和房地产市场。

为对冲新台币升值带来的经济下行压力，台湾当局引导岛内利率不断下调。与此同时，1986年国际油价暴跌进一步加剧了输入性通缩压力。在汇率升值和油价暴跌的双重作用下，台湾岛内流动性极度充裕。过度的流动性注入最终导致资产泡沫的急剧膨胀：1985年台湾股价指数仅746点，但到1990年2月竟冲至12,682点，五年上涨17倍。同时，台湾平均房价上涨3至5倍，地价飙涨10倍以上，形成了严重的泡沫经济。

8.2 对保险公司的影响

台湾省1985至1990年广场协议后的这段时期，与当前中国经济存在诸多深层次的相似之处。以下从产业升级阶段的视角进行详细对比：

在轻工业发展阶段，1950年代的台湾省以纺织品出口为主，推动轻工业发展，成为出口支柱；1990年代的中国大陆则以"三来一补"（来料加工、来样加工、来件装配、补偿贸易）模式，以纺织、服装等轻工业为主，出口导向型加工贸易兴起。两者均经历了以劳动密集型轻工业为基础的出口导向型增长阶段。

在基础工业（钢铁）发展阶段，1960年代台湾省发展钢铁工业，中国钢铁公司（中钢）成立，推动重工业基础，支持出口制造业；2000年代中国大陆钢铁产业大规模扩张，成为全球最大钢铁生产国和出口国，支持基础设施和制造业出口。两者均通过钢铁等基础工业的扩张支撑了后续的经济高速增长。

在基础建设阶段，1970年代台湾省实施蒋经国"十大建设"（高速公路、港口、核电厂等），提升基础设施，支持工业出口和经济增长；2010年代中国大陆推出"四万亿"刺激计划，大规模投资高铁、公路、机场等基础设施，推动经济增长。两者均以大规模基础设施建设作为拉动经济的重要手段。

在汽车配件产业阶段，1980年代台湾省汽车零部件产业兴起，成为全球供应链的重要组成部分；2020年代中国大陆汽车零部件出口快速增长，成为全球最大的汽车市场和出口基地。两者均通过嵌入全球汽车产业链实现了产业升级。

在半导体产业阶段，1985年台湾积体电路制造公司（台积电）成立，推动半导体产业发展，成为全球晶圆代工领导者；2025年前后中国大陆半导体产业加速升级，华为海思、中芯国际等企业奋力追赶，目标实现高端芯片自给自足并出口。两者均将半导体产业视为国家战略竞争力的核心。

在外部投资布局方面，1985年左右台湾企业开始大规模投资大陆，利用大陆的劳动力和市场优势，推动两岸经贸发展；2025年左右中国企业加大投资越南等东南亚国家，转移部分制造业产能，优化全球供应链布局。两者均在全球化进程中主动进行产能的跨境布局。

中国发展比台湾省晚约40年，但产业升级的路径和节奏惊人地相似。当前中国大陆正处于从制造业大国向制造业强国转型的关键阶段，与1985至1990年台湾省所处的产业升级转折点具有高度的可比性。研究台湾省在这一时期的资产配置逻辑及其后的惨痛教训，对于当前中国大陆保险资管具有重要的镜鉴价值。

8.3 保险资产配置的调整策略

在1985至1990年的流动性驱动型牛市中，台湾省保险公司的资产配置表现出明显的顺周期和风险偏好上升特征。

首先，大幅增配股票资产。在岛内流动性极度充裕、股市持续飙升的环境下，保险公司自营账户大量增加股票投资。金融股（银行、保险、证券）作为股市的领头羊，成为保险公司重点配置的方向。保险资金通过直接购买股票和参与配股等方式深度介入股市，股票投资占比从1985年的约10%上升至1990年的约25%。

其次，大量配置房地产和不动产相关资产。在岛内地价和房价持续飙升的背景下，保险公司通过直接购买商业地产、参与房地产开发项目、发放房地产抵押贷款等方式大量配置不动产资产。不动产投资不仅提供了较高的当期收益，还被视为对抗通胀和货币贬值的"硬资产"。

第三，增加企业贷款和担保放款。在经济繁荣期，企业融资需求旺盛，保险公司通过向工商企业提供中长期贷款和担保放款获取较高利息收入。这些贷款的抵押物往往是土地和房产，在资产价格上涨时期看似风险较低，但实际上积累了巨大的周期风险。

第四，外币资产的配置开始起步。随着新台币持续升值，部分保险公司开始尝试配置美元等外币资产，以期在汇率变动中获取收益。但由于当时外汇管制仍较严格，外币资产配置规模有限，尚未成为主流策略。

从本质上来看，台湾省保险公司在这一时期的资产配置逻辑与日本保险公司高度一致：在低利率和流动性过剩的环境中，为追求更高收益而大幅增加权益类资产和房地产配置，贷款和债券等低风险资产占比相应下降。这种顺周期的配置策略在资产泡沫膨胀期确实带来了亮眼的短期收益，但也为泡沫破裂后的巨大损失埋下了伏笔。

8.4 结果如何

1990年2月台湾股市达到12,682点的历史峰值后，泡沫开始破裂。在随后的两年多时间里，股价指数暴跌至约2,500点，跌幅超过80%。房地产市场也随之崩溃，地价和房价大幅下跌，许多地区的房价跌幅超过50%。资产泡沫的破裂给台湾省保险公司带来了灾难性后果。

在资产端，大量股票投资随着股市崩盘而深度套牢，市值蒸发超过七成；房地产和不动产投资在房价地价暴跌后流动性枯竭，许多项目被迫停工或烂尾；以土地和房产为抵押的企业贷款不良率急剧攀升，担保损失大幅增加。保险公司投资组合遭受重创，部分公司净资产为负，已经技术层面资不抵债。

在负债端，经济衰退和资产价格下跌导致居民收入下降、消费意愿减弱，退保率上升；同时，此前积累的高预定利率保单在投资收益骤降后形成巨额利差损。部分保险公司在泡沫期间销售的短期高息理财型产品到期后无法兑付，引发客户投诉和挤兑风险。

值得注意的是，台湾省在应对风险处置时采取了"拖"的策略，不同于日本"快刀斩乱麻"的处置方式。这导致许多问题保险公司长期处于要死不活的状态，无法有效进行资产重组和业务转型。1992年后成立的"地产系"险企大多未能成功，而1992年前成立的老牌险企虽然拥有死差益和费差益作为安全垫，但也元气大伤。

8.5 中国可以借鉴的

台湾省广场协议后的经验对当前中国大陆保险资管具有特殊而深刻的警示意义。

第一，产业升级与金融泡沫往往相伴而生。当经济体处于从劳动密集型向资本密集型、从制造业向服务业转型的关键阶段时，流动性过剩和资产价格膨胀的风险显著加大。保险资金必须保持清醒头脑，不为短期高收益所动，坚守长期价值投资和资产负债匹配的基本原则。

第二，在流动性充裕的环境中，权益类资产和房地产的"赚钱效应"极易引发保险资金的过度配置。台湾省和日本保险公司在泡沫期间均将股票配置比例提升至20%以上，泡沫破裂后均遭受重创。中国大陆保险资金应严格控制权益类资产和不动产配置的比例上限，避免在市场狂热期追涨杀跌。

第三，房地产及相关资产的配置需保持高度审慎。台湾省保险公司在泡沫期间大量配置以房地产为抵押的贷款和直接不动产投资，在泡沫破裂后遭受了双重打击——资产价格下跌和贷款不良率攀升。当前中国大陆房地产行业正处于深度调整期，保险资金应充分吸取台湾省的教训，严格控制房地产相关资产的配置比例和风险敞口。

第四，问题机构的处置应果断及时。台湾省"拖"的处置策略导致风险长期蔓延，行业整体质量持续恶化。中国大陆监管部门应建立更加果断有效的问题保险机构处置机制，避免因拖延处置而导致风险进一步扩大。

第五，在当前中国大陆低利率环境下，保险资管应以台湾省和日本的前车为鉴，在债券配置上坚持以长久期国债和高等级信用债为底仓，权益配置上严格遵循高股息、低波动的价值型策略，不动产配置上保持审慎克制，同时积极关注公募REITs等新型投资工具，通过多元化配置在风险可控的前提下实现收益的稳健增长。

9.1 1996-2002年：软着陆与亚洲金融危机

1993年至1995年，中国经济经历严重通货膨胀，CPI一度超过24%。为抑制通胀，央行采取了紧缩的货币政策，一年期存款利率高达10.98%。1996年起，随着通胀得到有效控制，中国经济进入"软着陆"阶段，央行开始了一轮长达六年的降息周期。

1996年至2002年间，央行连续八次降息，一年期存款利率从10.98%骤降至1.98%，累计降息超过9个百分点。1997年亚洲金融危机的爆发进一步加大了经济下行压力和通缩风险，CPI从1996年的8.3%持续走低，在1998年至1999年间一度降至-0.8%的负增长区间。

这一时期对保险行业造成了严重的利差损问题。1996年以前，中国实行固定利率制度，寿险产品预定利率高达7.5%至9%。降息周期开始后，寿险预定利率被迫下调至2.5%，但已售保单的高给付利率固定不变，形成了巨额利差损。据估计，中国人寿、中国平安等老公司在这一期间积累的利差损高达数百亿元。同时，保险资金投资渠道极为狭窄，1995年《保险法》规定保险资金仅限于银行存款、国债和金融债券，投资收益率持续走低。

保险行业的应对策略主要包括：积极呼吁放宽投资渠道限制；1998年起获准进入银行间同业拆借市场；1999年允许购买AA+以上中央企业债券和在二级市场买卖证券投资基金；持续下调产品预定利率。这段经历使中国保险行业深刻认识到资产负债管理的重要性，为后续投资渠道放开和产品创新奠定了基础。

9.2 2008-2009年：全球金融危机

2008年9月全球金融危机全面爆发后，中国经济遭受严重外部冲击，出口大幅下滑，GDP增速从2007年的14.2%骤降至2009年第一季度的6.4%。为应对危机，国务院推出"四万亿"经济刺激计划，央行实施了极度宽松的货币政策。

2008年9月至12月间，央行连续五次降息、三次降准，一年期存款利率从4.14%降至2.25%，累计降息189个基点。2008年CPI从年初的7.9%快速下降至年底的1.2%，2009年2月更降至-1.6%的低点。10年期国债收益率从4.5%左右降至2.7%左右。

对保险行业而言，2008年是投资端受冲击最严重的一年。A股市场从2007年的6124点暴跌至2008年10月的1664点，沪深300指数全年下跌超过65%。保险资金投资收益率从2007年的历史高点12.17%骤降至2008年的1.91%，创历史新低。截至2008年底，保险资金运用余额3.06万亿元，其中银行存款占比26.47%，债券占比57.88%，股票和证券投资基金占比13.3%（较年初下降13.8个百分点）。

面对危机，保险行业采取了积极防御策略：大幅减持股票仓位，增配银行存款和债券等流动性较强、收益率稳定的资产；2008年8月新《保险法》草案首次通过，2009年10月正式实施，拓宽了保险资金投资范围，允许投资不动产、股票、证券投资基金等；部分保险公司在市场底部区域择机加仓，2009年随着股市回暖，投资收益率回升至6.41%。

这一轮周期的经验教训在于：在极端市场环境下，保持充足的流动性和灵活的仓位调整能力至关重要；监管政策的及时调整为保险资金提供了更大的配置空间；危机中逆向布局优质资产可带来丰厚回报。

9.3 2014-2016年：产能过剩与新常态

2014年起，中国经济进入"新常态"，GDP增速从高速转向中高速，结构性矛盾凸显，产能过剩问题严重。为稳增长、调结构、促改革，央行于2014年11月启动新一轮降息周期，至2015年10月连续六次降息，一年期存款利率从3.0%降至1.5%，同期多次降准释放流动性。

这一轮降息周期的特点是"结构型宽松"，旨在降低实体企业融资成本而非全面刺激经济。CPI从2014年初的2.5%逐步降至2015年的1.4%左右，PPI连续54个月处于负值区间，工业领域通缩压力持续。10年期国债收益率从4.5%左右降至2.7%左右。

在这一时期，保险资金配置面临的核心挑战是"资产荒"。优质高收益的固收资产供给大幅减少，传统的信托产品、非标资产收益率持续下行。保险资金运用余额从2014年的约6.5万亿元增长至2016年的约13万亿元，规模快速扩张与优质资产稀缺之间的矛盾日益突出。

保险行业的应对策略呈现多元化特征：一是大幅增加债券配置，尤其是长久期国债和高等级信用债，锁定长期收益；二是适度增配权益类资产，2015年股市大幅波动中，部分保险公司在二级市场举牌上市公司，引发市场广泛关注；三是积极拓展另类投资渠道，包括基础设施债权计划、股权投资计划、资产支持计划等；四是2012年投资新政放开后，保险资金逐步加大私募股权、不动产等配置力度。

2014至2016年的经验表明，在经济转型期，保险资金需要在"防守"与"进攻"之间寻求平衡。过度保守可能错失结构性机遇，过度激进则面临较大波动风险。这一时期保险资金举牌上市公司等行为虽短期获得较高收益，但也暴露了资产负债管理中的风险错配问题，引发了监管关注和政策调整。

9.4 2019-2020年：贸易战与疫情

2018年起，中美贸易摩擦持续升级，对中国出口和制造业投资造成较大压力。2019年下半年，经济下行压力加大，央行开启新一轮宽松周期，LPR改革同步推进。2020年初，新冠疫情突然爆发，中国经济遭受严重冲击，一季度GDP同比下降6.8%。为应对疫情冲击，央行实施了更加积极的货币政策。

2019年11月至2020年4月，央行多次降息降准，一年期LPR从4.31%降至3.85%，五年期LPR从4.85%降至4.65%。2020年M2增速超过10%，社会融资规模大幅增长。CPI在2019年下半年因猪肉价格上涨一度超过4%，但核心CPI持续走低，2020年疫情影响下通缩压力明显加大。

保险资金在这一时期面临双重挑战：一方面，利率快速下行导致新增固收资产收益率走低；另一方面，疫情冲击导致权益市场剧烈波动，信用债违约事件频发。截至2020年底，保险资金运用余额约21.7万亿元，其中债券占比约36%，银行存款占比约13%，股票和证券投资基金占比约13%，其他投资（主要为另类投资）占比约38%。

应对策略方面，保险公司普遍采取了"固收打底、权益增厚"的配置思路。债券配置以长久期利率债和高等级信用债为主，拉长久期以锁定收益；权益配置以高股息、低波动的价值型股票为主，通过OCI账户管理降低利润波动；另类投资中加大公募REITs等新型工具的关注和配置。此外，保险公司积极响应监管号召，通过债权投资计划、股权投资计划等方式参与基础设施建设，支持实体经济发展。

这一轮周期的启示在于：在利率快速下行期，拉长资产久期、锁定收益是应对再投资风险的关键；权益配置应坚持价值投资导向，优选具有稳定分红能力的优质资产；另类投资和新型金融工具（如公募REITs）为保险资金提供了新的配置方向，有助于缓解"资产荒"压力。

10.1 历史经验的核心启示

回顾全球保险行业在低利率通缩环境下的历史经验，可以提炼出以下核心启示：

第一，负债端管理是应对低利率挑战的先决条件。无论是日本持续下调预定利率、美国发展独立账户产品、还是欧洲优化产品结构，成功的关键都在于将负债成本与利率环境动态匹配。中国保险行业必须坚决避免高预定利率产品的恶性竞争，建立灵活的利率调整机制，大力发展保障型产品和浮动收益型产品。

第二，资产负债久期匹配是风险控制的核心。美国通过拉长久期获取期限溢价、日本通过海外债券配置弥补国内收益率不足，都是成功的实践。中国寿险平均负债久期超过12年，资产久期约6年，每年接近2万亿资金面临再投资，久期错配风险突出。拉长资产久期、缩小久期缺口是当前最紧迫的任务之一。

第三，多元化配置是分散风险、增厚收益的有效路径。欧洲保险公司大规模转向另类投资，日本寿险公司增配海外债券，美国保险公司通过信用下沉和权益配置提升收益，都证明了多元化配置的价值。中国保险资金应在风险可控前提下，积极拓展配置边界。

第四，流动性管理是穿越周期的生命线。1929年大萧条时期英国保诚的成功经验、以及2020年疫情冲击下欧洲保险公司面临的流动性困境，正反两方面地说明了保持充足流动性储备的重要性。

第五，坚守长期价值投资理念是避免系统性风险的根本保障。日本保险公司在泡沫期间追涨权益、泡沫破裂后深陷利差损的惨痛教训，深刻揭示了保险资金必须坚持长期价值投资、避免在市场狂热期过度激进配置的重要性。

第六，台湾地区在广场协议后资产泡沫期间大举增配股票和房地产、泡沫破裂后外资纷纷退出的惨痛经历，以及90年代后过度依赖海外投资导致汇兑风险激增和财务杠杆过高的困境，为大陆保险资管提供了极为贴近的镜鉴。两岸文化相近、经济联系紧密，台湾的经验教训尤其值得深思。

10.2 当前中国经济环境分析

2022年至今，中国面临的低利率通缩环境具有区别于历史上任何一个时期的独特特征。房地产下行周期已持续超过四年，2024年新建商品房销售面积9.74亿平方米，较2021年峰值17.9亿平方米下降超过45%。2026年1-4月新建商品房销售面积2.53亿平方米，同比下降10.2%，降幅虽较1-3月收窄0.2个百分点，但住宅销售面积仍下降12.2%，房地产开发投资同比下降13.7%，房屋新开工面积下降22.0%，竣工面积下降24.0%，房企到位资金同比下降18.4%，其中个人按揭贷款下降31.7%，房价预期持续走弱，房企债务风险尚未完全化解。

CPI从2022年的2.0%持续走低，2026年4月CPI同比温和回升，PPI同比涨幅扩大至2.8%，但2026年5月制造业PMI回落至50.0%，综合PMI产出指数50.5%，经济仍处弱复苏状态。 10年期国债收益率从2022年初的2.8%持续下行，2026年4月末降至1.62%，2026年6月初约为1.70%-1.71%，新增固收资产收益率持续走低。 寿险产品预定利率虽经多次下调（2023年8月从3.5%降至3.0%，2024年8月从3.0%降至2.5%，2025年8月全面下调至2.0%/1.75%/1.0%），但2026年固收型增额终身寿险预定利率仍约为2.0%-2.2%，分红型保底利率1.5%-1.75%，仍面临投资收益覆盖负债成本的巨大压力，利差损风险加剧。同时，偿二代二期规则过渡期于2026年1月1日正式结束，一季度72家寿险公司平均核心偿付能力充足率和综合偿付能力充足率分别环比下降12.98和16.54个百分点，人身险行业核心偿付能力充足率118.1%、综合偿付能力充足率170.7%，虽环比小幅改善3.1和1.4个百分点，但主要与部分头部机构重分类调整有关，准备金折现率基准750日曲线继续下移带来持续拖累，约束了资产配置的灵活性。

与历史案例相比，当前中国保险资管面临的特殊约束包括：海外投资渠道受限，保险资金境外投资比例上限为15%（实际配置远低于此），QDII额度有限，无法像日本和台湾省那样大规模增配海外债券获取利差收益；衍生品市场不够发达，对冲工具有限，难以像美国那样通过复杂的金融工程管理风险；权益市场波动较大，尽管2025年险资权益投资（股票+基金+长期股权投资）占比已达22.19%，2026年超过七成保险投资官计划继续提高权益配置，但高股息优质资产供给仍相对稀缺，随着股票估值上升导致股息收益率下降，权益敞口增速可能放缓。2026年险资新增权益投资规模预计约1万亿元，港股是保险机构最看好的境外投资品种，但权益资产的增配仍面临与负债久期匹配的结构性约束。

10.3 保险资产配置策略建议

基于全球历史经验和中国国情，我们认为当前中国保险资产配置应采取以下策略：

第一，债券配置：以长久期利率债为底仓，适度信用下沉。考虑到中国保险资金海外配置空间有限，国内债券市场是压舱石。建议加大对30年期、50年期超长期国债的配置力度，通过拉长久期获取期限溢价、缩小资负久期缺口。在信用债方面，可在风险可控前提下适度增配高等级地方政府债、政策性银行债和高评级产业债，避免过度下沉至低评级城投和民企债。

第二，权益配置：高股息策略为核心，OCI账户管理降波动。借鉴美国"股息换票息"的策略思路，大力增配股息率稳定、现金流充沛的价值型股票，通过计入FVOCI（其他综合收益）科目，在获取稳定股息收益的同时降低利润表波动。重点关注银行、能源、电力、电信运营商、消费龙头等具备持续分红能力的板块。同时，可通过配置宽基指数ETF和红利ETF进一步分散个股风险。

第三，贵金属配置：提升黄金配置比例以对冲风险。在全球"百年未有之大变局"和中国经济转型的背景下，黄金的避险保值功能凸显。建议保险公司积极申请黄金投资试点资格，将黄金配置比例逐步提升至总资产1%左右，作为分散风险、对冲通胀预期和地缘政治风险的重要工具。

第四，公募REITs配置：把握基础设施投资新机遇。公募REITs能够产生相对稳定的现金流回报，其潜在风险相较于同等收益水平的公司信用类债券相对更低，是低利率时期重要的可投资产。建议加大对高速公路、产业园区、仓储物流、保障房等基础设施REITs的配置力度，通过长期持有获取稳定分红收益。

第五，负债端同步调整：降低负债成本、优化产品结构。资产端配置策略的有效实施离不开负债端的配合。建议行业继续下调产品预定利率，加快发展保障型产品（医疗险、长期护理险、定期寿险等），推广分红险、万能险等浮动收益型产品，实现投资风险的市场化分担。同时，加强费用管控，提升运营效率，通过死差益和费差益弥补利差损。

综上所述，低利率通缩环境是保险行业面临的长期挑战，但历史上各国的经验表明，通过资负两端的系统性调整和多元化资产配置策略，保险公司完全有能力在逆境中保持稳健经营。当前中国保险资管应以债券为底仓锁定长期收益，以高股息权益为核心增厚收益，以黄金和REITs为补充分散风险，以负债端调整为前提控制成本，在坚守风险底线的前提下积极把握结构性机遇，方能在低利率时代实现高质量发展。