华东地区能化产业链调研报告 | 聚酯:利润再分配下的多方博弈

一、调研背景

中东冲突以来，国际油价快速上涨，带动化工品大幅跟涨。因霍尔木兹海峡航运受阻，国内外原料紧缺，亚洲炼厂被动降低负荷。我国得益于完善的产业链布局，在此轮危机中，部分化工品开始转向出口，进口依赖度下降，产业格局正在发生深刻变化。

截止目前，中东冲突已经持续3月有余，美伊谈判陷入“打不破、谈不拢”僵局，在谈判无实质性进展情况下，市场对消息面的扰动逐渐钝化，聚焦于海峡通航能否实质性改善，炼化企业何时提升负荷，贸易商以及终端企业信心何时得以恢复。为了分条缕析产业链各环节矛盾及修复路径，我们走访了12家企业，涵盖能化全产业链各环节，包括生产型企业5家，贸易型企业4家，仓储型企业1家，终端消费企业2家，走访了江苏-上海-杭州三地，从5月25日开始至5月29日结束，行程共计5天。

二、观点汇总

（一）PX:新增产能有限，调油逻辑尚待验证

2024-2025年，国内PX连续两年无新增装置投放，2026年，PX国内产能增速延续放缓，一季度仅有福佳大化改造扩能30万吨兑现，辽宁华锦阿美200万吨预计Q3末兑现，裕龙石化300万吨预计Q4兑现，具体落地情况有待观察，考虑到装置开机后的经济性，新增产能存在延期投放预期。

中东冲突以来，受原料紧缺影响，亚洲装置大范围检修被动降负，4月PX亚洲开工负荷一度降至历史极值，5月以来，PX开工率略有上浮，目前处于近5年的历史中位。国内PX装置降负略晚于亚洲其他国家，5月以来开工持稳。受成本溢价影响，PX生产利润一度创下历史新低，3月随美伊谈判开启，国际油价大幅回调，PX利润修复。目前来看，PX装置主动提升负荷动力不足，需要等待油价企稳，以及海峡通航有实质改善后，才能有进一步提升可能。

调油逻辑也是市场关注重点。调油逻辑起源于俄乌冲突下，海外成品油裂解价差走高，调油料需求增加，大量芳烃资源转做调油，抽紧了PX原料，芳烃价格上涨，为PX带来支撑。中东冲突以来，市场将此轮事件演变与俄乌冲突进行对比，对芳烃调油需求抱有预期。但相比于2022年，目前汽油和石脑油价差仍处于相对低位水平，调油窗口能否开启还有待继续观察。

企业观点：PX预计维持供需偏紧格局，下半年预计无新增产能投放。短期受制于美伊谈判将逐步开放海峡预期，PX与国际油价的高联动性决定PX将跟随油价向下调整，但调整空间相对有限。多数企业认为，国际油价跌至80美元/桶以下的概率不大，油价中枢在85美元/桶左右，这决定了PX底部区间。对于调油逻辑，企业看法不一，但多数企业认为即使逻辑成立，也难以达到2022年俄乌冲突期间对调油料需求的高度。

 （二）PTA:库存持续去化，加工费有望维持高位

2026年PTA无新增产能投放，行业自律降负，综合开工率处于近几年低位，4月份以来，更是随着低价原料库存的消耗，装置检修增多，PTA开工负荷创下历史新低。PTA加工费在美伊冲突初期一度压缩至极值，后跟随装置检修逐步恢复，目前达到500元/吨之上水平，处于历史高位。PTA库存高度透明，主要集中在仓单中，目前PTA社会库存和仓单库存依然偏高，若开工维持低位，PTA库存将加速去化。

企业观点：调研企业普遍看好PTA后市，一方面，PTA无新增产能投放，下游聚酯保持3%-5%产能增速，稳定韧性较强；另一方面，成本支撑偏强，国际油价中枢上移带来输入性通胀压力。阶段性来看，因原料短缺，PTA企业不愿高价采购，采取“有多少PX开多少”的政策，企业提增负荷还需等待油价企稳及海峡通航的实质性改善。多数企业认为PTA高加工费有望维持，有企业看1000元/吨以上水平。原因是，虽然当前聚酯行业进入消费淡季，叠加库存高位，长丝库存天数可到30-40天，限制补库需求，但按照当前平衡表推算，PTA库存预计两个月左右可消化完毕，一旦下游补库启动，将快速推升加工费。

（三）聚酯：品种表现分化，瓶片最优短纤最差

聚酯产业链内部品种表现分化，瓶片基本面最好，短纤最差。因上游高价持续，下游进入消费淡季，产业链价格传导无法抵达终端产品，生产利润压缩，多数产品库存高位，部分工厂降负检修，但整体力度有限。

涤纶短纤：2026年预计新增产能投放超100万吨，主要集中在Q3-Q4，供应压力显著增强。由于产业链价格传导困难，部分短纤工厂有减产动作，但减产力度相对有限，加工费修复空间十分有限。

瓶片：已过高投产期，2026年预计新增产能70万吨，新增产能趋于尾声。行业自律限产，瓶片开工率维持在八成左右，加工费处于历史高位，部分时段可达1700元/吨。目前正处瓶片消费旺季，预计高加工费将维持。

2015年12月，国内纺服去库周期结束，2026年年初开启新一轮纺服补库周期，5月份，中美领导人会晤达成对等规模产品降税共识，规模可达300亿美元，纺织品服装因其非敏感性，市场对此预期较高。从纺织品服装消费来看，内需一直维持稳定增长，出口维持负增长，若中美税负压力减轻，可能给纺服出口带来一定增量。

企业看法：普遍看好瓶片和涤纶长丝，认为涤纶长丝将成为下一个瓶片。瓶片的消费旺季将维持到8月份，高加工费较为合理。涤纶长丝下游刚性需求仍在，秋冬订单季节性来看要好于春夏订单量。当前受制于淡季下价格传导不畅，但下游终将接受高价传导，预计两个月左右，产业链利润实现再分配。涤纶短纤为产业链偏弱品种，供应增强且消费疲软，消费易受粘胶、人棉等替代。 

三、主要逻辑及策略建议

美伊谈判进入深水区，双方利益诉求存在难以调和矛盾，霍尔木兹海峡顺利通航暂时难有定论，国际油价或将维持宽幅震荡格局，为PX提供底部支撑。PX下半年或无新增投产，工厂库存已经降至低位，如果下游补库启动，PX库存去化节奏加快，效益将继续改善。PTA今年无新增产能，库存中性，聚酯消费刚性支撑，成本抬升夯实底部，高度取决于下游补库力度。聚酯品种分化，短纤高投产高开工限制上方空间，消费存在替代，基本面弱于其他品种。瓶片新增产能有限，产能利用率不高，8月份仍存在旺季消费支撑，高加工费或可维持，季节性消费走弱后，关注开工库存等变化，效益或边际收缩。

品行强弱关系：瓶片＞PTA＞PX＞涤纶短纤；策略建议：单边偏多操作；操作周期：1个月；风险点：霍尔木兹海峡通航，国际油价大幅下跌。 （赵睿 投资咨询号：Z0015542）     风险揭示：期货风险莫测，务请谨慎从事。