智谱 2025全年 财报分析
作为全球首家上市的基础大模型公司，智谱于2026年1月8日登陆港交所，交出首份年报——全年营收7.24亿元，同比暴增131.9%，API收入增长293%，智能体业务增长249%。但经调整净亏损31.82亿元（+29.1%），毛利率从56.3%下滑至41.0%。从本地化部署向云端转型的过程中，智谱的商业化质量如何？本文逐层拆解。
一、核心数据速览
▎关键财务指标
| 指标 | 2025年 | 2024年 | 同比变动 |
|---|---|---|---|
| 总营收 | 7.24亿元 | 3.12亿元 | +131.9% |
| 毛利 | 2.97亿元 | 1.76亿元 | +68.7% |
| 毛利率 | 41.0% | 56.3% | -15.3pp |
| 经调整净亏损 | 31.82亿元 | 24.66亿元 | +29.1% |
| IFRS净亏损 | 47.18亿元 | 29.56亿元 | +59.5% |
| 研发费用 | 31.80亿元 | 21.96亿元 | +44.9% |
| 现金及等价物 | 22.59亿元 | — | — |
关键信号：营收增长132%，但经调整净亏损同步扩大29%——增收不减亏。研发费用率439%（每赚1元研发投入4.4元），是MiniMax（320%）的1.4倍。22.59亿元现金，按当前烧钱速度约支撑不到1年，后续融资压力较大。
二、收入端分析
▎部署结构：云端收入暴增293%，占比升至26%
| 部署方式 | 2025年（亿元） | 占比 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 云端部署 | 1.90 | 26.3% | +292.6% |
| 本地化部署 | 5.34 | 73.7% | +102.3% |
CEO张鹏明确表示公司正从本地化部署向云端服务转型。云端收入占比从2024年的15.5%提升至26.3%，增速292.6%远超本地化部署的102.3%。这个方向是对的——云端模式有更好的规模效应和经常性收入特征。
▎产品线：API和智能体业务爆发
| 产品线 | 2025年（亿元） | 占比 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 企业级通用大模型 | 3.67 | 50.7% | +70.5% |
| 开放平台及API | 1.90 | 26.2% | +292.6% |
| 企业级智能体 | 1.67 | 23.1% | +248.8% |
① 企业级通用大模型（3.67亿元，+70.5%）：传统主力业务，增速最慢，说明纯模型交付模式的天花板已现。
② 开放平台及API（1.90亿元，+292.6%）：最大亮点。CEO张鹏称"当模型足够强大时，API就是最好的商业模式"。更值得注意的是，GLM模型涨价83%后API调用量仍在增长——"量价齐升"验证了模型的不可替代性。
③ 企业级智能体（1.67亿元，+248.8%）：Agent业务快速放量，成为第二增长曲线。
三、利润端分析
▎毛利率：从56.3%下滑至41.0%
毛利率下滑15.3个百分点，是这份年报最大的争议点。原因有两个：
① 业务结构变化：云端部署毛利率远低于本地化部署，云端占比提升拉低整体。但好消息是，云端部署自身毛利率从3.3%大幅提升至18.9%——推理效率优化和规模效应正在起作用。
② 本地化部署毛利率也在下降：从66.0%降至48.8%。这反映了行业竞争加剧，纯模型交付的溢价空间被压缩。
| 业务 | 2025毛利率 | 2024毛利率 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 云端部署 | 18.9% | 3.3% | +15.6pp |
| 本地化部署 | 48.8% | 66.0% | -17.2pp |
▎费用结构：研发费用率439%，销售费用控制良好
| 费用项 | 2025年（亿元） | 2024年（亿元） | 同比 |
|---|---|---|---|
| 研发费用 | 31.80 | 21.96 | +44.9% |
| 销售及营销 | 3.91 | 3.87 | +0.9% |
| 一般及行政 | 5.05 | 1.34 | +278% |
① 研发费用31.8亿元（+44.9%）：费用率439%，是亏损的核心来源。主要用于GLM-5基座模型迭代、国产芯片适配、Slime异步强化学习框架等。增速低于收入增速（132%），研发效率在改善。
② 销售费用仅增0.9%：几乎没增长，说明增长主要靠产品力和口碑驱动，费用杠杆效应明显。这一点和MiniMax类似。
③ 行政开支暴增278%：主要因为IPO相关股份支付费用。一次性因素为主。
▎IFRS亏损拆解
⚠️ 注意：IFRS净亏损47.18亿元中包含大额优先股公允价值变动和股份支付费用。剔除后经调整净亏损31.82亿元，经调整净亏损率约439%——每赚1元就要亏4.4元。与MiniMax（经调整净亏损率31.7%）相比，智谱的烧钱效率差距明显。
四、资产负债表与现金流
▎现金储备：22.59亿元，融资压力较大
截至2025年12月31日，智谱现金及现金等价物22.59亿元（约3.1亿美元）。按2025年经调整净亏损31.82亿元计算，当前现金不足1年运营。这解释了为什么公司急切推进A股上市辅导——港股IPO后必须尽快打通新的融资渠道。
▎资产负债率：267%，资不抵债
资产负债率267%，每股净资产-200.9元，技术上处于资不抵债状态。这在AI初创公司中不算罕见（大量优先股计入负债），但上市后优先股转普通股应能改善这一指标。应收账款为零，说明企业客户基本是先款后货。
五、业务与技术进展
▎客户生态：中国TOP10互联网公司9家在用
① 注册用户400万+，覆盖218个国家和地区
② 中国前10大互联网公司中有9家集成GLM模型
③ GLM模型涨价83%后API调用量仍在增长——"量价齐升"
④ 对标美国Anthropic，定位"中国的Claude"
▎技术路线
① GLM-5基座模型：2025年从GLM-4.5迭代至GLM-5，是研发投入的核心方向
② 国产芯片适配：进入Co-design阶段，降低对NVIDIA的依赖
③ Slime异步强化学习框架：底层技术创新，提升训练效率
④ Claw Plan Agent产品：2026年进入放量期
六、估值与市场表现
智谱于2026年1月8日登陆港交所，上市后股价一路走高。财报发布后单日涨35%，市值突破4,000亿港元（约510亿美元）。截至近期收报915港元，较52周低点116港元涨幅超688%。
估值参考：按2025年收入7.24亿元计算，PS约550倍。东吴证券预测2026年收入30.17亿元（+317%），对应PS约119倍；2028年收入210亿元，对应PS约17倍，且2028年预计实现盈利（经调整净利润24.88亿元）。当前估值完全建立在对未来3年指数级增长的预期上。
七、与MiniMax对比
两家公司同为"AI大模型六小龙"，同期在港上市，但商业模式差异明显：
| 指标 | 智谱 | MiniMax |
|---|---|---|
| 2025收入 | 7.24亿元（$1.05亿） | $0.79亿 |
| 收入增速 | +131.9% | +158.9% |
| 毛利率 | 41.0%（↓15.3pp） | 25.4%（↑13.2pp） |
| 经调整净亏损率 | 439% | 31.7% |
| 海外收入占比 | 未披露（以国内为主） | 73% |
| 市值 | ~4,000亿港元 | ~2,635亿港元 |
| 现金储备 | 22.59亿元（$3.1亿） | $10.5亿 |
两家公司代表了中国AI大模型的两条路线：智谱走B端企业服务（本地化部署+API），MiniMax走C端全球化（Talkie/海螺AI+出海）。从烧钱效率看，MiniMax明显更优（经调整净亏损率31.7% vs 439%）；从毛利率看，智谱起点更高（41% vs 25.4%）但趋势向下，MiniMax起点低但趋势向上。
八、总结
智谱上市后首份年报的核心看点：
① 收入高速增长兑现：131.9%的增速验证了大模型B端商业化的可行性，API和智能体业务是最大亮点。
② 转型方向正确但代价不小：从本地化部署向云端转型是正确战略，但短期内拉低了整体毛利率（56.3%→41.0%），云端毛利率从3.3%提升至18.9%是好信号。
③ 烧钱效率是最大隐忧：经调整净亏损率439%，研发费用率439%，现金仅够不到1年。后续必须持续融资，A股上市是关键。
④ "量价齐升"是核心验证：GLM涨价83%后API调用量仍在增长，说明模型有真实竞争力，不是靠低价换量。
⑤ 需要关注的风险：现金储备紧张（不足1年）；毛利率持续下滑趋势能否逆转；本地化部署面临行业竞争加剧；算力供给紧张或成本上升。
注：本文所有财务数据均来自智谱2025年全年业绩公告（2026年3月31日发布）及东吴证券研报。
数据来源：智谱IR官网、Reuters、SCMP、东方财富、东吴证券
声明：本文为纯财务数据分析，不构成任何投资建议。
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智谱和MiniMax代表了中国大模型的两条路线：B端企业服务 vs C端全球化。你更看好哪条路？
另外，智谱现金不足1年、亏损率439%，在这样的财务状况下市值4,000亿港元，市场在定价什么？
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