中金汇融经济观察——钨矿行业专题研究

第一章：有色金属行业宏观底层框架：全球经济周期、美元体系与定价逻辑

（一）有色金属的双重属性

有色金属是国民经济的基础原材料与全球大类资产核心配置标的，天然兼具商品属性与金融属性，其价格与景气周期由实体经济供需与全球货币金融体系共同决定，是观察全球经济冷暖、货币松紧、地缘格局的“超级晴雨表”。

1、商品属性

覆盖工业制造、新能源、高端装备、军工、基建地产全产业链，需求与全球GDP、制造业PMI、固定资产投资高度正相关；供给端受资源禀赋、矿山资本开支、产能周期、资源国政策、地缘扰动刚性约束，供给弹性远低于需求弹性，易形成供需错配驱动的强周期波动。

2、金融属性

有色金属全球贸易与定价以美元为核心计价货币，与美元指数、美债实际利率呈显著负相关；具备抗通胀、避险、价值储藏功能，是央行储备、机构资产配置的重要标的。金融属性使其在周期拐点阶段往往主导短期定价。

图表1：LME指数与全球经济周期规律表现

资料来源：wind

图表2：金属价格指数与美元指数呈现负相关性

资料来源：wind

（二）有色金属与球经济周期

经济周期对矿业/有色金属周期的影响不仅是规模性的，更是结构性的。不同经济发展阶段，对矿产品消费结构存在显著差异。在工业化初期/中期，以基础设施建设、重工业为主，对铁、铜、铝、煤炭等大宗固体矿产和能源矿产的需求快速增长。在后工业化社会，经济结构转向高端制造、服务业和科技创新，对锂、钴、镍、稀土、钨等战略性新兴矿产的需求成为新的增长极。

不同矿种对经济周期的敏感度存在结构性差异：

能源矿产（石油、天然气、煤炭）：主要受康波周期和金融周期影响，与全球经济景气度高度正相关。例如，石油和天然气呈现显著的顺周期属性，其价格与经济周期的正相关主要体现在需求端。煤炭周期则同时受经济周期、建筑周期和行业政策（如“双碳”目标）的影响。

大宗固体矿产（铁、铜、铝）：主要受建筑周期和库存周期影响，与工业化和城市化进程紧密相连。建筑行业是大宗固体矿产的主要消费领域之一，建筑周期的扩张与收缩直接决定了铁、铜、铝等金属的需求和价格走势。

贵金属矿产（金、银）：主要受康波周期和金融周期影响，与经济周期呈现负相关。在经济繁荣时期，投资者更倾向于风险资产，导致贵金属需求下降；而在经济衰退或不确定性增加时，其避险属性凸显，价格上涨。

战略性新兴矿产（锂、钴、镍、稀土、钨等）：其周期特征与前三类有本质区别，呈现出更强的结构性和成长性。

周期启动标志：战略性新兴矿产周期主要以技术进步和产业升级带动的需求增长为启动标志。第四次科技革命以互联网产业化、工业智能化等为标志，催生了锂、钴、镍、稀土等“三稀”矿产，以及金刚石、高纯石英、晶质石墨等战略性新兴矿产的结构性需求。

核心驱动因素：战略性新兴矿产周期主要受上下游产业产能周期影响。电动汽车、可再生能源系统和高科技电子设备等新兴产业领域对相关矿产需求急剧增加，其产能调整周期直接影响战略性新兴矿产资源的需求量和周期。

库存调节效应：战略性新兴矿产周期更易受库存周期调节。由于其天然稀缺和市场规模较小的特征，相较能源和大宗固体矿产而言，其价格对库存变化的敏感度更高，更容易受库存周期调节。

预期影响显著：由于市场和技术发展尚不成熟，战略性新兴矿产周期受市场预期影响明显。战略性新兴行业技术迭代升级造成的预期，叠加市场的情绪放大效应，往往直接对相关矿产周期造成短期冲击。

第二章：钨的基本情况、供需与价格分析

（一）钨的基本情况和国内分布

图表3：黑钨矿基本信息

资料来源：中金汇融整理

图表4：全国钨矿产资源分布图

资料来源：中金汇融整理

钨被称为“工业牙齿”，产业链上下游完善。钨产业链从钨矿的勘探采选、冶炼，延伸到钨的深加工，最终应用于泛工业领域。钨行业上游以黑白钨矿勘探采选为主，中游主要是"钨精矿-仲钨酸铵(APT)-钨粉" 冶炼，下游包括钨材、钨丝、硬质合金等材料加工，终端需求主体包括国防军工、合成钻石、石油化工、机械制造、汽车制造、电子信息等行业。

（二）资源安全成为大国博弈核心

在“逆全球化”、大国博弈加剧、供应链安全诉求上升的宏观背景下，稀有金属的资源属性与战略价值空前凸显。资源输出国（如刚果（金）对钴、印尼对镍、南美“锂三角”）逐步通过出口禁令、配额制、组建联盟等方式收紧资源政策，争夺定价主导权，进一步加剧了全球供给的不确定性与脆弱性。2025年欧盟、澳大利亚等国陆续推出数亿美元的关键矿产资产储备计划；2026年2月2日，美国特朗普政府宣布120亿美元的关键矿产储备计划；对于美国高度依赖进口的矿产资源（如12种关键矿产完全依赖进口），其正通过关税、投资、构建联盟（如矿产安全伙伴关系MSP）等多路径方式全方位介入资源供应链。

图表5：近三年各国有色金属管控政策梳理

资料来源：中金汇融整理

（三）供给端分析

1、全球供应格局

全球供给高度依赖中国，整体扩容弹性极低。钨是我国核心优势战略资源，国内钨矿储量、产量全球占比均超50%，全球供给格局呈现明显的“中国主导、海外补充”特征。2025年全球钨总产量约8.5万金属吨，其中中国产量6.7万吨，独占全球78.82%的供给份额，海外各国产量占比普遍偏低，全球钨供应链高度依赖国内产能支撑。从长期趋势来看，全球钨供给在2015-2020年阶段性下降后，2021年企稳小幅回升，但增长动能极弱。2023-2028年全球原钨供给将从7.95万吨增至9.03万吨，年均复合增速仅2.57%，且整体增量几乎全部来自海外，海外增量来源有限且集中。 短期内仅哈萨克斯坦（巴库塔钨矿，2025年4月启动商业化生产）、韩国（桑东钨矿，计划2025年下半年投产）有望形成明显供给增量。其中哈萨克斯坦预计贡献海外50%以上的钨矿供给增量。中国供给年均复合增速仅0.08%，基本陷入停滞状态。

整体来看，全球供给长期承压的共性原因，主要是全球在产矿山矿石品位持续下滑、海内外新增矿山落地投放数量有限，叠加国内严格的政策管控，整体供给扩张空间被大幅压缩。

2、国内供应格局

中国供给双重刚性约束，政策下达+资源禀赋枯竭持续让产能持续承压。国内钨行业实行严格的开采总量管控与配额制度，采矿权审批严控收紧，供给具备极强的政策刚性。2025年7月1日新版《矿产资源法》正式落地实施，行业环保、合规门槛全面抬高，中小矿山经营压力加剧、加速出清，进一步锁定国内供给增量。除政策约束外，国内百年开采历史导致资源禀赋持续弱化，成本中枢稳步上移。国内钨矿山平均原矿品位从2004年的0.42%下滑至当前0.28%，导致单位精矿开采成本提升至10万元/吨以上。未来若低品位的钨矿消耗占比进一步提升，该开采成本中枢存在继续上升可能。

（四）需求端分析

1、全球需求格局

全球需求结构稳定，整体保持稳步上行态势。全球钨下游消费结构清晰且长期稳定，以硬质合金为绝对核心，其中硬质合金消费占比65%、钨特钢14%、钨材12%、钨化工及其他品类9%。下游传统制造业需求稳健，叠加光伏、高端装备、机器人等新兴产业持续放量，全球钨消费增长确定性较强。据中金公司测算，2023-2028年全球原钨消费量将从9.61万吨增长至10.93万吨，年均复合增速2.61%，整体需求稳步扩大，需求增速超过全球供给增速。

此外，海外需求也由地缘军工驱动，补库存+军备双轮抬升。钨在海外高端装备终端应用占比达10%，军工属性凸显。2021年以来全球地缘冲突加剧，各国军费开支进入上行拐点，2021-2024年欧洲、中东军费开支年均增速分别达15.6%、9.8%，较2018-2021年大幅提升。2025年欧美军备扩张进一步提速，欧盟8000亿欧元重新武装计划、德国5000亿欧元国防基金、美国万亿级国防预算，持续拉动军工用钨需求。同时海外战略补库需求迫切，美国钨及钨制品库存从1995年3.73万吨大幅降至2022年6000吨，历史低位库存下，大规模战略囤库需求即将集中释放，进一步提振海外刚需。

2、国内需求格局

中国是全球核心消费市场，内需增速远超全球平均水平。2018-2024年中国钨消费量从5.79万吨增至7.08万吨，年均复合增速4.6%，大幅高于全球2.61%的增速。国内消费结构持续优化，硬质合金占比58.5%、光伏钨丝为主的钨材占比22.6%、钨特钢15.1%、钨化工3.8%，光伏、半导体等下游高景气新兴赛道，正在持续重构国内钨需求结构。硬质合金、钨材消费量年均增速分别达6.2%、5.8%，是核心增长动力；钨化工增速1.3%，需求相对平稳。

图表6：2018年-2024年我国钨金属需求量（吨）

资料来源：安泰科，光大证券

当前来看，2025年全球原生钨总产量8.5万金属吨，2025年全球原生钨实际消费需求约9.61万金属吨，当期已出现硬性缺口，为1.11万金属吨。

（五）钨价进入震荡上涨通道

根据公开信息，近两年钨价走势呈现显著波动。

2024年，钨价还处于历史相对低位，65%黑钨精矿价格徘徊在12-14万元/吨，市场整体供需相对平衡，价格波动较小。

2025年初起，钨价开启暴涨模式，价格持续攀升。截至2025年底，65%黑钨精矿价格从年初的14.3万元/吨涨至约42万元/吨，全年涨幅超200%。

2026年，钨价冲高回落期，2026年1-3月，钨价继续快速上涨，65%黑钨精矿价格于3月中旬冲至104万元/吨的历史峰值，仲钨酸铵（APT）价格突破150万元/吨，钨粉价格触及2300元/公斤以上。3月下旬-5月，钨价开始深度回调。自3月下旬起，受获利盘抛售、下游库存积压、出口管制导致外销受阻等因素影响，钨价快速回落。截至2026年5月，65%黑钨精矿价格跌至44.5万元/吨，较峰值跌幅达57.6%。

图表7：近年来钨精矿价格走势

资料来源：wind

回顾上一轮钨价大涨，行情始于2017年4月中央环保督察组进驻湖南，关停部分违规生产企业，导致产量收缩、成本抬升，推动钨精矿价格自2017年3月10日起持续上行，之后受获利盘了结、下游需求疲软及赣州钨协指导价下调等因素影响，钨价进入下行通道，2019年钨精矿进一步深度下探的原因包括：中美贸易摩擦与泛亚APT库存拍卖带来的信心冲击；矿山产能仍超开采配额，供给过剩未解；以及汽车等制造产量下降拖累钨消费。总体而言，上一轮钨价波动虽受多重因素影响，但供需关系仍是主要因素。而2023年以来此轮钨精矿上涨主要受供给驱动——受品位下降、环保约束及开采指标收紧影响，供给持续收缩，而新增项目有限，从而推动价格上行。

图表8：2020年前钨精矿价格复盘

资料来源：光大证券

本轮钨价上涨及未来走势，由四个核心因素共振驱动：

一是供需缺口。中长期缺口持续扩大，紧平衡态势长期固化。展望2026-2028年，全球钨供需紧张格局不会缓解，缺口将持续放大并维持高位，区间稳定在1.78-1.91万吨，缺口占总需求比例维持在17%-17.4%。整体来看，供给端国内零增长、海外增量有限，需求端海内外同步高增，供给弱增长、需求强扩张的错位格局，将让钨行业供需紧平衡、供不应求的基本面长期强化。

二是库存水平。生产商库存总体处于历史较低水平。据亚洲金属网，截至2025年4月，国内钨精矿生产商库存量仅100吨，处于历史低位，此后未见该项数据。此外，截至2025年10月，APT生产商库存为800吨，环比-31%，降至2019年以来APT生产商库存11%分位水平；碳化钨生产商库存量1027吨，环比-36%。整体来看，叠加下游产业爆发、战争频发等因素，全球历史钨储备消耗殆尽。

三是金融与战略属性。钨的定价逻辑正从工业品供需框架，转向涵盖“安全溢价”与“战略稀缺性定价”。在地缘政治紧张（如中东局势）、大国博弈背景下，钨作为关键战略资源的金融属性凸显，吸引资本入场。出口管制政策也强化了其不可替代的战略价值，支撑价格估值体系上移。

四是成本支撑传导至下游价格。成本支撑主要来源于矿山资源品位下降与枯竭，老矿山陆续停产，全球近十年无重大新矿投产；废钨回收虽受重视，但利用率触顶。

以上因素导致开采成本逐渐升高，传导至下游价格。

（七）中长期价格展望

经判断，短中期内65%钨精矿的价格将在30-40万元/吨区间内徘徊。这一判断的核心在于对“暴涨”后的市场纠偏与基本面再平衡。一方面，当前钨价在经历2025-2026年初的暴涨后已显著超出短期基本面支撑，2026年二季度的快速回调已反映市场对过高价格的自我修正，价格向合理区间回归是必然趋势。另一方面，从支撑位看，钨精矿开采成本已显著抬升（且品位下降进一步推升边际成本），这为钨价提供了坚实的底部；同时，从长期供需平衡看，海外增量（如哈萨克斯坦巴库塔矿）与中国再生钨（占比约30%，经济性在10万元/吨以上即可激发）的共同作用，将部分抑制过高溢价，使得价格在30-40万元/吨区间找到强支撑。

此外，供给端的刚性限制与需求端的稳健增长，确保了钨价不会回落到历史低点。中国钨矿开采指标严控、资源品位下降及环保约束加剧，使得国内原钨供给增量极为有限，全球钨供需缺口将持续存在。然而，需求端也并非无弹性：虽然以硬质合金为首的传统需求根基稳固，但高钨价会阶段性抑制下游光伏钨丝（渗透率提升放缓）及刀具企业的补库意愿，形成需求端的负反馈。

第三章：钨全产业链图谱

从整个价值链来看，钨产业的利润链呈现出典型的“微笑曲线”，即上游钨精矿和下游硬质合金的利润率较高，而中游的冶炼、制粉利润率相对较低的特点。

图表9：钨产业链

资料来源：中金汇融整理

（一）上游产业链

1、市场与产品格局：价格中枢系统性上移，产品较为固定

当前钨上游市场最核心的特征是历史库存消耗殆尽，需求逐渐大于供给。供给端受到多重刚性约束，主要是由于开采总量控制、资源品位逐年下降、环保督查趋严、出口禁令持续等相关因素，而需求端依旧旺盛。在这种供需格局下，钨已从一个周期性金属，转变为具备长周期供给约束的战略品种。

上游的核心产品主要为黑钨精矿和白钨精矿，随着黑钨矿资源枯竭，白钨矿占比提升，其选冶难度和成本略高，但技术壁垒已被突破。价格表现上，钨精矿是本轮价值重估的核心受益者。2026年一季度，黑钨精矿价格已突破历史新高，就算目前价格回落一半，1吨钨精矿价格也在40万每吨。相较于过去10余年均在12-15万每吨间徘徊，已有超额利润出现，上游矿企当前拥有强议价权。

2、行业格局与利润率：集中度提升，上游攫取最大利润

行业格局呈现出寡头特征，集中度有望进一步提升。中国掌控全球52%的储量和超过80%的产量，在全球供应链中具有绝对主导地位。国内产量高度集中在五矿集团（中钨高新为运营平台）、江钨控股、厦门钨业、洛阳钼业四家央企/国企，其产量合计占全国近50%。虽然2024年行业CR4约为44%，低于稀土行业，但类似于中钨高新这类龙头企业，正通过注入母公司柿竹园、远景钨业等资产，加速提升行业集中度和自身话语权。在政策收紧和环保高压下，小型、落后产能将持续出清，龙头企业资源整合能力将进一步强化。

利润分配上，上游钨精矿业务凭借资源稀缺性和议价能力，享有最高利润率。在当前钨精矿价格飙升的背景下，上游矿企的利润弹性被极致放大。中金公司测算显示，1%的钨精矿价格上涨，对章源钨业、中钨高新、厦门钨业的净利润拉动幅度分别达到1.97%、0.75%和0.63%，这充分表明拥有上游资源的企业享受了最大的涨价红利。

（二）中游产业链

1、市场与产品格局：属于枢纽环节，却缺乏定价权

中游产业链的核心任务是“承上启下”，将上游的钨精矿通过冶炼和制粉转化为下游能够使用的中间产品，主要包括仲钨酸铵（APT）、氧化钨、钨粉及碳化钨粉。中国是全球APT、钨粉等产品的绝对生产中心，产能巨大但严重过剩。根据国信证券报告数据，2024年我国APT有效产能高达20.0万吨，但实际产量仅为10.07万吨，开工率仅为50.4%，处于典型的“半开半停”状态。这种供需错配直接导致中游企业议价能力薄弱，本质上是赚取“加工费”，其盈利水平主要取决于“钨精矿—APT/钨粉”之间价差，自身缺乏定价权。

核心产品的价值完全由上游原料（钨精矿）价格和下游（碳化钨、硬质合金）的承受能力共同决定。中金公司的报告明确指出，钨精矿价格的上涨能较为顺畅地传导至APT和钨粉，但这种传导是“被动”的，中游企业只能通过提高产品售价来覆盖成本，无法享受上游矿企那样的涨价红利。真正衡量中游盈利能力的是“加工费”，随着钨精矿价格中枢的抬升，APT和钨粉的加工费在近期出现了阶段性提升，一定程度上改善了中游企业的利润空间，但这种改善幅度有限且持续性不强。

2、行业格局与利润率：“夹心层”的生存现状

行业格局呈现集中度相对较低、竞争激烈的特征。与上游资源高度集中在几家巨头手中不同，中游冶炼环节的参与者众多。产能主要分布在江西、湖南、河南等省份，中小厂家参与较多，区域分布较广，市场竞争十分激烈，进一步压缩了利润空间。

利润率方面，中游环节是产业链的“洼地”，构成了该环节最核心的特征。中游环节的技术壁垒相对较低，属于传统化工/冶金加工，其成本结构中原材料（钨精矿）占比极高，例如章源钨业2024年粉末产品成本中原材料占比高达97.01%。这意味着加工企业几乎没有太多降本空间，利润完全受制于原料价格波动，且行业产能过剩导致内部竞争激烈，无法将成本压力有效转移给下游。

（三）下游产业链

1、硬质合金产业

根据百川盈孚披露数据，钨精矿、仲钨酸铵、钨铁、碳化钨、钨深加工的2024 年年度毛利率分别为7.77%、0.64%、2.71%、0.51%、0.29%；而根据中钨高新的2024 年年报，其硬质合金行业的综合毛利率为18.63%，25年为18.93%；根据章源钨业的2024 年年报，其硬质合金产品的毛利率为19.13%，25年为19.76%，充分印证了钨产业链利润分配的特点。

图表10：硬质合金市场竞争格局

资料来源：五矿证券

高端硬质合金产品目前仍存在较大国产替代空间，可以作为重点下游技术储备。切削刀具以硬质合金为主要原料，用于切削铸铁、有色金属、塑料、化纤、石墨、玻璃、石材和普通钢材以及难加工的材料。国产刀具大而不强，根据中国机床工具工业协会数据，2021年国内切削工具市场中，根据产值测算，国产厂商占比已达70%，但更多聚焦于中低端，在高端市场中缺乏竞争力。Sandvik（瑞典）、ISCAR（以色列）、TaeguTec（韩国）等国外巨头始终把握高端产品话语权与定价权，高端硬质合金刀具已成为我国航天航空、通用机械、国防军工等复杂机械加工领域的“卡脖子”环节之一。为保障我国钨战略资源，基于我国在钨产业链上游采选和中游冶炼环节的明显优势，为引导钨产业向更高附加值领域发展，国家有关部委颁布了《关于扩大战略性新兴产业投资培育壮大新增长点增长极的指导意见》等多项政策，助力新材料钨钼下游产业链的转型升级。因此高端硬质合金产品的国产化可以作为未来下游延伸的重点技术储备。

2、光伏钨丝

光伏切割用的金刚线母线过去以高碳钢丝为主，随着光伏产业的快速发展，硅片加工环节呈现“大尺寸+薄片化+细线化+自动化及智能化”的趋势，即要求晶硅损耗和硅片厚度越来越小，因此金刚线线径的下降成为了重点研发方向。由于相较于钢丝，使用钨丝作为母线在线径、线耗、强度、稳定性等多方面均具有优势，2019年开始，部分主要线锯生产企业开始采用钨丝；目前，市场硅切片用金刚线主流产品的胚线线径已接近碳钢丝材料的物理极限，参考厦门钨业公司公告，2025-2027年钨丝金刚线渗透率分别为75%、80%、90%，成为钨下游应用的新增长极。

钨丝母线技术壁垒较高，生产企业以钨加工企业和金刚线企业为主。钨丝母线工艺流程长、技术壁垒高，制备难度远高于碳钢母线。1）工艺流程长：钨丝母线制备需要将钨精矿煅烧为仲钨氨酸，经过煅烧、还原成纯钨粉，掺杂钠、铝、镧、铼、铷、钴等元素制成合金钨粉，后续通过高温烧结、旋锻或轧制工艺制成钨条、钨杆，最终多次拉拔制成钨丝母线，工序流程较长。而碳钢母线仅需外购盘条，经过多次拉拔即可制成，工序较短。2）技术壁垒高：钨丝母线技术壁垒高，仅头部企业具备量产能力。钨丝拉拔传统工艺为热拉，冷拉工艺具备生产成本低、效率高等优势，产业化进程加速。传统钨丝拉拔环节主要采用热拉工艺，将石墨颗粒通过加温固化至钨丝表面并进行拉拔，由于润滑方式导致石墨颗粒分散，易造成产品质量波动，同时持续高温加热易导致设备形变，影响设备稳定性与生产效率。冷拉工艺通过洗白、电镀及多塔轮拉拔，可实现大幅提升生产效率和产能并降低物料成本。

图表11：碳钢母线与钨丝母线生产流程

资料来源：五矿证券

预计未来随着头部企业产能的快速释放，中小企业生存空间将被压榨。目前仅厦门钨业具备大规模供应能力，年产能达1亿公里，并规划新增年产能1亿公里，预计2026年投产；翔鹭钨业、中钨高新、美畅股份、高测股份、福立旺已投产部分产能，但产能规模远低于厦门钨业，其余企业主要处于研发阶段，面临产品合格率低、产能爬坡慢等问题，尚未实现规模化量产。

图表12：各公司钨丝母线产能规划

资料来源：五矿证券

3、航空航天

钨凭借高密度、高熔点、强耐高温等优异特性，是航空航天产业不可或缺的高端核心材料。一方面可直接制成钨合金构件、火箭喷嘴、发动机热端部件、热防护结构件等，适配极端高温高压作业环境；另一方面制成硬质合金刀具，用于航空发动机叶片、机身结构件、起落架等精密零部件加工。

需求端来看，航空航天装备朝着精密化、复杂化升级，叠加钛合金等难加工材料用量提升，大幅拉动高端硬质合金刀具需求。同时国内大飞机量产提速，持续推动高端刀具领域国产替代，进一步打开行业增长空间。

从消费结构来看，航空航天及国防领域钨消费占比达 16%，是支撑行业需求的核心支柱之一，此外钨丝还可用于航天高温测温仪器配件等场景。

目前国内头部钨企均已加快高端赛道布局，中钨高新、章源钨业等企业持续研发适配航空航天场景的专用刀具及高端钨材产品，积极切入军工航空供应链。

整体而言，航空航天属于钨产业链高壁垒、高附加值下游赛道，兼具直接用材与加工耗材双重需求属性。伴随国内航空航天产业加速发展，领域内钨材及高端刀具需求将稳步扩容，也是行业企业实现产品高端化转型的核心方向。

4、可控核聚变

可控核聚变作为人类“终极能源”，是钨下游长期战略价值最高、未来增量空间最大的新兴领域。钨凭借超高熔点、优异热导率与抗辐射性能，成为聚变堆不可替代核心材料。

整体来看，需求量级从实验室到工业级爆发。单堆消耗，理论上一座商用聚变堆40年生命周期需钨约2.9万吨；法国WEST装置已启动6000吨钨组件招标。市场空间，2032年全球核聚变市场规模预计达5725.7亿美元，复合增速7.4%；中国聚变装置对高性能钨合金需求将超万吨级。长期缺口，全球商业化落地，钨需求或将达当前全球产量的10-20 倍，成为拉动钨消费的核心增量极。

产业链定位：高端终端核心材料。核聚变处于钨产业链最末端高壁垒环节：上游钨材（高纯钨、钨合金）加工为偏滤器、第一壁等核心部件，中游集成至聚变堆主机，下游支撑商业电站运营。钨是聚变堆“第一道屏障”，直接决定装置运行寿命与稳定性。

发展前景：战略赛道，长期确定。当前核聚变仍处技术验证向商业化过渡阶段，中国明确路线图：2035年建成实验堆、2050年投运商业示范堆。伴随全球聚变竞赛加速，钨作为“终极能源”的卡脖子材料，战略价值持续凸显，是国内钨企突破高端化、打开长期成长空间的核心赛道。

图表13：核聚变堆第一壁位置示例

资料来源：可控核聚变微信公众号

5、顶锤核心材料

顶锤是生产人造金刚石与合成钻石的核心装备——六面顶压机的关键耗材，其工作环境需承受8GPa以上的极端高压与1400℃以上的高温，且需具备反复使用的抗疲劳与抗冲击性能，因此必须采用高性能钨钴类硬质合金制造。钨钴硬质合金凭借其优异的高温红硬性、高强度与高耐磨性，成为该领域不可替代的材料。这一特性决定了顶锤的生产对上游钨精矿的品质和下游粉末冶金工艺的精密控制提出了极高要求，技术壁垒显著。

从市场格局看，中国在人造金刚石与合成钻石领域占据全球绝对主导地位，产量占全球90%以上，其中河南省的产能集中度超过80%。庞大的产业规模直接拉动了顶锤需求的持续增长。据行业数据，2021-2025年国内顶锤消耗量复合增长率达到10.1%。供给端，河南凭借完整的产业链配套优势，催生了多家头部顶锤生产企业，其中洛阳金鹭硬质合金工具有限公司在顶锤产品全国市场中位居行业首位，河南中硬合金有限公司紧随其后。这些企业依托河南超硬材料产业集群的区位优势，在上游钨原料采购、下游客户对接及技术支持上形成了较强的协同效应。

图表14：顶锤两家生产商相关情况

资料来源：中金汇融整理

6、PCB微钻（钻针）

（1）技术定位与用材属性

PCB微钻是钨基硬质合金高附加值核心下游应用，同时为AI算力设备、高速光模块核心刚需耗材。当前高端PCB朝着多层高密度、微孔化方向迭代，主流钻孔直径收缩至0.05-0.15mm，行业对钻针硬度、耐磨性、高温稳定性及产品一致性标准大幅抬升。

产品核心基材为超细晶粒碳化钨硬质合金。从成本端看，钨钢棒材占钻针生产制造成本约20%，追溯至钨矿源头，钨原料价值占成品钻针比重超50%，属于钨深加工领域高毛利优质赛道。

（2）需求逻辑与市场增长

AI服务器、高性能GPU、高速光模块配套PCB层数由传统12-16层提升至24-40层，叠加高端板材切削损耗大、分段钻孔工艺耗材倍增等因素，单台AI服务器钻针消耗量为普通服务器的13.5-19.5倍，直接强力拉动高端碳化钨微钻刚需扩容。

弗若斯特沙利文数据显示，2020-2024年，全球PCB钻针市场规模由35亿元增长至45亿元，复合年增长率为6.5%，2029年预计将增长至91亿元，2024-2029年复合年增长率预计高达15.0%。其中适配AI算力领域的高端微钻细分赛道增速远超行业均值，是钨产业下游最具增长潜力板块。

（3）行业格局与国产替代

全球PCB钻针市场高度集中，2025年CR3达60.5%、CR5达75.2% 。国产厂商鼎泰高科、金洲精工（中钨高新子公司）分别以28.9%、20.8%的市占率位居前二，已完成中低端市场替代，正加速向高端市场渗透。

图表15：PCB钻针龙头生产企业

资料来源：中金汇融整理

（四）综合判断：投资机会主要集中在上游和下游，中游投资价值有限

上游：投资确定性最高，核心逻辑是“供给刚性”带来的价格支撑和超额利润。建议关注拥有核心矿产资源的龙头企业。

下游：成长性最强，核心逻辑是“需求爆发”和“国产替代”。建议关注在光伏钨丝、高端硬质合金等赛道具备技术壁垒和市场优势的企业。

中游：投资价值相对有限，除非企业能通过技术或规模优势获得超额收益。

第四章：钨精矿生产配额研究

开采配额特指国家自然资源部每年针对部分战略性矿产下达的开采总量控制指标。这是一种指令性计划，也是国家对战略性矿产资源实物供应量实施强制性管制的核心政策工具。

目前，我国长期执行开采总量控制的金属矿产仅有钨矿和稀土矿。二者自1991年被列为“国家保护性开采特定矿种”起，其开采活动便受到严格规制。其中：钨矿的年度开采总量控制指标自2002年起开始下达至全国开采企业；稀土矿的相应指标则从2006年开始实施。

配额管理不仅是一个简单的数字分配，更是一套涉及国内与国外、中央与地方、政府与企业、存量与增量的复杂动态平衡体系。

（一）配额管理体系

我国钨矿开采配额管理是一个“国家总量管控、企业主动申报、省级审核分配”的自上而下、动态调整的严密体系。其运作流程环环相扣，各级职责明确，具体如下：

1、国家层面：总量管控与框架制定

全国年度开采总量控制指标由自然资源部统筹制定。中国钨业协会会基于市场供需提供专业预测建议，旨在使总指标“贴近市场但偏紧调控”。指标确定后，通常分两批下达各省：首批于每年3-4月下达，第二批约在8月作为补充（具体时间以当年通知为准）。

国家向各省分配配额主要遵循三大原则：一是历史路径依赖，江西、湖南、河南等传统主产区凭借其产业基础，常年占据配额大头（2024年三省合计占74%）；二是资源与产能导向，指标向资源储量大、开采条件好、产能利用率高的地区倾斜，对资源枯竭或长期无法达产的地区则会调减甚至清零指标；三是动态调剂优化，部委会根据各省上年度指标执行情况（如闲置指标数量）、环保安全核查结果及新发现资源等情况，进行年度间的动态调整。

2、企业层面：主动申请与资格准入

配额并非随采矿证自动获得。企业必须作为申请主体，在满足“持证、合规、可投产、无不良记录”等核心条件后，主动启动申报程序。企业需向所在地县级自然资源部门提交完整申请材料包，包括：开采指标申请书、年度开采计划、采矿许可证、储量备案证明、上年度执行报告（新矿可免）、生产能力证明及全套环保、安评批复等。材料经县、市两级初审复核后，统一汇总上报至省级自然资源厅。

3、省级层面：承上启下的审核分配枢纽

省级自然资源厅作为整个配额管理体系的核心操作层与分配枢纽，其工作贯穿“初审汇总、向上申报、对内分配”的全流程：首先，省厅汇总并审核各市县上报的企业申请，核实合规性、资源真实性与产能匹配度，并据此草拟下一年度的省内预分配方案；在此基础上，省厅须于每年11月底前，向自然资源部同步报送本年度指标执行报告及下一年度的正式指标申请，详细说明申请额度、测算依据及增减理由，并在后续阶段持续沟通争取；最终，在收到国家下达的年度指标总额后，省厅依据已获认可的方案，综合考虑产能、储量、历史执行率、环保安全等因素，在10个工作日内完成指标的最终分解、公示、签约并下达《开采总量控制指标通知书》，且全部分配结果须在30日内报自然资源部备案，从而完成从对上承接指标到对下精准分配的管理闭环。

（二）配额政策持续收紧的核心动因

当前及未来配额管控趋于严厉，是多重因素共同作用的必然结果。一是在于资源可持续性面临严峻压力。我国虽是钨资源大国，但长期开采已导致资源基础严重削弱。数据显示，中国钨矿储采比仅约36年，显著低于全球57年的平均水平。更关键的是，资源品位呈现系统性下降，全国处理钨原矿平均品位已从2004年的0.42%降至目前的0.28%左右。“采富弃贫”的旧模式难以为继，从源头控制开采强度、保护有限资源已成为迫切的现实需要。二是新兴需求爆发凸显战略价值，强化国家管控意愿。钨的应用正从传统硬质合金快速向光伏钨丝、半导体、军工航天等关乎未来科技竞争与国家安全的尖端领域扩展。其战略属性的空前提升，使得国家层面更有动力通过配额这一抓手，牢牢掌控供给节奏，保障关键产业链安全，并将资源价值最大限度留存于国内高附加值环节。三是行业结构优化的内在需求驱动配额向头部集中。钨矿开采行业集中度不算太高（产能CR4约43.94%），行业中有大量小型矿山存在，中小矿企面临成本、合规、技术等多重压力，更易滋生违规开采与“超采”现象。政策正是通过收紧并精细化管理配额，加速行业洗牌。2025年第一批江西配额同比减少2370吨，其中中小矿山因环保整改停产比例超30%，其明确意图是清理“僵尸指标”，推动资源向高效率、高合规性的大型头部企业聚集，提升整个产业的韧性和可控性。四是政策层面监管高压与战略意图清晰，是全链条收紧的直接推手。2025年7月1日施行的新《矿产资源法》标志着中国矿业进入“严监管时代”，从法律层面强化了保护性开采的基调。在此框架下，监管呈现“上下联动、多管齐下”的特点：出口管制持续加码，2025年2月4日，商务部对仲钨酸铵(APT)、氧化钨、碳化钨等关键中间产品实施出口许可管制，旨在限制初级原料流出和倒逼产业升级；加强全链条管控专项行动，2025年5月起，国家出口管制办公室牵头，联合多部门在深圳、长沙、南宁召开会议，部署打击战略矿产走私出口；地方监管同步细化落地，例如云南省明确对不履行生态修复义务、许可证过期的企业不予下达指标，河南省则强化调整规划，使省级指标与国家级管理完全协调，并开展矿业权整合、“小散乱”企业治理，目标到2027年采矿权数量大幅减少，大中型矿山比例提升。

（三）对配额未来趋势的整体判断

在资源品位下降与环保成本上升的刚性约束下，供给弹性已然不足；而在新兴需求爆发凸显钨资源战略价值的背景下，国家从顶层强化资源管控、保障供应链安全的意志只会增强而非减弱。对于企业而言，获取新增配额或矿业权的门槛极高，发展的关键不在于期待总量放开，而在于依托现有资源，通过技术改造、绿色矿山建设及产业链纵向延伸来提升竞争力，以适应并融入这一“严监管、高集中、强战略”的新时代格局。

综合研判，未来钨矿开采配额将维持“刚性偏紧、结构优化”的明确趋势，总量增长空间有限，甚至可能出现阶段性收缩。

（四）全国及各省钨矿配额总体情况

1、总量趋势：刚性收缩信号明确

国家对钨资源的保护性开采方针，在配额总量的设定上得到了最直接的体现。早在2021年，中国钨业协会发布《中国钨工业发展规划（2021-2025年）》，提出到2025年将中国钨精矿年开采总量控制指标维持在13万吨（65%钨精矿）以内（2024年全年为11.4万吨）。从过去12年看，2013-2024年中国钨精矿总量控制指标从8.9万吨增至11.4万吨，年均复合增速仅约为2.23%，完全体现了“保护性开采”的总基调。

图表16：全国钨矿开采总量控制指标

资料来源：中金汇融整理

图表17：2021-2024年各省钨矿开采总量控制指标及同比（65%WO₃，吨）

资料来源：中金汇融整理

2、主要产区具体分配研究：以江西省、河南省为例

江西省占据中国钨矿业的“半壁江山”：

（1）按照地市分配：赣州为绝对核心，其他地市次之

从2021-2025年的数据看，赣州市的配额始终占江西省总量的60%-65%以上，是绝对核心。吉安、九江次之，宜春、上饶、抚州等地配额量级很小。反映了资源禀赋和产业历史积累的差异。

（2）企业分配：向重点企业和大中型矿山倾斜

配额分配明显向重点企业及其中大型矿山集中。江西省配额指标主要分配给以江西钨业集团（江钨）、章源钨业、耀升钨业等为代表的龙头企业。其旗下核心矿山常年获得高额指标，例如2021年，章源钨业淘锡坑钨矿单矿指标达2700吨，江西大吉山钨业（江钨旗下）指标为3400吨。此类超千吨的高配额项目，构成了全省、全国钨精矿供给的压舱石。

（3）配额预留：省级用作灵活调控

配额指标部分预留，江西每年的配额表中都设有“省厅预留”部分（如2024年预留42吨、2023年预留60吨）。这部分指标用于应对矿山复产、新项目启动、奖励优秀绿色矿山等动态调整需求，是省级层面进行灵活调控的“蓄水池”。

（4）配额调剂：允许江钨配额进行内部调剂

集团内部调剂，政策允许像江西钨业控股集团这样的大型集团，在不突破总指标的前提下，在集团内部矿山之间进行配额调剂，并报备地方主管部门。这增强了龙头企业的经营灵活性。

河南省配额分配一家独大：

（1）25年两批配额分配情况

自然资源部下达河南省2025年度第一批钨精矿开采配额为7050吨。河南省自然资源厅将指标分解下达至相关市、县，其中下达给洛阳市6950吨，下达给三门峡市100吨。

洛阳市自然资源和规划局将6950吨指标全部下达到栾川县，正是因为河南省具备开采价值的钨矿资源几乎全部集中分布在栾川县境内。县分配至具体企业额度为：洛阳钼业获得6150吨，长青钨钼公司（实控人为县属国企）获得800吨。三门峡市则将100吨配额全部分配给中国黄金集团中原矿业有限公司夜长坪钼矿。

2025年第二批指标（共计7050吨）亦全部分配给栾川县，其中洛阳钼业获得6700吨，鑫宝矿业（实控人为县属国企）获得350吨。

（2）洛阳钼业获批钨矿配额的启示

早年洛钼以钼矿名义办理证件，伴生钨资源虽可生产却无法合法流通，形成库存难题。近年来，通过协调，国家逐年将其产量（从最初2,000-3,000吨增至2025年的近1.3万吨）正式纳入配额，实现了历史存量的“合法化”。这一过程直接体现了“指标不再区分主采与综合利用，但对查明资源量为大中型共伴生钨矿继续下达指标并予以倾斜”这一政策条款的落地。它清晰地表明，对于资源规模大、合规性高的大型伴生矿，国家持务实支持态度，愿意通过配额动态调整机制，逐步解决历史问题并将其纳入规范管理。这对于其他拥有类似大型共伴生资源的新建或存量项目而言，提供了一个关键的参考范式——获取配额并非一蹴而就，而是一个需要主动沟通、依规申报、并借助“大中型资源倾斜”政策逐步争取的持续性过程。

（五）配额执行真实情况：“合规不足”与“超采收缩”

配额分配只是第一步，执行情况更能反映市场真实供给和监管效能。整体来看，指标和产量存在以下显著特点。

一是存在部分“指标用不完”现象，根据《江西省2023年钨矿开采总量控制指标执行情况表》，在列出的80多个采矿权中，实际产量仅占所分配配额的64.5%，绝大多数矿山的实际产量远低于其获得的配额。例如，江西大吉山钨业配额3400吨，产量2178吨；崇义章源钨业淘锡坑钨矿配额2700吨，产量2278吨。大量小型矿山配额指标为几十至几百吨，但实际产量为0。

二是优质矿山配额不够用。对于资源条件优良的矿山（如湖南中钨高新旗下柿竹园钨矿），其产量上限严格受限于配额，形成了“配额即天花板” 的刚性约束。因此，在合规体系内，实际供给由“有效指标”而非“总指标”决定。

三是灰色地带的“超采收缩”：历史遗留问题的逐步规范，与合规产能利用不足并存的是，全国实际总产量长期超出国家下达的总控制指标，即存在“超采”。然而，关键趋势在于：超采率（实际产量超出总指标的比例）已从2015年的35.78%大幅下降至2024年的12.63%。这标志着监管正强力压缩灰色空间。“超采”主要来源于两个历史形成的、游离于配额管理之外的领域。来源一为监管差异下的“替代办证”生产。主要在云南、广西等非传统主产区，部分企业利用钨矿采矿证审批极严的监管现实，“以铜、铅锌等矿种证书名义登记采矿权”，行钨矿开采之实。这部分产量完全在配额统计与监管体系之外。来源二为伴生矿的“政策滞后性”产量。以洛阳钼业为代表的大型伴生钨矿，早期因证件、配额问题，其钨产量处于“合法生产、无法合法流通”的状态，形成了庞大的“历史库存”。近年来，政策通过“企业申报、部委认可”的方式，正在将这部分存量逐步纳入配额管理，实现合法化。

资料来源：自然资源部，USGS，光大证券研究所

第五章：钨矿相关法规政策及产生影响

2025年7月1日施行的新《矿产资源法》，核心导向是为矿产投资主体减负、松绑、优化投资环境。

（一）新《矿产资源法》核心要点

结合自然资源部线上交流纪要及新法条文梳理，其核心要点总结如下。

一是两权分置：物权与开采许可分离，这个也是最核心的改革。原采矿证拆分为采矿权不动产登记（物权属性，可抵押、转让、确权）和采矿许可证（开采准入，行政许可）。

二是便于快速融资：明确矿业权可作为抵押物进行融资，简化矿业权抵押登记流程，支持银行等金融机构开展矿业权抵押贷款业务，可先办理不动产登记用于抵押融资，无需同步取得开采许可，显著缓解前期资金压力。抵押备案1–2天办结，效率大幅提升。

三是审批流程大幅简化:原探转采周期≥2年，拆分后简化矿业权审批流程，推行“一窗受理、并联审批”，合并重复审批、强化信息共享，大幅降低企业制度性交易成本。明确勘查许可证、采矿许可证的申请条件、审批时限（最长不超过40个工作日），实现证件电子化发放与管理。

四是矿业权出让收益（权益金）改革：这个改革也是对矿山企业的关键减负。出让收益（权益金）从一次性缴纳改为按年度销售收入的一定比例缴纳（按销售额的2.3%计算），极大改善了项目前期的现金流，对矿山项目的投资回报模型直接产生较大影响，下文将专门解释。

五是强化生态保护与绿色矿山：压实矿山生态修复、土地复垦主体责任，与矿业权延续、配额分配直接挂钩。支持智能化、绿色化开采，鼓励共伴生资源、尾矿资源综合利用。

六是强化战略矿产管控：钨、钼、稀土等列入战略矿产目录，实行更严格规划、总量管控、储备调节、出口管制，保障产业链安全。

第六章：矿山收购典型案例与资本运作启示

在钨行业供给刚性、供需缺口持续扩大、钨价中枢上移的背景下，资源掌控能力已成为钨企核心竞争力。国内头部上市公司及产业资本加速通过并购、股权收购、司法拍卖等方式抢占优质钨矿资源，提升自给率、强化产业链话语权。本章选取紫金矿业、中钨高新、佳鑫国际资源三起代表性案例，从交易背景、核心条款、估值逻辑、产业影响等方面进行分析，并提炼对行业后续资本运作的启示。

（一）案例一：紫金矿业收购新疆联瑞钨锡矿

紫金矿业于2026年3月通过司法拍卖以3.92亿元竞得新疆联瑞矿业47%股权，间接获取了其位于新疆若羌县的柯可·卡尔德钨锡矿25.85%权益，对应钨金属（WO3）储量约3.36万吨，折合每万吨钨金属收购价约1.17 亿元。

采矿权核心参数：柯可-卡尔德钨矿，2013年取得采矿许可证，尚未开采。WO3储量13万吨，平均品位0.34%，伴生锡、铜、银、镓，开采方式为露天开采。该采矿权估值基准日为2025年4月30日，采用折现现金流法评估采矿权价值17亿元。

交易亮点：该采矿权直接持有人为新疆欣业矿产开发有限公司（以下简称新疆欣业），系新疆联瑞持股55%的子公司。新疆联瑞共有两名股东，其中自然人股东万操持股47%，因刑事涉案（长沙中院2019湘01刑初95号判决）导致股权冻结拍卖，紫金矿业通过子公司福建紫金稀贵金属有限公司参与本次拍卖，以起拍价3.92亿元一次竞买直接拍下新疆联瑞47%股权，较少溢价，间接获取了底层矿权。值得注意的是，新疆联瑞另一名持股53%的大股东海南安信达投资因债务问题，已在2025年将53%股权质押给紫金矿业，后续存在进一步整合空间。

交易启示：低价获取大型未开发钨矿，资源质量好、品位高、露天开采，未来弹性大。司法拍卖+股权质押组合，实现“低成本卡位+潜在控股”，是当前资源收紧环境下高效拿矿模式。

（二）案例二：中钨高新收购衡阳远景钨业

交易背景：2025年10月24日，中钨高新（000657.SZ）与其第二大股东五矿钨业集团有限公司签署协议，以8.21亿元现金收购五矿持有的衡阳远景钨业有限责任公司99.9733%股权，矿山储量为15.44万吨，平均品位0.38%，并于同年12月11日完成资产交割。本次交易为关联交易，双方同受中国五矿集团控制。

战略动因：此次收购是中国五矿集团为解决同业竞争、增强中钨高新业务独立性的关键战略举措。作为集团钨产业运营平台，中钨高新通过整合远景钨业，进一步完善了上游资源布局，旨在提升资源自给率与产业链控制力。尤其在钨价上行背景下，获取稳定的矿产资源对保障原材料供应、控制成本具有显著意义。

估值要点：本次交易中，采矿权作为核心资产，其估值约为3.54亿元（采矿权的账面价值2139.61万元），评估基准日为2025年5月31日，主要采用现金流折现法进行评估并实现显著增值。增值的核心驱动因素在于市场与政策的双重影响：一方面，2025年钨精矿价格大幅上涨（如65%黑钨精矿均价同比上涨59.09%），强劲的涨价预期直接提升了未来现金流的预测；另一方面，中国对钨矿开采实行严格的总量控制，凸显了资源的长期稀缺性与战略价值，为估值提供了根本支撑。

（三）案例三：港股上市公司-佳鑫国际资源

佳鑫国际资源于2025年8月港股上市，实控人为民营个人，第二大股东为江西国资下属的江西铜业。该公司核心唯一资产为哈萨克斯坦的巴库塔钨矿项目，根据弗若斯特沙利文的资料，截至2024年末，该钨矿是全球第四大钨精矿产资源，钨金属量储量约为22.73万吨（平均品位为0.211%）。该矿于2025年4月开始一期商业生产，2025年的目标年处理能力为330万吨钨矿石。该公司首次发行上市市值为45亿人民币，目前，因钨价的持续走强，该公司市值已从上市的45亿人民币上涨至473亿人民币。核心逻辑为高稀缺海外大型钨矿+港股资本化平台+钨价牛市，估值实现量级跃升。

另外，根据专家访谈，在2025年以前钨价低位运行时，市场对钨矿的报价大多根据钨金属储量，按每吨1万元评估。但目前钨价处于历史高位，且需求端有支撑，钨矿的估值也在上调。

图表19：近年国内主要收矿/控矿动作梳理

资料来源：中金汇融整理

*注：去年4月以来在有色金属二级市场整体上行，因此相关收购行为对股价的提振作用无法单独体现

（四）对钨矿行业资本运作的启示

1、战略层面：资源争夺进入白热化

钨作为国家战略性矿产，供需缺口长期存在、资源稀缺属性持续强化，资源掌控量直接决定区域产业话语权与资源安全保障能力。参照上市公司做法，重点储备大型、高品位、露天开采、低负债、合规优质的钨矿资产。同时坚持逆周期布局思路，行情高位理性控价、不盲目溢价，依托司法拍卖、破产重整、股权质押等特殊交易渠道，低成本收储优质闲置钨矿资源，提前锁定未来增量产能。

2、资本平台层面：上市是资源价值最大化的关键

对于国资体系而言，上市平台是盘活已收储矿产资源、实现国有资产保值增值的核心载体。参考中钨高新集团内部资产整合上市、佳鑫国际海外矿产资本化运作案例，稀缺钨矿资源依托上市平台，完成市场化估值重估、充分释放资源溢价。国资可依托自身资源优势与信用优势，搭建“核心钨矿资源 + 上市平台 + 国资背书”的产业运作模式。通过持续将优质钨矿资产证券化，能够打通低成本融资渠道，实现当前资产价值放大。

3、风险提示

警惕高溢价收购低品质矿山，重点规避品位低、地下开采、负债高、合规风险大的标的，避免盈利不及预期。海外钨矿项目需重点评估政治稳定性、汇率波动、社区关系及环保政策等风险，提前制定应对预案。周期高位开展并购时，需设置储量复核、价格对赌、分期支付等保护条款，锁定收购成本、降低投资风险。