每日公司深度报告 | 第 36 期:鸣鸣很忙

中国量贩零食连锁零售赛道深度分析

1. 市场空间与成长天花板

• 赛道边界界定

量贩零食是以"去中间化直采+高SKU筛选+规模化低价+加盟连锁扩张"为核心特征的零食专业零售业态。与传统商超零食区不同，量贩零食绕过经销商体系，直接向品牌厂商或代工厂采购，以散称称重(约38%SKU)和小包装为主，定价较传统商超同类低20%-30%。其门店多位于社区街边、下沉市场商圈，单店面积通常在120-200㎡。

• 行业规模与历史增速

2020-2024年行业规模从109亿元增长至1,297亿元，CAGR约80%以上。2025年行业销售规模预计突破2,200亿元，门店总数超4.5万家（中信证券口径估算5.6万家，同比增长超30%）。

• 行业规模与历史增速

根据多家机构预测，量贩零食中期全国门店天花板约为6.7-10万家。核心测算假设如下：

• 下沉市场覆盖度

截至2025年末，鸣鸣很忙门店覆盖1,401个县。全国约2,850个县级行政区，全国口径覆盖率约49.2%；公司已制定进入计划的核心目标县城覆盖率约75%。三线及以下城市门店14,376家，占总门店65.5%。行业整体下沉市场渗透仍处早期，大量县城尚未饱和。核心增量空间来源：

2. 市场竞争格局

• 竞争梯队与CR2集中度：按门店规模、全国化布局、营收体量，赛道分为两大竞争梯队

鸣鸣很忙与万辰集团合计占据约75.5%市场份额(按GMV口径)，按门店数量口径CR2约78.6%，形成稳固的"双寡头+区域品牌"格局。行业CR5推算约75-80%，CR10约85-90%，除双寡头外，全国仍盘踞多家区域型龙头，但规模差距显著。

• 竞争格局演变趋势：

3. 产业链结构与价值链分布

• 全链路拆解：上游：零食厂商/OEM代工厂 → 中游：供应链整合+品牌运营+加盟管理 → 下游：加盟门店+消费者

1. 上游：中国食品工业产能充裕，品牌零食厂商(洽洽、盐津铺子等上市公司)及大量OEM/ODM代工厂产能供大于求，为量贩零食业态提供了充足的供应基础。

2. 中游：鸣鸣很忙控制供应链整合、品牌运营、加盟管理三大核心环节。向上以厂商直采(去经销商化)模式压低采购成本，向下以标准化加盟体系实现快速扩张。门店约80%的商品与传统零售渠道不同，通过定制化开发形成差异化。

3. 下游：99.9%为加盟门店，直接触达终端消费者。截至2025年9月末注册会员超1.8亿人，2025年末约2.1亿人(业绩会口径)，过去十二个月复购率约76%-77%。

• 价值链利润分配：

量贩零食赛道的核心利润环节在上游规模化采购的价格差与中游供应链运营效率。鸣鸣很忙通过直采+规模化+极速周转构建效率优势，虽然毛利率极低(不到10%)，但通过高周转和低费用实现可观ROE(2025年约34%)。

鸣鸣很忙在产业链中的核心卡位： 已从传统零售的"连接者"升级为"链主型企业"——以近2.2万家门店和近千亿GMV为依托，向上反向赋能制造端，向下精准触达消费者，成为食品高效流通的核心枢纽。

4. 行业生命周期判断

• 行业当前处于成长期偏中后段，核心判断依据：

• 分线级城市生命周期差异：

发展阶段验证： 鸣鸣很忙当前战略(从蒙眼狂奔转向精细化运营)与行业生命周期高度匹配——在成长期后段，规模扩张仍是主旋律，但运营质量、盈利能力的提升越来越重要。华泰证券将当前阶段定义为行业"3.0时代"，与公司发展方向一致。

5. 行业驱动因素与增长制约

• 核心驱动因素：

核心增长动力：供应端效率革命(去中间化、规模采购)与需求端消费心态转变(追求质价比、减少品牌溢价支付意愿)的双向契合，共同推动了行业高速增长。

• 行业核心痛点和制约因素：

鸣鸣很忙企业深度画像

1. 企业发展历程与关键里程碑

初创期(2017-2019年)：品牌创立，单店模型跑通

• 2017年3月，创始人晏周在湖南长沙开设首家"零食很忙"门店(仅40㎡)，定位"平价高质"零食，正式入局量贩零食赛道。2019年1月，联合创始人赵定在江西宜春创立"赵一鸣零食"品牌，以儿子之名命名，深耕县域市场。在此阶段，两家品牌各自完成"单店模型验证→小范围加盟试点→区域密度测试"的商业闭环。

区域扩张期(2020-2022年)：深耕华中，规模起量

• 2020年，零食很忙全面放开加盟，门店突破1,000家，成为湖南区域龙头；赵一鸣零食门店突破500家，稳居江西区域龙头。2021年4月，零食很忙完成2.4亿元A轮融资，由红杉中国与高榕资本联合领投，启承资本与明越资本跟投，投后估值达25亿元。同年双品牌合计门店突破6,500家，合计营收突破100亿元。2022年，在湖南、江西建成多个区域仓配中心，实现区域内24小时门店补货，供应链能力大幅跃升。

合并整合期(2023年)：双品牌合并，跻身全国龙头

• 2023年11月，零食很忙与赵一鸣零食正式宣布战略合并，组建鸣鸣很忙集团，晏周任集团董事长/CEO，赵定任副董事长。合并后，门店总数突破6,500家，覆盖华中/华东/华南10余省，区域互补性极强。2023年12月，公司获得好想你、盐津铺子控股等机构10.5亿元战略投资，投后估值达105亿元。引入红杉中国、高榕资本、黑蚁资本等头部机构，开启全国化扩张。

港股IPO上市期(2024-2026年1月)：资本化落地

• 2024年，门店突破14,394家，营收突破393亿元，GMV达555亿元。2025年4月，向港交所递交上市申请。2026年1月20-23日公开招股，发行价区间229.6-236.6港元/股。2026年1月28日，正式在港交所主板挂牌上市(股票代码01768.HK)，成为"港股量贩零食第一股"。

全国化战略升级期(2026年1月至今)：上市后战略升级

• 2026年3月，公司发布上市后首份年报：2025年净利润同比增长180.9%至23.29亿元，年末门店达21,948家。2026年4月，正式启动"3.0店型"升级，大幅增加日化、潮玩、冷藏冷冻食品等品类，从纯零食零售商向全品类折扣超市转型。

2. 创始人及核心管理团队

• 创始人与联合创始人

• 核心管理团队：截至2025年末，公司员工总数8,719人，其中选品团队281人、数字化团队432人。核心管理团队覆盖战略、财务、供应链、门店运营四大板块，团队成员均拥有5年以上行业相关经验，彼此合作时间超3年，稳定性极强。

3. 组织架构与企业文化

• 四级管理架构与管控体系

1. 总部层面(长沙)——八大核心职能部门：商品中心、供应链中心、加盟管理中心、运营中心、数字化中心、财务中心、品牌中心、人力行政中心，负责战略制定、标准输出与资源统筹。

2. 大区/区域层面：全国划分为8个大区、30个省级区域，每个区域设立运营、督导、招商团队，实现总部战略本地化落地。单区域平均管理约730家门店，单督导平均负责约30家门店，管理半径合理。通过"线上数字化督导+线下现场督导"双机制，门店月度督导覆盖率100%，门店运营合规率超98%。

3. 仓配网络：全国56个仓配中心(23个自营)，总面积123.2万平方米，实现300公里配送圈内24小时补货，是支撑2万+门店运营的物理基础。

• 加盟商全生命周期管理体系：

1. 加盟商筛选：严格准入门槛，包括零售行业经验、充足资金实力、高度品牌认同感，"一店一审核"机制；

2. 全流程培训：开业前完成15天理论+实操培训，考核通过后方可开业；开业后持续月度培训与季度复盘；

3. 督导管控：每个区域配备专职督导团队，实行"网格化"管理。实行500米保护距离政策，保障加盟商利益空间；提供可视化陈列模板，实现"千店千面"定制化陈列；

4. 考核与退出：加盟商星级考核体系，从门店运营、合规性、销售额等维度进行月度考核，确保加盟体系健康发展。

• 加盟体系健康度核心指标：

极低的闭店率和高复投率是加盟体系健康度的核心指标，反映加盟商整体盈利状况良好。这是企业得以"万店狂奔"却不失控的关键。

• 数字化组织能力

数字化团队432人，搭建覆盖全链路的数字化系统：SRM供应商管理系统、WMS+TMS仓配系统、门店数字化运营系统、加盟商管理系统、用户会员管理系统。通过算法驱动的智能补货、差异化选品、门店数字化诊断等能力，全面赋能加盟商运营。单店缺货率降至2%以下，库存损耗率降至0.5%以下。

• 企业文化

核心理念——"好零食，真不贵"。价值导向包括：

1. 食品安全为底线：质量问题一票否决，建立供应商准入、驻厂巡检、第三方抽检三级品控体系；
2. 加盟商共赢为核心："加盟商先盈利，公司后盈利"，加盟费基本不再收取，收入来自供货差价，利益深度捆绑；
3. 消费者质价比为追求：产品定价较传统商超同类低约25%；
4. 员工共成长：通过股权激励与业绩奖金机制，核心团队流失率低于5%(远低于行业平均水平)。

商业模式分析

1. 商业模式全链路解构

商业模式一句话：以"厂商直采+规模采购+极速周转"构建供应链效率优势，以"加盟连锁+让利消费者+利润来自效率差"实现规模化扩张的量贩零食平台型企业。

• 定位端：

• 产品端：

• 供应链端：

• 渠道端：

1. 加盟/直营占比：加盟店占比99.9%(2025年末仅21家自营门店)，实现轻资产高速扩张。

2. 选址标准：人流量大、易见易达的街边位置，主打社区/商圈底商。

单店盈利模型(管理层2025年业绩会披露口径)：

• 赢利端：

• 运营端：

1. 加盟商全生命周期管理：覆盖加盟前、开业筹备、运营扶持、持续督导、退出五大环节，500米保护距离保障加盟商利益。

2. 门店标准化SOP："万店如一"统一装修，"千店千面"定制陈列，标准化SKU配置加区域化灵活调整。

3. 数字化运营：数字化团队432人，智能补货+数字化诊断+实时销售数据回流，赋能加盟商运营决策。

4. 会员体系：截至2025年9月末注册会员超1.8亿人(2025年末约2.1亿人)，过去12个月复购率约76%-77%。

产品与供应链能力分析

1. 产品矩阵与用户运营

• 产品矩阵拆分

鸣鸣很忙在库SKU约3997个，门店SKU至少1800个，约为同等面积超市休闲食品饮料品类的两倍。其中约34%为厂商定制开发，约38%采用散称称重模式。

• 产品迭代与食品安全

1. 上新节奏：每月保持数百款新品，快速响应消费趋势变化。
2. 选品团队：281人专业选品团队，通过分析消费者购买模式和需求来挑选和定制产品。
3. 食品安全：建立供应商准入、驻厂巡检、第三方抽检三级品控体系。2025年曾有个别加盟门店涉及食品安全相关报道，提示加盟门店食安管理仍需持续关注。
4. 产品差异化：店内约80%的商品与传统零售渠道不同，通过与供应链上的参与者共同开发、定制符合终端需求的产品实现差异化。

• 用户运营体系

• 差异化选址策略

1. 三线及以下城市：标准店型(120-150㎡)，高性价比零食集中，是当前核心布局市场；

2. 一二线城市：3.0店型(200㎡以上)，品类扩展至烘焙、鸡蛋、百货日化、文具潮玩等；

3. 差异化陈列："千店千面"策略，根据区域消费习惯定制SKU配置。

2. 研发能力与技术布局

• 研发体系建设

研发投入说明：鸣鸣很忙的"研发"更多体现在选品与数字化系统建设，而非传统意义上的产品技术研发。选品团队和数字化团队合计超700人，构成核心竞争力的人才基石。

• 核心研发成果

1. 自有品牌产品：2025年2月在"省钱战略发布会"上发布红标(低价)+金标(高质)两大系列，管理层强调定位为基于用户洞察的反向定制，非传统零售商的自有品牌策略。全年营收占比较低，仍处起步阶段。

2. 3.0店型创新：2025年3月推出"赵一鸣省钱超市"(3.0店型)，优化空间利用率，"200㎡空间展示300㎡效果"，提升坪效和补货效率。

3. 智能补货系统：算法驱动的差异化补货，存货周转天数从2024年的11.6天微升至2025年的12.7天(含备货因素)，仍处于行业最优水平。

4. 数字化门店诊断：实时监测单店运营指标，提供优化建议，助力加盟商提效。

3. 供应链与仓配核心能力

• 上游采购体系

• 全国化仓储物流布局

56个仓配网络覆盖全国，300公里配送圈确保24小时补货效率，是支撑近2.2万家门店高效运营的物理基础。

• 成本管控能力

鉴于自有品牌尚处起步阶段，其对整体毛利率的贡献相对有限，前述因素对2025年毛利率提升的驱动更为直接。

• 库存管理能力

12.7天的存货周转天数意味着货物从入库到门店售出平均仅需不到13天，远优于传统零售业45-60天的水平。这在对保质期敏感的休闲食品行业尤为关键，极短的周转意味着临期损耗和资金占用被压缩到行业最优水平。

财务与运营数据全景分析

1. 盈利能力分析

• 2022-2025年五年全景财务数据

• 营收增速拆分

核心发现：2024—2025 年收入增长全部依靠门店扩张拉动，同店连续两年下滑；门店密度抬升压制单店产出，未来由单一拓店转向「拓店 + 同店修复」双轮驱动。  

• 2022-2025年运营效率指标

• 经营效率分析

1. 存货周转：12.7 天行业最优，全链路周转两周以内，为供应链核心壁垒；2025 小幅抬升源于新品备货增加。

2. 应收周转：0.4 天近乎现款现货，99.9% 加盟先款后货，坏账风险极低。

3. 现金流：2024 年现金流为负系前置备货、预付供应链货款；2025 年经营现金流大幅转正，货币资金 37.44 亿元（同比 + 93%），现金储备充足。

4. 门店运营：闭店率由 1.89% 降至 1.20%，门店精细化管理持续优化。

3. 财务结构与偿债风险分析   

• 偿债能力评估

1. 轻资产加盟模式：门店投资由加盟商承担（单店投入80-100 万元），上市公司资本开支压力小；

2. IPO 募资落地：上市募资 36.7 亿港元，大幅增厚净资产；

3. 偿债安全垫充足：几乎无有息负债，37.44 亿货币资金完全覆盖短期经营支出；

4. 分红规划：资金优先投向仓配建设、新品拓展与门店下沉，短期无大额分红。

4. 关键运营指标全景分析

• 门店运营指标

城市分层：一线 4178 家、二线 3394 家、三线及以下 14376 家，下沉市场占比 65.5%，为基本盘。

• 同店经营指标

• 规模经济效应与供应链核心指标

供应链核心数据（2025 年末）：直采厂商超 2500 家（行业第一）；自建仓配中心 56 个；库存损耗＜0.5%；存货周转 12.7 天行业最优。

小结：规模放量持续摊薄采购成本，管理费用上行仅为上市一次性支出，未来逐年回落。

总结与展望

1. 核心价值总结

• 鸣鸣很忙是中国量贩零食连锁赛道的龙头企业，兼具确定性与成长性的交集标的。

2. 未来3年核心看点

• 2026年：精细化运营深化——同店增长有望转正或降幅进一步收窄，5,000家以上净开店，冷链建设体系化推进，3.0店型品类扩展开始贡献增量。

• 2027年：规模效应持续释放——门店向3万+迈进，毛利率在供应链深化和品类优化推动下温和提升，净利率向4.5%+方向迈进。

• 2028年：规模与利润双重验证——门店向34,000+逼近，净利润规模持续增长，龙头地位进一步巩固。

3. 业绩催化剂

• 季度同店增长转正并加速；

• 3.0店型品类扩展(烘焙、日化等)打开第二增长曲线；

• 冷链体系落地带来高附加值品类增量；

• 万辰系IPO进展进一步明朗化竞争格局。

重要声明：

本报告中的信息均来源于已公开的港交所披露的企业年报/中报/季报/业绩公告、企业官方信息、弗若斯特沙利文/艾瑞咨询/中国连锁经营协会等权威第三方机构、Wind/同花顺等合规金融终端，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。

本报告仅为产业与企业分析参考，不构成对任何人的投资交易建议，也不构成对任何证券或金融产品的买入、卖出或持有建议。