第一章公司基本情况与发展历程

一、基本信息

二、发展历程与历史沿革

西部矿业的发展历程可划分为四个阶段：

• 【创建期 2000-2004年】：2000年12月，西矿集团作为主要发起人，联合株洲冶炼集团等4家单位共同发起设立西部矿业股份有限公司，注册资本1.305亿元。以锡铁山铅锌矿为核心资产起家，2001年相继收购汉江有色（铅冶炼）、2002年收购巴彦淖尔铜矿，奠定有色金属采冶一体化基础。
• 【扩张期 2004-2007年】：2004年收购百河铝业（年产11.2万吨电解铝），2006年战略收购完成，同年剥离非主营资产（青海锂业、西海煤电等），聚焦铅锌铜铝核心业务。2007年7月在上交所成功上市，募集资金约100亿元，用于矿山资本开支、冶炼产能扩张及资源储备拓展。
• 【整合期 2007-2015年】：通过参股玉龙铜业（西藏）、推进鑫源矿业（四川呷村银多金属矿）等并购，持续扩大资源版图，逐步剥离铝业（百河铝业）聚焦铜铅锌业务。
• 【高质量发展期 2016-2025年】：推进玉龙铜业扩产、布局海南贸易和金融服务板块、盐湖化工纳入主业，形成"矿山+冶炼+贸易+盐湖化工+金融服务"五大业务板块格局。2025年营收突破600亿元，归母净利润36亿元，创历史新高。

三、股权架构与控制结构

实际控制人为青海省国资委，通过西矿集团间接控制西部矿业。截至2025年末，西矿集团直接持有23.48%，通过全资子公司青海西矿资产管理有限公司持有7.46%，合计30.93%，构成一致行动人关系。

第二章  业务板块与商业模式分析

一、五大业务板块全景

西部矿业已形成"矿山采选+冶炼加工+大宗贸易+盐湖化工+金融服务"五大业务协同体系，产业链从资源端延伸至终端消费品。

二、矿山资源家底（2025年末）

公司拥有14个采矿权（8个有色金属矿+5个铁及铁多金属矿+1个盐湖）、4个探矿权，矿山主要分布于青海、西藏、四川。

三、商业模式分析

（一）"采选-冶炼-贸易"纵向一体化模式

公司核心商业逻辑是纵向产业链整合：自有矿山→精矿（锌精矿/铅精矿/铜精矿）→冶炼（锌锭/精铅/阴极铜）→直接销售或通过贸易公司销售。这一模式具有三重优势：

• 平抑价格波动：采矿段和冶炼段利润走势具有一定反向相关性，尤其在加工费（TC/RC）变化期间，可减少利润单一波动。
• 降低原料成本：自产精矿供应冶炼，降低第三方原料依赖，提升冶炼端盈利能力。
• 增强议价能力：从精矿到成品金属全链条掌控，对下游和贸易商具有较强话语权。

（二）"资源-金融-产业"协同模式

公司旗下西矿财务公司向集团内部成员提供资金调度、存款、贷款及票据业务，实现内部资金集中管理，降低融资成本，提升资金使用效率。2025年财务公司存款余额134.91亿元，贷款余额32.65亿元，贷款利率区间2.5%-3.6%，有效降低成员单位融资成本约100-200bps。

（三）"大宗贸易"规模扩张模式

公司营销分公司（含西矿上海、海南贸易）在自产品销售基础上，大量开展第三方铜、铅、锌原料及成品贸易，2025年贸易规模约460亿元，贡献约75%的营业收入但利润率较低（贸易毛利率低于5%）。贸易业务放大营收规模的同时，也带来资金占用（存货、应收账款）和价格波动风险。

（四）"国企背景+资源禀赋"护城河模式

西部矿业以青海省国资委为实际控制人，国有背景带来：①政策优先：矿业权取得、环保核准审批效率较高；②融资优势：银行授信额度充裕，融资成本低；③战略资源：察尔汗盐湖等国家战略资源的优先开发权。

第三章  财务分析（IPO时期 vs 2025年对比）

一、核心财务指标对比

二、2025年财务亮点

• 营业收入616.87亿元，同比+23%，受益于铜价上涨和冶炼产量提升。
• 归母净利润36.43亿元，同比+24%，创历史新高，净利率约5.9%（剔除低毛利贸易约10-15%）。
• 经营性净现金流102.11亿元，高于净利润约2.8倍，现金质量优秀，表明利润含金量高。
• 铜冶炼产量334,194吨（+27%），铜价震荡高位（铜价约7-8万/吨），量价齐升。
• 矿产锌+17%、矿产铅+20%，矿山端生产经营稳健。

三、财务风险提示

• 贸易业务占比高（约75%营收）：贸易业务毛利率低、资金占用大，风险敞口较大。
• 铜价敏感性高：铜价每变动1000元/吨，理论影响归母净利约3-5亿元（按33万吨冶炼量）。
• 债务结构：招股时母公司短期借款占比极高（33.2/40.6亿=82%），2025年整体债务结构有所优化，发行科创债（25西股K1、K2各10亿元，合计20亿元）用于偿还有息债务。
• 铁矿石减值风险：公司铁矿石储量大（27822万吨），但铁矿石价格近年较弱，存在减值可能。

四、资本结构与募资情况

2007年IPO发行价14.90元/股，实际募集资金约100亿元（上限），主要用途：①开采和冶炼资本开支21亿元；②拓展矿产资源储备13亿元；③补充流动资金。

2025年发行科创公司债券（代码：242721.SH"25西股K1"和244235.SH"25西股K2"），各10亿元，共20亿元，全部用于偿还有息债务，优化债务结构，降低财务成本。

第四章  法律合规分析

一、矿业权合规体系

（一）核心法律依据

西部矿业矿业权合规须遵守以下法律框架（2024年以来已全面更新）：

（二）IPO时矿业权合规瑕疵（招股书揭示）

• 锡铁山矿采矿权：IPO时采矿权将于2007年7月到期，需及时办理延续手续（已列为风险因素）。
• 呷村银多金属矿（鑫源矿业）：矿业权价款处置历史遗留问题——原股东以矿权价款出资未办理规范手续，有被追缴的风险。3家原股东已出具承诺函，承担规范义务。
• 玉龙铜业探矿权：彼时仅持有探矿权，未取得采矿权（41%参股），存在采矿权不能及时取得的风险。
• 土地权属不完善：截至2007年3月31日，权属不完善土地约484,492平方米（占总面积10.29%）；权属不完善房屋约23,465平方米（占5.43%）。

（三）2025年矿业权合规现状

• 持有14个采矿权（8有色+5铁系+1盐湖）+4个探矿权，采矿权均有效，无重大合规违规记录。
• 玉龙铜业已取得采矿权并实现大规模生产，2025年冶炼铜产量334,194吨。
• 鑫源矿业合规问题已通过股权重组解决，纳入全资控股。
• 茶亭铜矿（新进矿山）：贾延强副总裁2025年12月任茶亭矿业党委副书记、副董事长，说明该矿处于开发推进阶段。

二、公司治理合规

（一）股东承诺履行情况

控股股东西矿集团于2014年签署《避免同业竞争协议》，承诺不以任何形式在境内外从事与上市公司主营业务构成直接或间接竞争的业务，并授予公司优先购买权。2025年年报披露该承诺持续有效履行。

（二）董事会架构

2025年12月对董事会专门委员会结构进行优化，合并为四个委员会：审计与风控委员会、战略与可持续发展委员会（含原ESG发展委员会）、提名委员会、薪酬与考核委员会，架构更加简洁规范。

（三）审计合规

德勤华永会计师事务所（特殊普通合伙）连续审计，2025年审计费用438万元，审计年限2年（从2024年起）。报告期内无违规担保、无资金占用、无重大会计差错更正。

三、关联交易合规

财务公司与关联方发生重大关联交易（为集团内部贷款），均在股东批准额度内进行，并由外部审计机构（德勤）出具关联交易专项说明，无违规情形。

主要关联贷款对象：西矿集团（24.15亿额度，利率2.8-3.2%）、西矿建设（5亿额度）、西矿天津国贸（13亿额度）等，合计规模326.54亿元。

第五章  税务分析

一、税收优惠历史沿革

（一）IPO时期税收优惠（招股说明书披露）

上市前，公司享有西部大开发政策税收优惠，实际所得税负：

风险提示：新企业所得税法于2008年1月1日起施行，统一税率25%，公司需评估优惠延续风险。此外，锌业分公司（2005年免税670万元）和西部铅业（2004年免税320万元）存在被追缴风险（与国家税收政策不符）。

（二）2025年适用税率

根据西部大开发政策及高新技术企业认定，公司主要子公司实际所得税率：

• 西矿集团旗下矿山主体（位于西部省份）：15%（西部大开发优惠）
• 玉龙铜业（西藏）：可能享受西藏特别优惠，适用税率10%甚至更低
• 贸易主体（上海、天津）：25%标准税率
• 高新技术子公司：15%（持续认定中）

二、矿业特有税费体系

西部矿业作为矿业公司，缴纳以下特有税费，构成重要成本项：

三、税收风险点

• 矿业权出让收益调整风险：2025年财自然资发[2024]173号文对销售收入计算作出补充规定，可能影响应缴出让收益金额。
• 转让定价风险：公司集团内部贸易（自产精矿内部转让给冶炼单位）需遵循独立交易原则，防范关联交易转让定价调整。
• VIE风险：暂无，公司为纯境内架构，无VIE结构。
• 历史税务遗留问题：IPO时锌业分公司670万、西部铅业320万免税风险，后续已随税务体制整合清晰处理。

第六章  矿业全流程法律合规分析

一、勘探阶段

根据《矿产资源法》（2024年修订版）及自然资规[2023]4号，矿产资源勘查须依法取得探矿权，不得越权开采。西部矿业目前持有4个探矿权，主要用于玉龙矿区深部扩大勘探和新区域找矿。

【合规要点】探矿权须定期投入勘查工作量，未按规定开展勘查工作的，矿管部门可撤销探矿权。

二、采矿权取得与出让

采矿权出让遵循自然资规[2023]1号规定的挂牌/招标/拍卖方式进行公开竞争出让。出让底价参考矿业权评估价值与出让收益标准确定。

【出让收益】根据财综[2023]10号（矿业权出让收益征收办法），按矿产品含税销售额的一定比例计征，铜约3-5%，铅锌约1-3%，每年据实缴纳。

三、矿山建设阶段

矿山建设项目涉及多类行政许可：

• 安全设施设计审查：依据矿安[2024]70号，非煤矿山建设项目须经安全生产监督管理部门审查批准安全设施设计，验收合格方可投产。
• 环境影响评价：须取得环评批复（环评法规定），铜铅锌矿涉及重金属污染，环评要求严格。
• 地质灾害危险性评估：矿山开采须开展地质灾害评估，采取防治措施。
• 压覆矿产资源评估：基建项目可能压覆矿产资源，须依据2024年相关规定办理。

四、采选矿生产阶段

西部矿业主要采用露天开采（玉龙铜矿等）和地下开采（锡铁山铅锌矿、呷村矿等）两种方式，高海拔矿山（>4000米）是其技术特色。

五、冶炼生产阶段

冶炼涉及重金属废气（SO₂）、废水（含铜铅锌废液）、固废（炉渣、烟尘）等多类污染物，受《大气污染防治法》《水污染防治法》《固体废物污染环境防治法》及《环境保护税法》规制。

2025年矿产资源法新规要求冶炼企业开展矿山生态修复方案编制，为绿色冶炼提供制度保障。

六、销售与贸易阶段

铅、锌、铜精矿及金属成品属于危险货物（铅锌精矿含重金属），出口须申报商务部、海关。国内贸易一般纳税人须按规定开具增值税专用发票，海南贸易公司等涉及跨区域异地经营须合规报税。

七、矿山安全管理

依据矿安[2022]88号《金属非金属矿山重大事故隐患判定标准》，西部矿业须对以下情形进行专项排查：

• 超设计能力生产、擅自改变开采方式
• 地下矿山开采深度超过安全设施设计批准的深度
• 高海拔矿山冰冻、低氧等特殊安全风险
• 外包工程安全管理（依据矿安[2021]55号）

八、绿色矿山建设

根据自然资规[2024]1号《关于进一步加强绿色矿山建设的通知》，新建矿山须达到绿色矿山标准，已建矿山须在2025年前完成评估并推进建设。西部矿业已将绿色矿山建设作为核心ESG目标，2025年年报显示多矿山已取得国家级绿色矿山认定。

第七章  核心竞争优势分析

一、六大核心竞争优势（年报披露）

（一）地域优势——西部大本营战略资源高地

公司立足青藏高原，处于铜铅锌等有色金属富集区（青藏-西南成矿带），毗邻战略矿产资源核心区。青海省矿产资源储量居全国前列，盐湖锂镁钾资源全球罕见。公司作为青海国资委控股企业，在区域矿业权竞争中具有先天优势。

（二）资源禀赋优势——储量规模大、品位高

公司铜资源量843.46万吨，在国内有色金属企业中属于中上水平；锌储量236.99万吨，铅136.82万吨，构成铜铅锌三元素矿山组合。玉龙铜矿是全国重要铜矿之一，矿石品位相对较高，开发价值显著。

（三）科技创新优势——高海拔开采技术领先

公司拥有4000米以上高海拔矿山开采运营的丰富经验，解决了低气压低氧、冻融循环、大温差等极端条件下的开采技术难题。这一独特技术壁垒是国内外竞争对手难以快速复制的核心护城河。

（四）ESG管理优势——国内行业领先

2025年标普CSA ESG评分54分（国内采矿业第一）、MSCI ESG评级BBB级、CDP气候评级B级，三项主流ESG评级均处于行业前列。这为公司在资本市场获得更高估值溢价，以及获取绿色融资资金（绿色债券等）创造了有利条件。

（五）一体化产业链优势

"采选-冶炼-贸易"全链条覆盖，使公司能够在不同金属价格周期下保持较稳健的整体利润，避免单一环节的过度依赖。财务公司的金融支撑进一步降低了全链条运营的资金成本。

（六）稳健分红与资本市场信誉

公司坚持稳定分红政策，多年来维持较高分红率，股息收益率相对大宗商品周期股属于较高水平，增强了长期价值投资者的持股信心。

二、竞争格局与主要对标企业

第八章  风险因素深度分析

一、市场与价格风险

（一）金属价格波动风险（首要风险）

铜、铅、锌、铁等基本金属价格受全球宏观经济、美元汇率、供需格局、地缘政治等多重因素影响，价格波动剧烈。2024-2025年铜价震荡（LME铜均价约$9,000-10,000/吨），锌铅价格相对疲软，形成结构性分化。

敏感性测算：铜价每变动500元/吨，影响公司冶炼铜（33.4万吨）收入约16.7亿元，对归母净利润影响约4-6亿元（税前）。

（二）加工费下行风险

铜冶炼TC/RC（加工费/精炼费）长期处于低位甚至负值，2024年铜TC创历史新低（约$5-10/吨，远低于2020年的$60/吨），导致铜冶炼企业盈利压力加剧。西部矿业约40%铜原料需外购，TC下行直接压缩冶炼利润。

二、经营与安全风险

（一）高海拔矿山运营风险

玉龙铜矿（4500米）等高海拔矿山面临自然灾害（地震、雪崩、泥石流）、低氧环境安全风险、道路交通中断等特有风险。西藏地区地缘敏感，政策变动可能影响运营。

（二）采矿权续期风险

《矿产资源法》2024年修订对采矿权续期条件作出新要求，未满足绿色矿山建设、生态修复等要求的矿山可能面临采矿权到期不予续期风险。公司部分铁矿采矿权期限较短，需持续跟踪。

（三）对玉龙铜业的重度依赖风险

2025年铜冶炼产量334,194吨中，绝大部分来源于玉龙铜业（西藏昌都），该矿是公司最大利润贡献源。若玉龙矿发生重大事故、生产中断或政策限制，将对公司盈利产生重大冲击（类似招股时对锡铁山矿的依赖）。

三、财务风险

（一）贸易业务高资金占用风险

大宗商品贸易业务资金周转压力大，存货和应收账款规模较大，一旦金属价格大幅下跌，可能引发存货减值和坏账损失，影响流动性。

（二）汇率风险

铜、锌等金属以美元计价，公司通过香港中央结算有限公司的沪股通持股中，外资持股比例约7.2%，但主要业务在境内，实际汇率风险相对有限。若公司未来加大境外矿产资源并购，汇率风险将显著上升。

四、政策与法律风险

（一）矿业监管趋严风险

2025年《矿产资源法》施行及矿业权管理改革深化，出让收益征收标准可能提升，环保要求持续严格，对矿山运营成本构成持续上升压力。

（二）ESG监管风险

随着证监会可持续发展信息披露要求正式实施（2025年起强制适用于部分上市公司），公司ESG披露的准确性和完整性将受到更严格审查。

（三）同业竞争承诺履行风险

西矿集团《避免同业竞争协议》承诺持续有效，但随着西矿集团自身业务扩张（尤其盐湖化工、稀贵金属等方向），与上市公司业务边界模糊的领域可能带来矛盾，需持续关注承诺履行情况。

第九章  ESG（环境·社会·治理）分析

一、ESG评级概况（2025年）

二、环境（E）管理

（一）绿色矿山建设

公司积极推进国家绿色矿山认定，多个主力矿山已获国家级绿色矿山称号。绿色矿山建设涵盖：资源综合利用、废水循环利用、废石固废规范堆存、矿区生态恢复四大方向。

（二）碳减排与能源管理

公司积极响应"双碳"目标，在高海拔矿山探索清洁能源应用（光伏、风电替代矿区用电），持续降低矿山单位电耗和碳排放强度。已针对矿山智能化改造降低人工、能耗投入。

（三）尾矿与废水管理

铅锌铜矿选矿过程中产生含重金属尾矿，须依法建设符合标准的尾矿库并定期开展安全评估。废水须经处理达标后排放，不得直接外排。

三、社会（S）责任

（一）乡村振兴帮扶

2025年公司在5个联点村持续开展乡村振兴帮扶工作，涵盖：

• 牦牛养殖项目：向曲麻莱县麻多乡郭洋村捐资购买牦牛，现发展至385头（2022年200头→2025年385头），将185头（折合92.5万元）作为村集体经济分红发放给185户牧民。
• 村集体经济帮扶：2025年小龙院村、东至沟村、团结村帮扶项目承包收益达11.3万元。
• 消费扶贫：采购郭洋村牦牛肉1.2万斤，增加村集体收益45.6万元。
• 技能培训：5个联点村组织358名群众参加保安员、挖掘机、烹饪等技能培训，解决省内外就业221人。
• 玉龙铜业社区责任：向江达县青泥洞乡捐赠产业扶持资金200万元，为周边乡镇免费提供照明用电456.05万千瓦时（折合228万元）。

（二）安全生产

严格执行国家非煤矿山安全生产标准，建立风险预警机制，开展隐蔽致灾因素普查治理。2025年无重大生产安全事故（年报无披露）。

（三）员工管理

公司实行职工董事制度（胡惠杰为职工董事，2025年出席会议出勤率51.73%），代表员工参与公司治理决策。

四、治理（G）架构

（一）董事会构成

第八届董事会成员（2025年12月换届后）：王海丰（董事长）、赵福康、王伟（非独立董事）；秦嘉龙、李计发、王正文、黄大泽（独立董事）；胡惠杰（职工董事）。董事会规模9人，独立董事占比44.4%，符合监管要求。

（二）薪酬机制

高管薪酬结合公司综合业绩（行业对比+历史对比）及个人履职情况确定，需经薪酬与考核委员会拟定，董事会批准。董事在讨论本人薪酬事项时须回避表决。

（三）审计与内控

内部控制体系持续优化，2025年审计与内控委员会召开8次会议，全面审查财务报告、内控评价、风险预警。外部审计由德勤华永出具无保留意见审计报告，内部控制评价亦为标准审计意见。

第十章  金融分析：IPO估值与资本运作回顾

一、IPO定价与发行概况

二、IPO时期重大机构投资者

IPO前，公司引入高盛战略投资（Goldman Sachs Strategic Investments Delaware）、Newmargin Mining Co., Limited（英属维尔京群岛，莱弗国际关联）等国际机构投资者，以及中信信托（30%西矿集团股权）、中关村科学城建设（20%）、中国新纪元（16%）等国内战略股东，国际化背景与PE背书显著提升了IPO溢价能力。

三、2025年债券融资

2025年公司发行两期科创公司债券：

四、财务公司资金运作

西矿财务有限公司作为集团内部资金中心，为成员单位提供存贷款、承兑汇票等金融服务，实现资金集中管控。2025年：

• 存款服务：各成员单位存款余额134.91亿元（利率0.09-1.15%）
• 贷款服务：各成员单位贷款余额32.65亿元（利率1.75-3.6%）
• 净利差：约1.5-2%，年净利息收入估算约4-5亿元

西矿集团（参股股东）亦向财务公司存款并借款，其中向西矿集团贷款额度21.5亿元，贷款利率2.8-3.2%，需持续关注关联交易合规性。

五、估值分析（2025年参考）

以2025年归母净利润36.43亿元为基准：

• 市盈率（PE）：假设市值约200-300亿元，对应PE约5.5-8.2倍（参考2025年6月市价）
• 市净率（PB）：净资产约200亿元（估算），PB约1.0-1.5倍
• EV/EBITDA：营业利润+折旧约60-80亿元，EV/EBITDA约4-6倍

估值处于有色金属行业平均水平，折价主要来源于：①大宗贸易低利润率稀释盈利质量；②高海拔矿山运营成本高；③国企体制灵活性不足。

第十一章  行业政策环境（2024-2026年重大政策）

一、七大重要政策梳理（年报披露）

二、行业趋势判断

• 铜需求长期向好：新能源汽车、光伏、风电等新能源产业快速增长，铜作为核心导电材料需求刚性，预计2026-2030年铜需求年均增速3-5%。
• 锌铅需求边际趋弱：全球镀锌钢材、铅酸电池需求增速放缓，锌铅传统应用领域受替代材料冲击，西部矿业需加快铜矿扩产平衡品种结构。
• 矿业集中度提升：环保监管和安全监管持续趋严将加速中小矿山退出，龙头企业市场份额有望提升，利好西部矿业等规模企业。
• 高海拔稀有矿产战略价值凸显：青藏高原铜、锂、稀土等战略矿产资源的国家安全属性日益凸显，公司战略价值将进一步提升。

第十二章  综合评估与律师实务要点

一、综合评估结论

西部矿业是一家根植青藏高原、以铜铅锌为核心的大型综合性矿业企业，兼具国有背景的政策优势和高海拔特色技术优势。经过18年发展，公司已从2007年IPO时的地方型矿业公司成长为营收超600亿元的矿业集团，矿业产业链完整，ESG表现国内领先，铜矿资源战略价值显著。

主要优势：铜资源储量丰富（843万吨）、高海拔开采技术壁垒、国有背景战略背书、ESG国内行业第一。

主要制约：大宗贸易占收入比重大（拉低利润率）、铜冶炼TC持续低迷、高海拔运营成本居高、对玉龙铜矿依赖度高。

二、律师实务关注要点

（一）收购/尽调视角

• 矿业权有效性核查：向国土资源主管部门核查14个采矿权和4个探矿权的有效期、续期状态、是否存在冻结查封或司法限制措施。
• 出让收益缴纳合规性：核查历年矿业权出让收益是否按财综[2023]10号足额缴纳，有无欠缴。
• 绿色矿山认定情况：确认各主力矿山绿色矿山认定级别，是否满足新法续期条件。
• 同业竞争协议履行核查：审查西矿集团是否存在与上市公司业务竞争的新业务，评估协议履行风险。

（二）投融资视角

• 债务结构评估：注意贸易业务资金占用和短期债务比例，评估财务风险。
• TC/RC敏感性：对铜冶炼盈利作敏感性分析，尤其是TC负值时的影响。
• ESG加分因素：公司ESG评级优异（标普CSA国内第一），绿色融资空间大，可利用绿色债券/可持续挂钩贷款降低融资成本。

（三）常年法律服务视角

• 采矿权续期的法律安排：提前12-18个月启动采矿权续期法律准备，确保所需文件（绿色矿山报告、生态修复方案等）到位。
• 矿业权转让合规审查：如发生矿山并购交易，需全面审查新《矿产资源法》对矿业权转让的特别规定，包括转让前的批准程序和价款评估备案。
• 关联交易规范化：财务公司贷款等关联交易须在每年股东会批准额度内执行，超额部分须重新履行审议程序。

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