「天天遇见德鲁克」×「穿透财报看企业」联合专栏
一份不太对劲的年报
用平衡计分卡视角：看这家公司
维度一：财务视角——钱从哪里来，到哪里去
维度二：客户视角——谁在买单，为什么买单
维度三：内部流程视角——这家公司会不会干活
维度四：学习与成长视角——这家公司有没有未来
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「十五五」：它还能走到哪一步？
政策契合点
战略机遇
潜在风险
投资者视角
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穿透财报看陕企13|供销大集:公允价值变了,口袋却空了4月29日，供销大集（000564）发布了2025年年度报告。 数字很漂亮——营业收入18.86亿元，同比增长1.48%。连续两年保持稳健增长，公告是这么写的。 但翻到净利润那页，数字突然不对了。 归母净利润：-16.71亿元。 比上一年多亏了53.64%。 营收在涨，利润在跌，而且是断崖式下跌。 这组数据的反差，值得深挖。 它背后藏着的，不是经营层面的偶然失误，而是一家商业运营公司在资产结构、盈利模式和增长逻辑上的一系列深层问题。 供销大集，背靠中华全国供销合作总社，做着线上线下融合零售的生意。 但翻开这份年报，你会发现一个悖论：它的现金流来自真实的租金和管理费，但它的利润数字，完全取决于它持有的商业地产在会计准则下怎么重新估价。 要真正看懂这家公司，光盯利润表远远不够。 我们从四个维度来拆——财务、客户、内部流程、学习与成长，一个一个看。 平衡计分卡从四个维度审视一家企业的健康状况，四个维度互为因果：学习与成长驱动内部流程优化，流程优化创造客户价值，客户价值最终转化为财务成果。 我们从上游往下游看。 2025年归母净利润-16.71亿元，乍一看吓人。 但拆开来看，投资性房地产公允价值变动损失14.21亿元，资产减值损失6.43亿元。 两项加起来就超过了总亏损额。 也就是说，它的亏损，主要不是因为主业经营不行，而是因为持有的商业地产在会计上"贬值"了。 如果剔除这些非经常性损益，扣非净利润"只"亏9.13亿元。 但即便如此，主业依然在亏钱。 营收结构更值得玩味：物业运营收入10.31亿元，同比增长26.73%，是唯一在增长的板块；商超百货收入7.46亿元，同比下滑17.14%；商贸物流收入1.09亿元，同比下滑24.67%。 现金流方面，经营活动现金流-4.93亿元，虽然仍为负值，但比上年的-9.98亿元收窄了一半以上。 投资活动现金流从上年-18.36亿元转为+3.90亿元——它在处置资产、缩减投资，用"卖东西"来维持生存。 这不是健康运转的信号，而是续命的手段。 应收账款周转天数从20天增加到25天，存货周转天数从128天增加到130天。 效率指标在恶化，不是在改善。 「账面富贵不算富，口袋有现金才算数。」 供销大集的客户分两类：租户和消费者。 但两类客户的粘性都在减弱。 先看租户。 物业运营是它最大的收入来源，但商业地产供给过剩，尤其是在二三线城市。如果它把租金提高10%，租户会走吗？ 大概率会。 这意味着它在物业运营上几乎没有定价权。 收入增长靠的不是提价，而是出租率提升和新增面积——这种增长的天花板很低，而且高度依赖区域经济景气度。 再看消费者。商超百货收入下滑17.14%，这个数字说明消费者在用脚投票。 电商冲击、消费降级、社区团购围剿，传统商超的日子不好过。 供销大集的商超业态缺乏差异化优势，价格拼不过电商，体验拼不过购物中心，服务拼不过社区小店。 消费者来，不是因为"非它不可"，而是因为"正好路过"。 一个更深层的问题是：它的客户结构高度依赖区域市场，尤其是西北和西南。 但这两个区域的消费复苏力度在全国范围内并不突出。 当区域景气度持续低迷，它连"被动选择"的优势都会失去。 「客户留不留得住，不看你的招牌，看你的本事。」 期间费用合计7.78亿元，同比下降40.01%，表面看是好事。 但拆开看：财务费用从5.21亿元降到2.94亿元，主要因为偿还了部分债务。 这是"瘦身"的结果，不是"强身"的结果。 管理费用和销售费用的优化程度，远没有财务费用降幅那么大。 存货周转天数和应收账款周转天数都在增加，说明运营效率在下降。 商业运营的本质是"周转"——物业出租的周转、商品的周转、资金的周转。 周转越快，效率越高。 而供销大集的周转效率在往反方向走。 再看研发投入：连续两年研发费用为0。 没有数字化转型的实质性投入，没有业态创新的探索，没有供应链效率提升的技术储备。 在2025年，一家年营收近19亿元的商业运营公司研发费用为0，这本身就是一种信号——它把自己定位为"资产管理型"公司，而不是"能力驱动型"公司。 资产减值损失6.43亿元，说明它持有的部分资产已经低于账面价值。 这不是某个环节的问题，而是整条运营链条效率不足的反映——资产买进来，运营不起来，价值自然缩水。 「省出来的利润不算本事，转出来的效率才是真功夫。」 连续两年研发费用为0，这只是表面现象。 更深层的信号是：这家公司没有在为未来投资。 没有研发团队，意味着没有技术创新的底层能力；没有数字化转型的实质投入，意味着没有能力升级的路径；没有对新业态的探索，意味着没有第二增长曲线的储备。 当一家公司的核心竞争力仅仅停留在"持有并管理商业物业"，它面对的是一个正在萎缩的市场——二三线城市的商业地产，供给过剩，需求不足，估值持续下行。 从组织能力角度看，供销大集的管理层精力，可能主要放在"如何处置资产、如何优化债务、如何应对公允价值变动"上，而不是在"如何创造客户真正认可的价值"上。 这是防守型管理，不是进攻型管理。防守可以续命，但无法打开增长空间。 它的股东背景——中华全国供销合作总社——是一个独特的资源。 这个背景意味着它在城乡流通、农产品供应链、基层商业网络方面有天然的渠道和信任优势。 但这些优势，它目前并没有充分利用。把这些"系统资源"转化为"市场能力"，需要组织能力的跨越式提升。 「守着金山吃窝头，不是金山的问题，是人的问题。」 把供销大集放进「十五五」的政策框架里看，机遇和风险都很清楚。 「十五五」规划纲要把"扩大内需"和"城乡融合发展"放在突出位置，明确提出完善县乡村商业体系、推动冷链物流和农产品流通现代化。 供销大集的商业物业网络、物流基地布局，与这些方向存在天然的业务接口。但它目前对这些接口的利用，停留在很浅的层次。 城乡流通基础设施运营是一个真实的需求缺口。 中国的县域商业体系不完善，冷链物流覆盖率低，农产品供应链效率不高。 供销大集如果能把现有的商业物业和物流基地，从"出租收租"模式转型为"运营服务"模式——提供仓储、冷链、配送、供应链金融等一体化服务——这是一个有政策红利、有市场空间的方向。关键在于：它有没有这个能力？ 最大的风险不是政策方向不对，而是它"有能力没能力"。 从一家"资产管理型"公司转型为"运营服务型"公司，需要组织架构、人才结构、考核机制、业务流程的全面重构。 连续两年研发费用为0的组织惯性，不是一朝一夕能改变的。 同时，商业地产公允价值变动的"回声效应"可能还会持续——即使市场企稳，存量资产的价值修复也需要很长时间。 短期来看，供销大集的利润表会继续被公允价值变动和资产减值"绑架"，净利润指标参考价值有限。 更有意义的观察指标是：经营活动现金流能否转正、物业运营收入的增长能否持续、商超百货的收缩能否止血。 中长期来看，核心观察点是它能否启动组织能力和业务模式的双重转型。 如果能，供销合作社系统的独特资源是一张有价值的底牌；如果不能，它可能继续在"资产贬值"和"主业亏损"的夹缝中挣扎。 供销大集不是一个孤例。 在中国，有大量隶属于某种系统——供销社、国资、央企——的商业运营公司，面临类似的困境：持有大量资产，但资产运营效率不高；依赖系统资源，但市场化能力不强；报表上有收入，但利润被公允价值变动、资产减值、财务费用一层层吃掉。 用平衡计分卡拆完供销大集，四个维度的信号是一致的：财务上的亏损不是经营事故，而是商业模式的结构性问题；客户的流失不是偶然波动，而是竞争力不足的反映；内部效率的下降不是短期波动，而是长期"重资产、轻运营"策略的代价；学习与成长维度的缺失不是疏忽，而是组织层面的根本性短板。 不同类型的投资者，关注的重心应该不同。 短线投资者可以跟踪物业运营收入的环比变化和现金流改善幅度，寻找交易性机会；中长期投资者需要观察它的组织转型信号——是否开始搭建数字化团队、是否在布局供应链服务、是否调整了考核机制；价值投资者则要回答一个更本质的问题：一家核心能力仅仅是"持有商业物业"的公司，在商业地产下行周期里，护城河在哪里？
