收入1062亿，同比 +11%。其中广告收入499 亿，同比只有+2%；佣金（交易服务）收入563 亿，同比 +20%。经营利润196亿，同比 +22%；但 Non-GAAP 净利润，同比下滑了17%。
经营利润在涨，净利润却在跌，第一个要解释的就是这个背离。
原因不复杂：26Q1的营业外损益是亏损28亿，而25Q1 同期是盈利32.41 亿，一来一回差了60亿左右。这28亿亏损，拆开看大概是三块：
- 投资亏了6个多亿。PDD 买了一些和美股指数挂钩的结构性理财，3月底正好撞上美股的低点。
- 其他损益亏了20多亿，猜测大概率是罚款的预先计提。
- 汇率亏了2个多亿，人民币升值，海外赚的美金折回来就缩水了。
这些都是一次性的、短期的扰动，不是经营层面的问题，看过就行。
真正值得花时间的，是另一个数字：广告收入同比只有+2%，这是近三年的最低水平。
广告收入= GMV × Take-Rate
拆开看，广告收入由两个变量决定：一个是GMV，也就是消费者在 PDD 上买了多少钱的东西；另一个是 Take-Rate，也就是商家每卖出 1 元商品，平均要给平台付多少广告费。
所以广告收入只涨2%，要么是GMV不行了，要么是Take-Rate被压低了。
先说我的结论：
1、26Q1 PDD国内主站的 GMV 增速，大概率还在 10% 以上，甚至有 15%。
2、广告收入看着只有2%，真正的原因是 Take-Rate 被压了下去——一部分是"千亿扶持"实打实的让利，另一部分是会计口径上的变化。这两件事叠在一起，让广告收入这个数字的“解释力”失真了。
下面开始论证。
先看GMV：两个旁证，都指向10%+
第一个参照系是行业大盘。
今年一季度，国内线上商品零售额的增速有7.5%。在这个背景下，几个主要玩家大致是这样：
京东：同比+5%-6%。26Q1京东零售收入同比 +1.8%，但平台及广告服务收入+18.8%；管理层说3P的GMV增速快于大盘、3P订单占比已经超过 50%。所以京东整体GMV 应该高于自营收入增速，但大概率还是中单位数。
阿里/ 淘天：同比+6%-8%，基本和大盘持平。阿里财报里，中国电商的客户管理收入（CMR）同比只有 +1%；但如果剔除"新业务发展计划"带来的收入抵减，同口径 CMR 是 +8%。
抖音：同比+15%-20%，明显跑赢大盘。去年抖音电商增速在25%-30%，支付口径 GMV 在 4.3-4.4 万亿，今年的目标增速定在15%-20%。
大盘有7.5%，京东、阿里都有5%-8%，那按常理推，一季度PDD的GMV 增速至少应该在10%以上。这是第一个旁证。
第二个参照系，是一个更硬的财务数据——应付商家款项。
应付商家款项，本质上是平台已经帮商家把货卖出去、钱也从消费者手里收上来了，但还没结算给商家的那部分钱。可以简化理解成：
应付商家款项≈ 日均净GMV × 平均结算天数
过去PDD的应付商家款项增速基本在15%-35%之间波动，26Q1 这个数字在18%左右，仍然是不慢的增长。
不过，这个18%不能直接当成国内主站的GMV增速，因为应付商家款项里装的东西不止主站商家的待结算款，还包括：
- 多多买菜/履约相关的结算款；
- Temu或跨境商家、供应商的待结算款；
- 半托管、全托管、供应链项目下的结算款；
- 退款、退货、质保、争议订单造成的暂扣款。
也就是：集团应付商家款项= 国内应付款 + 海外/Temu 应付款 + 其他结算项
这里的关键是：如果Temu的增速比国内快，那么集团整体的应付款增速，就会高于国内主站的GMV增速。
我们做个简单测算。假设现在海外Temu的GMV是国内主站的 1/10，也就是Temu大约占整个集团的 9%。那么：
集团增速= 国内占比×国内增速 + 海外占比×海外增速
26Q1应付账款增速18% = 90.9%×国内增速 + 9.1%×海外增速
按这个公式反推：哪怕Temu的增速高到30%以上，国内主站的 GMV 增速依然能有15%+。这跟前面用行业大盘推出来的结论是吻合的。
这里其实还有个“结算周期”的问题：海外结算周期更长，会让Temu 占应付款的比例显得更大。但这个因素不影响上面的结论，就不展开了。以下是按海外在应付款中不同占比、不同增速下推出的国内GMV增速：
GMV这一块的结论就很清楚了：国内主站的交易没问题，10%+大概率是稳的。
再看Take-Rate：第一层，千亿扶持的真实让利
GMV既然没问题，那广告收入只有2%，问题就出在第二个变量——Take-Rate上。而 Take-Rate 被压低，有两层原因。先说第一层，也是最直接的一层：千亿扶持。
2025年4月3日，拼多多推出"千亿扶持"惠商计划，宣布未来三年投入资金、流量等资源超过1000 亿元，用来建设高质量电商生态、帮商家减负增收。这个计划后来逐步落成了电商西进、多多好特产、新质供给、推广工具优化、智能优惠券等一系列动作。
表面看，这是"补贴商家、补贴消费者"。但落到财报里，它真正动的，是广告收入的确认方式。
这里要先搞清楚一件事：拼多多广告收入的"客户"，到底是谁？
不是消费者，而是商家。商家向平台购买在线营销、推广、交易相关的服务。消费者虽然在平台上买东西，但消费者并不是广告收入合同里的那个"客户"。
所以，当拼多多给消费者发券、补贴、返现的时候，会计上要回答一个问题：
这笔钱，算平台自己的营销费用，还是算平台替商家让利？
如果这笔补贴是平台为了拉新、促活、强化低价心智，自己掏钱发给消费者的，那它更像营销费用，记在销售费用里。
但如果这笔补贴和具体的商家、商品、成交结果强绑定，本质上是平台替商家向消费者让利、或者帮商家降低成交所需要的推广成本，那它就可能不再是销售费用，而是直接冲减广告收入。
有点绕，举个例子就清楚了。
假设一件商品标价100 元。商家为了把它卖出去，向 PDD 投了 10 元广告费。PDD 为了促成交易，又给消费者补了5元，消费者最后 95 元拿到手。
在过去"百亿补贴"的逻辑下，如果这5 元是平台自主补给消费者、和某个商家的广告费没有直接绑定，报表上是这样：
- 广告收入：+10 元
- 销售费用：−5 元
- 利润：+5 元
平台完整确认10元广告收入，再把5元补贴计到销售费用里。
但进入智能优惠券、推广返还、净成交出价优化之后，假设这5元里有3元被判定为"代表商家向消费者让利"或"降低商家的推广净成本"，报表就变成：
- 原始广告费：+10元
- 其中 3 元冲减收入：−3元
- 确认广告收入：+7 元
- 剩余销售费用：−2 元
- 利润：+5 元
经济实质没变，PDD还是净赚5元。变的只是报表结构：过去是“10 元广告收入+5元销售费用”，现在变成“7元广告收入+ 2元销售费用”。
这就是理解26Q1 广告收入低增的第一把钥匙。不是 PDD 少赚了，而是同样一笔对商家的扶持，过去更多体现在费用端，现在有一部分直接体现在了收入端的抵减上。
这也解释了26Q1一个很有意思的财务现象。
而如果千亿扶持全都走销售费用，那销售费用应该明显往上走。但26Q1 销售费用只增长了1%左右。
最合理的解释是：PDD不是没投钱，而是有一部分投入没有出现在销售费用里，直接压低了广告收入。这就是"广告收入低增、但费用没爆"的报表特征。
这个现象其实从2025 年就开始了。千亿扶持是2025年4月推出的，从 25Q2 往后，在线营销收入的增速就明显下了一个台阶。
第二层：广告收入，正在变成一个"可调"的数字
解释完"千亿扶持压低了广告Take-Rate"，我们再往下挖一层。
先说一个行业事实：用智能优惠券这类工具去抵减广告收入的会计处理，并不是PDD 独有的，字节、阿里现在都是这么做的。换句话说，这已经是平台电商的通用打法。
再叠加一个PDD 的"性格"：这家公司一贯倾向于尽可能把真实的财务结构做得模糊一点。
这两件事合在一起，就引出一个重要的判断：当PDD手里握着"智能优惠券"这个工具，它的广告收入增速，某种程度上已经变成一个自己能拧的旋钮。理论上它想让广告收入增长多少都行——做高、做平、甚至做负，都不太妨碍经营利润继续增长。
也就是说，广告收入这个数字，作为经营信号的"含金量"，正在被稀释。
那问题就来了：既然能调，PDD为什么偏偏选择把广告收入做低、把钱往"交易佣金收入"里塞？我能想到两层动机。
第一层动机是J管。今年一季度，PDD和市场J管部门有过一些摩擦。在这个节点上，广告收入表现得低调一点是可以理解的，这里不展开
第二层动机，也是更实质的一层：帮商家避S。
政策背景是：从2024年开始，国内明显加大了对电商商家的税务征收力度，商家的盈利端压力一下子上来了。
而税法里有一条很关键的规则：商家在算所得税、做税前费用抵扣时，"广告费"是有上限的——最高只能按收入的15%抵扣；但"技术服务费"属于正常的经营支出，没有抵扣上限，可以全额冲减利润。
所以，对于平台而言，把商家原先投的“广告费”（按信息展示收费），更多地转向“技术服务费”（按投放效果收费），是一种实打实地生态让利行为。
行业里，抖音字节也是这么干的，感兴趣的朋友可以进一步了解一下细节。
但对商家来说，大额的"广告费"，现在很大一部分能当作"技术服务费"全额抵扣利润，而不再被 15% 的上限卡住。在目前税务趋严的电商环境里，这是实打实的让利。
由此，回到PDD，逻辑就通了：
平台要把自己财报里的"广告收入"做低、把"交易服务收入（技术服务费）"做高，前后口径才能对得上——商家那边记成技术服务费，平台这边自然也要落到对应的收入科目里。
这恰好能解释，为什么交易服务收入能有+20%：里面除了真实的交易增长，可能还装进了一部分从"广告收入"挪过来的钱；
也能解释，为什么 PDD最近几个季度的广告收入增速，会大幅低于它真实的 GMV 增长。
这是行业审计认可的会计处理，本质是把“营销服务”的业务实质，重新定性成"以技术含量为主、纯曝光为辅"的“技术服务”。但它带来的影响是：广告收入这个科目，作为判断经营好坏的信号，解释力被显著稀释了。
所以，我们真正应该关注的是：PDD的经营利润，这是剥掉这些会计层面的扰动，真正能反映PDD 赚钱能力的指标。而这个指标恰恰是在逐季加速的：
- 25Q2：-20.8%
- 25Q3：+3%
- 25Q4：+8.3%
- 26Q1：+21.6%
从一年前的负增长，一路爬到26Q1 的 +21.6%，每个季度都在往上走。这才是这份财报里最该被看到、却最容易被 "+2%" 三个字盖住的信号。
为什么PDD 愿意这么干？
回过头看第一层那个"真实让利"，它的商业逻辑其实很顺，也正好能解释为什么经营利润还能稳稳加速。
过去几年，PDD主站的广告系统越来越成熟，全站推广的渗透率不断提高，商家越来越依赖付费流量。这个阶段广告收入涨得很快，本质是平台的货币化率（变现率）在往上提。
但货币化率提到一定程度，就会撞上一个天花板：商家不是不愿意投广告，而是要算ROI。如果每卖 100 元东西，要交的广告费越来越多，毛利最后都被平台吃掉，商家就会减少供给，消费者也拿不到更低的价格。对 PDD 这种靠"低价心智"立身的平台来说，这显然不是长期最优解。
所以千亿扶持的本质，不只是"花钱补贴"，而是重新分配平台、商家、消费者三者之间的利益：
- 平台少收一点广告费；
- 商家的净营销成本下降；
- 消费者买到更低的价格；
- GMV和供给生态继续扩张。
短期看，平台的广告Take-Rate 被压低了；但长期看，交易规模更稳、生态更健康，经营利润反而更扎实。
这也是为什么，不能把26Q1 广告收入 +2% 直接读成"PDD 主站失速"。更准确的说法是：
PDD 主站的交易仍在增长，但平台一边主动让出广告货币化率去换生态，一边把广告收入按服务实质重新定性、挪进了交易服务收入。
从报表上看，是广告收入增速下滑；
从经营上看，是平台把过去几年攒下来的货币化率，拿出一部分重新还给生态，同时把业务（财务）结构调成了对生态都更有利的样子。
当然要说明：拼多多并没有披露智能优惠券、推广返还、净成交工具到底冲减了多少广告收入，也没有披露重定性的具体比例，所以这部分影响没法精确量化，我们只能靠财务结构和业务逻辑去推断。
总结一下：
1、26Q1经营利润涨、净利润跌，主要是营业外损益（投资、罚款、汇率）拖累，一次性扰动，不是核心经营恶化。
2、广告收入只有 +2%，不代表 PDD 国内 GMV 只有 2% 的增长。结合应付商家款项 +18%、交易服务收入 +20% 和行业大盘，国内主站 GMV 大概率仍有 10% 以上的增长。
3、广告收入低增是两层叠加的结果：一层是千亿扶持的真实让利、压低了 Take-Rate；另一层是把广告费按服务实质挪进了技术服务费/交易服务收入。它让"广告收入"几乎变成了 PDD 自己能调的数字，信号意义被大大稀释。
4、未来真正该盯的是更本质的经营利润——而它从25Q2 的-20.8% 一路加速到26Q1的+21.6%，逐季向上。短期看报表不好看，长期看，这其实是在用让利和生态效率，加固PDD作为电商基础设施的护城河。
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