宏观深度 | 从上市公司财报看经济周期位置及估值

长期而言，股票合理估值由超额收益率（净资产收益率ROE与必要收益率之差）决定，受经济结构影响，是不断变化的。但短期情况下，净利润增速和ROE都很重要，它们具有不同的含义，前者是二阶变量，后者是一阶变量，前者非线性领先于后者。这正如产出缺口是经典的经济周期指标，是一阶变量，而经济增速作为二阶变量，也能够提供经济周期信息。根据上市公司ROE和净利润增速，可以分别从一阶、二阶变量两个维度判断经济周期的位置，进而更深刻地理解资本市场所处的经济环境。在PB-ROE框架中，可以根据上市公司的ROE和PB是否高于均值以及PB是否高于合理值，将上市公司划分为6个象限，来筛选高质量、低估值的标的。

长期情况下，净资产收益率ROE是连接实体经济和资产价格的核心变量，决定着股票PB等指标的合理值。短期情况下，净利润增速也很重要，净利润增速和ROE具有不同的信息，ROE是一阶变量，净利润增速是二阶变量，体现了经济周期的两个维度。

假设企业留存利润是净资产的唯一增量来源，企业净利润留存率为γ，净利润增速为g，则有ROE＝ROE(－1)(1＋g)/(1＋γROE(－1))，其中ROE(－1)为前一期ROE。进一步可得ΔlnROE＝g－γROE(－1)。净利润增速可以理解为ROE一阶变化的一部分。ROE是否上升的关键是净利润增速能否超过净资产增速。前期ROE和利润留存率的乘积即为净资产增速。只要净利润增速大于前期ROE和利润留存率的乘积，ROE就会上升。如果净利润没有留存，净资产没有增长，净利润增速大于0，ROE就会上升。反之，净利润完全留存，净利润增速大于前期ROE，ROE才会上升。实际情况可能介于两者之间。当ROE处于稳态时，g＝γROE，净利润增速和ROE同趋势，它们是同阶变量。

宏观上可以将ROE理解为资本回报率，ROE＝E/K＝(E/Y)(Y/Y*)(Y*/K)＝利润率×周期位置×资本效率。其中，E是企业利润，K是资产（不考虑债务融资），Y是产出，Y*是潜在产出。E/Y可以理解为利润率、资本收入份额，它既有长期趋势，也受经济周期、产出缺口的影响。Y/Y*可代表产出缺口、产能利用率，主要受经济周期影响。Y*/K是产出资本率，主要受技术进步等长期因素影响。整体来看，长期和短期因素均会影响ROE。

短期情况下，特别是需求冲击时，ROE主要受产出缺口的影响，ROE增速等于产出增速缺口（产出增速减去潜在产出增速）。当产出增速超过潜在增速，产出缺口、ROE开始回升，反之ROE开始下降。短期内，产出增速和净利润增速同趋势，那么就可以从宏观上得出净利润增速和ROE的关系。经济复苏时，净利润增速先回升，期初仍低于阈值，ROE继续下降，经济加快复苏，净利润增速超过阈值，ROE开始上升。其间净利润增速或有波动，但是只要仍高于阈值，ROE就会继续上升。经济衰退初期，虽然净利润增速开始下滑，但仍高于阈值，此时ROE仍会继续上升。只有当净利润增速继续下滑，并低于阈值时，ROE才开始下降。

因此，短期情况下，需求冲击时，净利润增速对应产出增速，ROE对应产出缺口，产出缺口、ROE是一阶变量，产出增速、净利润增速是二阶变量，产出增速领先产出缺口，净利润增速领先ROE。供给冲击下ROE和产出缺口的关系比较复杂。但不管何种冲击，在数学上，净利润增速领先ROE。如果净利润增速上升或下降较快，并在短期内超过或低于阈值，ROE将随之快速变化，此时净利润增速领先ROE的时间会缩短，两者甚至可能同步。

整体上，A股上市公司净利润同比增速在2023年年中出现触底迹象。万得全A上市公司整体净利润累计同比增速从2024年二季度开始回升，2026年一季度上升至6.9%。万得全A（除金融、石油石化）上市公司整体净利润累计同比增速从2025年一季度有回升迹象，2026年一季度上升至11.6%。

上市公司净利润增速上升有四方面原因：一是2023年年中以来，出口改善，抑制了净利润增速进一步下滑；二是2024年以来，“两重”“两新”提振了部分行业需求；三是产能治理下部分行业供需格局改善；四是2026年2月以来，美伊冲突加剧，原油等大宗商品价格上涨，带动部分行业利润改善。

ROE滞后于净利润增速，只有当净利润增速上升到一定程度，ROE才会上升。当前整体上市公司净利润增速上升仍不稳固，ROE尚未形成回升趋势。2026年一季度，万得全A上市公司ROE（TTM）为7.6%，万得全A（除金融、石油石化）上市公司ROE（TTM）为6.4%，均仍处于磨底阶段。

从上市公司角度来看，目前经济周期处于净利润增速回升、ROE触底阶段。但净利润增速回升受到供给冲击的影响，能否持续还需再观察。如果未来净利润增速持续上升且高于阈值，ROE也将会回升。否则，ROE可能会延续下滑趋势。

从工业企业角度来看，近一年经济增速处于潜在经济增速附近，产出缺口有待收窄，但是受产能治理、海外供给冲击等因素影响，物价出现积极变化。2024年10月之后，工业企业利润出现改善迹象，2026年一季度累计同比增速达到15.5%。如果需求保持韧性，同时产能治理加速部分产能出清，那么产出缺口或收窄，企业利润增速有望进一步改善，并超出阈值，进而带动ROE上升。反之，如果供给扰动减弱，加上内需回落，利润增速可能下滑并低于阈值，届时ROE将继续回落。

PB等估值指标的合理值是不断变化的，并不必然存在“均值回归”，用历史分位数来评估估值所处位置可能存在偏差。股票合理的估值本质上由企业的超额收益率决定，简而言之，合理的PB＝ROE/R＝1＋(ROE－R)/R＝1＋未来超额收益率贴现。企业市场势力越强，超额利润率越高，企业ROE越高于必要收益率R，合理的PB值也就越高。

利用PB-ROE框架选择股票，不仅是简单选择高ROE、低PB的，更重要的是选择ROE等因素没有被充分定价、PB被低估的股票。如果ROE较高，但股票已充分定价，也只能获得必要收益率。

2021年以来，虽然受传统经济拖累，A股上市公司ROE有所回落，但利率下降幅度更大。必要收益率由无风险利率和风险溢价组成，风险溢价很难衡量，如果不考虑风险溢价，ROE/R是上升的，即资本收益率相对于必要收益率上升，A股估值的合理值在提升，但PB等估值指标实际值可能尚未完全对此进行反映，PB合理值和实际值的差距在扩大。

长期看，PB实际值中枢可能仍低于合理值。动态短期地看，PB和ROE的关系呈现为顺时针沿着斜向上的椭圆形移动。ROE是股票估值的核心变量，是一阶变量，而净利润增速是二阶变量，往往领先于ROE，短期情况下，PB等估值指标也经常随着净利润增速提前反映，领先于ROE。

经济复苏时，净利润增速上升，市场预期企业未来ROE会改善，股票估值率先改善。如果后续净利润增速超出阈值，ROE以及股票估值的合理值也将上升，股票高估程度下降。如果经济复苏不可持续，后续净利润增速下降或保持低位且低于阈值，ROE将继续下降，PB值也将回调。

经济衰退时，净利润增速下降，市场预期企业未来ROE恶化，股票估值率先下降。如果后续净利润增速低于阈值，ROE将下降，股票低估程度减弱。如果经济韧性比较强，后续净利润增速仍高于阈值，ROE将继续上升，PB值也将保持较高水平。

2026年一季度，经济增速在潜在增速附近，产出增速缺口接近0，但负的产出缺口是否收窄取决于产出增速缺口能否持续大于0。上市公司净利润增速已经回升，如果未来继续上升且超过阈值，ROE也将上升，进一步拉升合理PB值，股票高度程度下降。如果净利润增速不能超过阈值，不管其上升还是下降，ROE都将下降，那么合理PB值上升动力将受到抑制，实际PB值也将下调。

如何利用PB-ROE框架来选择低估值、高质量的行业？2026年一季度，万得全A（除金融、石油石化）上市公司ROE（TTM）为6.36%，PB为2.6%，根据R＝ROE/PB，整体上市公司必要收益率R为2.44%。假设各行业的必要收益率相同，再根据PB＝ROE/R，可以计算各行业合理的PB值。然后，可以在PB-ROE坐标系下，根据各行业ROE和PB是否高于均值以及PB是否高于合理值，将所有行业划分为6个象限。

象限Ⅰ：食品饮料、有色金属、美容护理等行业PB、ROE均高于各行业均值，且PB低估。如果有色金属等行业净利润增速维持高位，ROE将持续改善，合理PB值还会继续上升。不过，要警惕该象限可能存在低估值陷阱。如果食品饮料、美容护理等行业净利润增速保持较低水平，ROE可能回落，进而拉低PB合理值，降低PB低估程度，行业坐标将向左移动。

象限Ⅱ：电子、通信等行业PB、ROE均高于各行业均值，且PB高估。如果该象限行业净利润增速保持较高水平，ROE将进一步上升，进而拉升合理PB值，降低高估程度，行业坐标将向右移动。相反，如果象限行业净利润增速出现拐点，PB可能随之下滑。若净利润增速下降至阈值以下，ROE及合理PB值也将下降。

象限Ⅲ：计算机、国防军工、电力设备、机械设备、传媒、社会服务、生物医药等行业ROE低于各行业均值，PB值不仅高于各行业均值，也高于合理值。如果计算机、国防军工、电力设备等行业继续维持较高净利润增速，后续ROE改善，将拉升合理PB值，缩小PB偏离幅度，行业坐标可能向象限Ⅱ甚至象限Ⅰ移动。

象限Ⅳ：农林牧渔、轻工制造、商贸零售、建筑材料、钢铁、房地产等行业PB、ROE均低于各行业均值，且PB高估。如果该象限行业继续受到传统经济的拖累，净利润增速保持低位，ROE将继续下滑，实际PB值、合理PB值都可能继续回落，行业坐标向左下方移动。

象限Ⅴ：基础化工、纺织服饰、环保、建筑装饰等行业PB、ROE均低于各行业均值，且PB低估。2026年一季度，基础化工、环保等行业净利润增速较高，需要关注其持续性。也要警惕该象限可能存在低估值陷阱。如果未来纺织服饰、建筑装饰行业净利润增速维持低位，ROE可能下降，进而拉低PB合理值，降低PB低估偏离度。

象限Ⅵ：汽车、家用电器、公用事业、石油石化、煤炭、交通运输、非银金融、银行等行业ROE高于各行业均值，而PB不仅低于各行业均值也低于合理值。整体上该象限行业估值具有较大提升空间，不过，同样要警惕可能的低估值陷阱。如果汽车、家用电器等行业净利润增速维持低位，ROE可能下降，进而拉低PB合理值，降低PB低估偏离度，行业坐标可能向象限Ⅴ移动。

整体上，以当前的ROE水平来看，不管各行业ROE如何，象限Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ各行业PB均高于合理值，而象限Ⅰ、Ⅴ、Ⅵ各行业PB均低于合理值。从实际PB偏离合理PB的程度来看，房地产、综合、商贸零售、计算机、建筑材料、农林牧渔、钢铁等行业PB高估程度在100%以上。此外，国防军工、轻工制造、传媒、社会服务、电子、电力设备、通信、机械设备、医药生物等行业PB也不同程度高估。而银行、非银金融、石油石化、家用电器、建筑装饰、煤炭、交通运输等行业PB低估程度在50%以上。

动态地看，要警惕估值陷阱，并不是高估的行业一定不具有投资价值，也不是低估的行业一定有投资价值。净利润增速领先ROE，净利润增速上升（下降）一定程度后，ROE才会上升（下降），进而拉升（拉低）合理PB值。如果一些PB高估行业的净利润增速持续上升，ROE也将上升，进而抬升合理PB值，降低高估程度。相反，虽然一些行业PB估值偏低，但如果净利润增速持续低于阈值，ROE将下降，进而拉低合理PB值，降低低估程度。

最后要强调的是，本文是基于2026年一季度财报所作的分析，存在一定滞后性。此外，本文计算各行业PB合理值时，假设各行业必要收益率是相同的，并将整体上市公司的必要收益率视为各行业的必要收益率，这可能与现实不符。而且，PB合理值是不断变化的，本文计算的各行业PB合理值仅是基于当前的ROE水平，并不能代表未来的合理PB值。