今世缘清算价值深度研究报告
基于2025年年报及2026年一季报的保守估算
报告说明：本报告采用清算价值法，保守估算今世缘在清算情景下的资产可变现价值。本报告使用2025年年报和2026年一季报作为最终数据节点。本报告仅陈述事实和数据，不构成任何投资建议。
一、核心结论摘要
清算价值估算结果：
- 每股清算价值：约 11-16 元/股（基准情景：14.3元/股）
- 当前股价（参照）：约 28 元/股（2026年5月15日收盘价）
- 清算价值 vs 当前股价：约 -49% 的折价（股价约为清算价值的2倍）
数据说明：清算价值低于当前股价，意味着在极端清算情景下，今世缘的股东可获得的价值约为当前市场交易价格的50%。这是清算价值法的正常特征——它假设公司不再持续经营，资产需要快速变现，故采用大幅折价。该数据不构成任何投资判断。
二、公司概况与数据来源
2.1 公司基本情况
- 公司名称
：江苏今世缘酒业股份有限公司 - 股票代码
：603369.SH（上交所A股） - 主营业务
：白酒生产与销售 - 核心品牌
：国缘（V9、V6、V3、四开、对开、淡雅）、今世缘（典藏、鸿运当头等） - 生产基地
：江苏涟水（南厂区） - 主要市场
：以江苏省内为核心，省外市场持续拓展
2.2 数据来源
- 2025年年度报告
（2026年4月29日披露） - 2026年一季度报告
（2026年4月29日披露） - 2026年一季报互动平台数据
（2026年5月18日披露基酒库存量） - 公开财务数据
：东方财富、同花顺、公司官网
2.3 关键财务数据（2025年年报）
资产负债概况（2025年末估算）：
总资产：约257亿元 归母净资产：约165亿元 资产负债率：36.05% 货币资金：约54亿元 交易性金融资产：约12亿元 存货：约61亿元 合同负债：17.08亿元（同比+7.24%） - 有息负债：极低（无短期借款、无长期借款）
三、基酒资产深度分析（核心部分）
3.1 基酒库存总量
基酒库存（2025年末）：
公司在互动平台披露：截至2025年12月31日，半成品酒（含基础酒）的库存为201,476千升，即约 20万吨 原酒年产能约 8万吨（南厂区全面投产后） 陶坛贮能达 30万吨
结构分解（根据营收产品档次比例估算）：
3.2 产品体系与基酒对应关系
产品体系：
国缘V系（高端旗舰）
国缘V9：清雅酱香型，千元价格带旗舰单品 国缘V6/V3：700元+价格带，主打高端宴席和团购 国缘开系（次高端核心）
国缘四开：400-500元/瓶，核心大单品，年销超1000万瓶 国缘对开/单开：200-400元/瓶，宴席市场主力 今世缘大众线
典藏系列：300元/瓶，婚宴/自饮场景 鸿运当头：75元/瓶，喜宴文化产品 地和系列：大众口粮酒
3.3 基酒保守估值（核心测算）
测算方法：保守市价法
基酒变现价值 = 对应成品酒批发价 × 2000瓶/吨 × 20%
说明：基酒作为半成品，其变现价值参照对应档次成品酒的批发价格，按每吨2000瓶折算，再以20%的保守折扣（反映快速变现折价和品质批次差异）估算可变现净值。
| 80,000 | 约96亿 | ||||
| 16,000 | 约10亿 | ||||
| 4,000 | 约1亿 | ||||
| 合计 | 约20万吨 | 约107亿 |
估值依据说明：
高端基酒（国缘V系）：对应特A+类营收62.25亿元，单瓶批发均价约2000元，折算每吨400万元 × 20%折扣 = 80,000元/吨 中高端基酒（国缘开系）：对应特A类营收约29亿元，单瓶批发均价约400元，折算每吨80万元 × 20%折扣 = 16,000元/吨 普通基酒（今世缘大众线）：剩余营收约11亿元，单瓶批发均价约100元，折算每吨20万元 × 20%折扣 = 4,000元/吨
基酒估值小结：约107亿元
四、资产负债表清算估值
4.1 流动资产清算估值
重要方法论说明：
本报告对存货中的基酒采用"市价法"单独估值（见第三章），其清算价值直接取市价法结果（约107亿元），不对账面成本重复折扣。其他存货科目按账面值折扣估算。
| 约54亿 | ||||
| 约11亿 | ||||
| 约0.3亿 | ||||
| 约0.1亿 | ||||
| 其中：基酒（半成品酒） | 市价法 | 约107亿 | ||
| 约4亿 | ||||
| 约0亿 | ||||
| 流动资产小计 | 约128 | 约169亿 |
存货清算说明：
基酒（约50亿账面成本）：清算价值采用第三章市价法估算的107亿，不对账面成本重复折扣 包装材料及在产品（约11亿）：按30-40%折扣估算约4亿 不再对基酒账面成本打折，避免与市价法重复折扣
4.2 非流动资产清算估值
| 约29亿 | ||||
| 约5亿 | ||||
| 约2.4亿 | ||||
| 约2.7亿 | ||||
| 约0.4亿 | ||||
| 非流动资产小计 | 约97 | 约40亿 |
固定资产清算说明：
固定资产64亿元为南厂区大量转固后余额 白酒酿造窖池为高度专业化资产，清算场景下折扣较大 保守按45%折扣估值为29亿元
4.3 总资产清算汇总
| 资产合计 | 约209亿 |
五、负债清算与每股清算价值
5.1 负债清算
| 极低 | ||
| 负债合计 | 约31亿 |
特别说明：
今世缘财务风格极度保守，无有息负债，资产负债率仅36% 合同负债17.08亿元为已收客户款项，需按白酒销售合同处理
5.2 清算价值计算
| 清算净资产（归属于母公司） | 约178亿 |
| 每股清算价值（基准） | 约 14.3 元/股 |
计算说明：178亿 ÷ 12.47亿股 ≈ 14.3元/股。基酒估值107亿直接计入资产，不重复折扣。
5.3 敏感性分析
| 基准情景 | 约14.3元/股 | |
六、关键风险与不确定性说明
基酒结构估算存在不确定性：公司未披露各档次基酒库存结构，上述比例基于营收档次推算，可能与实际不符。
基酒档次归属存在交叉：同一窖池产出的基酒可能用于不同档次产品，实际各档次基酒量存在估算误差。
高端基酒估值难度大：国缘V系作为千元价格带产品，其酱香型基酒长期储存价值较高，保守折扣可能过于保守。
固定资产清算价值难以精确：新建南厂区含大量定制化设备，快速变现折扣幅度取决于市场条件。
长期股权投资细节有限：若有重要联营/合营企业股权，可能影响清算价值准确性。
合同负债处理复杂：17亿元预收款在清算情景下的履约/退款处理存在不确定性。
七、与同业清算价值横向对比
声明：以下对比仅呈现数据，供读者参考。清算价值高低不构成任何投资判断。
| 今世缘 | 约14元 | 约28元 | -50%（股价>清算） |
说明： 各公司采用统一清算价值法框架，但因基酒结构、固定资产规模、有息负债水平等差异，结论不具横向投资比较意义。今世缘因总股本较大（12.47亿股）且基酒估值未能覆盖全部资产与负债，导致每股清算价值显著低于其他同业。
八、今世缘清算价值特征总结
清算价值低于市值，核心原因在于：
总股本较大：12.47亿股，远超同业（古井贡酒约2.5亿股），将178亿清算净资产摊薄至每股约14元。
基酒估值虽厚（107亿），但总资产规模有限：基酒按市价法估值的107亿已充分计入资产端，相比257亿总资产，清算净资产约178亿，每股约14元。
高股价与清算价值背离是正常现象：股价28元是市场对公司持续经营价值的定价，包括品牌、渠道、管理和增长预期。清算价值法是极度保守的极端情景假设，两者逻辑不同。
有息负债极低是正面信号：无银行借款、无债券，财务风险极低，在持续经营假设下是高安全边际。
本报告数据来源：今世缘2025年年度报告、今世缘2026年一季度报告、今世缘投资者互动平台、公司官网、东方财富网、同花顺。报告中存货、固定资产等部分数据基于公开信息估算，可能与审计数据存在差异，仅供参考。
