美的财报里的致股东信写得不错。点睛之笔直接讲透当前社会的剧变——K型分化正在加速重塑国家、行业、公司和每一个普通人的命运。单凭这一点，值得多看两眼。
这次再看美的，反倒觉得看不清楚这家公司了。收购太多，业务摊子比较大，另外关于海外业务的情况也有些疑惑，都写下来做个记录。
美的最近的股价走势很好，我拉了下今天520白电四家的市值、PE、PB以及账上金融类资产情况，做个对比?。
格力：金融类资产规模已超过其总市值（120%），扣除有息负债后，金融类净资产也占市值的81%。意味着市场给格力主业的估值很低。
美的：金融类资产约占市值的一半，市盈率及市净率目前在top4中最高。
海尔：金融类资产占比最低（41%），金融类净资产占市值的比例为26%，
海信：金融类资产/市值的比例为99%，金融类净资产占市值的比例为88%。
接下来梳理美的的整体情况。
一、基本信息
致股东信里专门提到，ToB的第二增长曲线框架基本搭建完成。整体上，以白色家电和空调为核心基本盘，以机器人和新能源为次核心，从使用场景上可以分为以下几部分：
2、工业技术（面向工厂和企业）：做压缩机、电机、芯片、汽车零部件、机器人核心部件。像美芝的压缩机、威灵的电机，很多空调和新能源车都在用。
3、楼宇科技（面向大楼和园区）：给写字楼、商场、工厂提供电梯、中央空调、楼宇自控系统。通过iBUILDING平台帮建筑节能、自动化管理。
4、机器人与自动化（面向制造业）：工业机器人、自动搬运机器人（AGV），还有自动化生产线方案。汽车厂、电子厂、物流仓库都在用。
5、新能源（面向能源领域）：覆盖发电、输电、用电、储能、供热全链条。合康新能做储能电池、光伏逆变器；科陆电子做智能电表和大型储能系统。
6、医疗健康：万东医疗做X光机、MRI等影像设备，2025年12月又收了锐珂医疗（美国以外业务），往高端市场走。
7、智慧物流：安得智联为主体，从工厂到仓库到消费者，做“送装一体”服务。
这个版图，让我很难不联想到中国版本的GE。
二、行业情况
家电行业的整体情况参见格力的分析文章，?(格力电器2025年财报分析：主业做到极致，账上到处都是钱)。
产业在线数据显示，2025年美的中央空调国内市场销售额占比超过 20%，保持行业第一。
三、净资产收益率
美的的ROE成绩单，相对于格力的跌宕起伏，呈现的是一条相对平滑稳健的曲线。
2015年为29.1%，此后四年始终保持在25%以上：2016年26.9%，2017年25.9%，2018年25.7%，2019年26.4%。2020年至2024年，美的ROE从25.0%缓慢下行至21.3%，2025年在行业整体承压的背景下降至19.7%。
与格力相比，美的的ROE极差仅为9.4个百分点（29.1%到19.7%），远小于格力的18.5个百分点（37.4%到18.9%）。这种相对于稳定性，部分原因是美的业务多元化，能够平滑单一行业的波动。
四、资产负债表
2、经营性资产（应收预付及长投等运营类资产）：处于无本经营的状态。
我去年测算的结论是格力和美的已经完全实现了无本经营（?美的与格力的资产负债表对比分析）。行业龙头的议价能力摆在那，这一点与格力类似。
2025年考虑预付账款和预收账款/合同负债之后的现金周期是负42天——卖货收回来的钱，比付给供应商的钱快了将近一个半月。
美的的存货天数越来越长。
固定资产450亿，其中房屋&建筑物238亿；机器、运输设备、电子设备等212亿，自有房屋及设备基本上各占一半。
美的的自有物业低于格力。结合使用权资产科目看，美的有不少经营场地是租的。
无形资产216亿，里面67亿是土地所有权，剩余大部分是专利权和非专利技术，除了自己研发积累外，不少是从收购并购中带过来的。
我之前在这篇文章中对比过三巨头的资本投入情况（家电三巨头资本投入情况）。2024年之前，美的和格力基本是“设备折旧摊销了多少，就花多少补回来”——资本开支占净利润约20%。折旧多少就投入多少，2025年美的延续了这个节奏。但格力变了：2024年基本完成消费电器的布局后，2025年的投入明显减少，仅占净利润的6%。
规模上，美的总资产是格力的1.5倍（6,088亿vs3,914亿，多2,174亿），我个人认为美的的资产水分不小，包括：
①美的商誉343亿，格力只有13亿。美的走的收购路线，而且大多是溢价收购，规模是快速做大了，但质量不一定好。最大的一笔，库卡收购快10年了，各方面表现很一般，2025年依然亏损，但美的就是不计提减值。
②无形资产的规模，美的专利权及非专利技术、商标权等资产合计147亿，格力14亿。
格力走的自主研发模式产生的技术优势，无法在报告上用数字体现出来，技术资产绝对是被低估了。而美的走收购并购路线，无形资产规模增加。
五、盈利能力
2020年到2025年的收入增速9.9%，归母净利润增速10.1%。接下来重点看2025年的的情况。
ToB里面，机器人及自动化制造业务卖了358亿，年同比增26%，是所有业务中增速最快的，但问题是库卡2025年财报显示亏损0.64亿，虽然对比2024年亏损3.4亿有所收窄，但还是在亏。
去年专门写过库卡的分析（?：美的的商誉会暴雷吗：8年磨合，商誉“雷”声依旧？——格力电器vs美的集团的财报分析（4）。
美的在财报中引用了MIR睿工业统计的数据，作为全球四大工业机器人，公司之一，2025 年库卡工业机器人的国内市场销量份额为9.6%，稳居行业前三。
另外，2025年ToB业务的毛利率对比2024年下滑了0.6个百分点。
2、利润规模和结构，（ToB业务的真实盈利能力为纯个人判断）
2025年ToB收入1,228亿，收入占比27%的机器人及自动化业务亏损，把这块剔除，ToB剩余业务的毛利占比17%。
我做个假设：家电和ToB业务（除机器人外）的三费率基本一致，且ToB业务还处于扩张投入期，费用率应该比成熟的家电业务高。所以我拍脑袋估计：家电业务贡献的净利润占经营利润的85%（对应的，我推测格力的比例为95%）。这么算下来，美的439亿净利润构成大概是：
经营利润336亿（公司净利润占比76%），净利率7.4%。其中：
a）家居285亿，公司净利润占比65%，对应净利率9.5%；
b）ToB业务44亿，公司净利润占比10%，对应净利率3.6%；
c）其他业务6亿，公司净利润占比2%。
金融收益82亿（占比19%）；
政府补贴22亿（占比5%）。
结论是，收入占比27%的ToB业务，只贡献了净利润的10%。ToB业务目前是大而不强的状况。
因此，从利润来源上，家居业务最大，其次理财收益，最后才是ToB业务，美的依然是一家家电公司。
财报信息里提到，美的智能家居业务国内市场有55%是通过电商渠道达成的。我们不知道国内智能家居的具体收入，但可以按国内收入占比57%反推一下——国内智能家居收入大约1,712亿（2,999×57%），其中55%线上销售，那就是国内线上收入约941亿。
这样一来，海外的线上收入只有69亿（1959亿-941亿，库卡等非家居部分）。再结合库卡21%的毛利率，倒推出来海外线下（非库卡部分）的毛利率能做到27.5%左右，明显高于公司整体的毛利率。
这里有些疑问：
首先，美的海外代工比例不低，OBM占比只有45%，格力OBM已经超70%，结果美的海外毛利率反而比格力高。不太符合直觉。
其次，从与格力，海尔及海信的对比看，美的是top4中唯一做到海外业务毛利率高于国内业务的家电公司。从路径上看，海尔、海信的海外业务，与美的类似，通过收购成熟市场的业务+自主品牌来获得，类似路径下，美的毛利率高于海尔、海信。
至于原因，这部分目前我看不清楚了（这里并不是说海外业务的毛利率一定会比国内低，比如宇通客车在国内市场低迷的情况下，就做到了海外业务远高于国内的情况）。
4、费用情况
美的最近几年的费用率水平比较平稳。
六、小结
美的是一家很“大”的公司。资产规模、收入规模、业务版图都在持续扩张。致股东信也写得很有水平。但看完年报，我个人的感受是：盈利质量还没跟上规模。具体来说：
资产质量：商誉和无形资产体量偏大，收购来的库卡至今还在亏损，但公司始终不计提减值。
ToB业务的含金量：收入占比不低，但利润贡献有限，机器人板块是拖累。
海外业务：毛利率反超国内，逻辑上跟竞争对手的对比存在矛盾，我看不太透。
当然，美的在家电基本盘上依然非常扎实，现金流很好，费用管控也稳健，股东的回报（分红+理财收益）相当可观。
优缺点都很明显，萝卜青菜，自取所爱。
