5月13日阿里和腾讯同时发布财报，发布当天晚上美股阿里涨了有8%，其实财报数据并不是那么好看，但是阿里高管们的回答给了市场一点信心，虽然这些信息很快就被回收掉了。下面是当天财报会议分析师问答内容，我作为资料收集用。
1. 高盛 Ronald Keung：AI MaaS 收入，自研 vs 第三方占比；token 涨价影响
本季度我们首次单独披露模型及应用服务收入，该收入核心分为两大板块，分别是百炼MaaS的API服务收入、AI原生软件订阅收入。当前整体MaaS收入结构高度集中，绝大部分收入来自百炼MaaS API服务。
阿里云百炼是开放生态平台，同时托管自研模型与第三方开源、闭源模型，但从收入规模来看，当前绝大部分MaaS收入来自阿里自研模型，涵盖千问全系列基础模型、自研语音模型、视频多模态模型等，第三方模型整体收入占比极小，尚未形成规模贡献。
行业当前正发生核心变革，AI应用从传统对话式聊天机器人全面转向智能体（Agent）形态。智能体可自主完成复杂推理、多步骤任务调度，直接带动客户模型推理算力需求爆发式增长。在此背景下，尽管行业近期出现token价格上调，但企业客户核心诉求从低价转向高能力、高稳定性、复杂任务落地能力，价格敏感度显著下降，对token涨价的接受度持续提升。
同时我们通过平头哥自研GPU+自研模型深度优化、算子优化、推理架构迭代，有效对冲上游成本波动，将token涨价带来的成本涨幅控制在个位数区间。MaaS本身属于高毛利业务，随着客户规模、推理量持续扩张，规模效应将持续释放，带动利润率稳步上行。整体来看，token涨价对阿里MaaS业务、阿里云整体利润率的影响完全可控，不会改变毛利持续改善的向上趋势。
2. 杰富瑞 Thomas Chong：即时零售 UE 改善驱动；未来 3 年盈利路径更新
即时零售UE（单位经济模型）持续优化，核心驱动来自三大维度。第一是规模效应释放，淘宝闪购、小时达业务订单量高速增长，订单密度持续提升，有效摊薄履约、仓储、前置仓固定成本；第二是运营效率升级，通过AI调度系统优化配送路径、匹配机制，大幅降低单均履约时长与人力损耗，同时前置仓选址、SKU结构持续精细化，低效资源持续出清；第三是补贴结构优化，告别粗放式全域补贴，转向精准化、场景化补贴，聚焦高复购、高毛利品类，整体补贴效率大幅提升。
未来三年即时零售盈利路径清晰、循序渐进。短期以扩规模、提密度、优结构为核心，持续压缩单均履约成本、优化补贴投放；中期依托供应链直采、品牌专属合作提升品类毛利，叠加用户复购率、会员渗透率提升，持续收窄亏损；长期依托本地生活生态协同，打通电商、外卖、商超即时履约场景，实现流量与履约资源复用。公司明确指引，预计2029财年末即时零售整体业务实现盈亏平衡并迈入稳定盈利阶段，三年维度将完成从规模亏损到健康盈利的完整转型。
3. 麦格理 Ellie Jiang：企业智能体 vs 消费端变现；资源倾斜选择
当前阿里AI变现优先级明确，企业端智能体商业化是核心重心，资源大幅倾斜，消费端变现稳步推进、有序落地。从行业趋势来看，AI价值红利主要集中在产业端，企业客户有明确的降本增效、业务数字化、流程智能化需求，付费意愿、付费能力、客户留存率远高于消费端，商业化落地确定性更强。
企业智能体方面，我们已面向金融、制造、零售、政务等多行业推出定制化行业智能体，可替代人工完成数据分析、流程审批、客户服务、内容生产、供应链调度等复杂工作，标准化产品+定制化服务的模式已实现规模化落地，是当前AI收入增长的核心驱动力。
消费端AI变现以用户体验优化、生态赋能为主，而非短期盈利导向，主要依托千问App、淘宝AI导购、智能内容生成等场景提升用户活跃度与留存，逐步探索轻量级变现。资源分配上，研发、算力、销售渠道资源优先保障企业智能体业务，持续扩大行业渗透率；消费端保持常态化迭代，依托生态流量自然增长，不盲目投入大额资源。整体来看，未来2-3年企业端仍将是AI变现的绝对主力。
4. 美银 Joyce Ju：自由现金流 - 173 亿；回购是否放缓；资本开支平衡
本季度自由现金流为-173亿元，阶段性为负的核心原因是AI算力基础设施大规模前置投入、资本开支阶段性走高，叠加部分季节性结算因素，属于战略投入期的正常现象，并非经营现金流恶化。公司核心经营现金流保持稳健增长，主业造血能力持续夯实。
股份回购方面，公司无主动放缓回购的计划，回购核心逻辑基于公司长期价值、现金流健康度及估值水平，整体回购策略保持稳定、连贯，不会因为阶段性资本开支增加而大幅收缩回购规模。
资本开支与现金流平衡层面，公司坚持长期战略投入+稳健现金流管控的原则。一方面持续加码云和AI算力核心基础设施，保障长期科技竞争力与增长动能；另一方面严格管控非核心、低效资本开支，优化整体支出结构。随着AI业务规模化盈利、现金流持续改善，叠加资本开支节奏趋于平稳，自由现金流将逐步修复并转正，长期保持健康的现金流结构，实现战略投入与股东回报的动态平衡。
5. 摩根士丹利 Gary Yu：三年 3800 亿 CAPEX；平头哥芯片云渗透率；算力自给率
公司明确规划，未来三年将投入超3800亿元CAPEX用于云和AI算力基础设施建设，整体投入规模超过过去十年总和，核心聚焦平头哥GPU芯片量产、算力集群搭建、数据中心升级、AI网络基础设施迭代，全面夯实AI算力底层底座。
平头哥自研GPU已实现规模化量产与交付，截至目前累计规模化交付超47万片，在阿里云体系内渗透率持续快速提升，当前云业务自研芯片适配场景持续扩容，算力集群自研芯片占比稳步攀升。算力自给率方面，依托平头哥持续量产交付，公司整体AI算力自给率持续提升，有效降低对外依赖，保障算力供给稳定性，同时通过自研芯片大幅压缩算力成本，提升云业务整体毛利水平。
3800亿CAPEX并非盲目投入，而是基于未来AI算力爆发式需求的精准前置布局，所有投入均围绕AI商业化、云业务增长核心场景，中长期将转化为公司核心技术壁垒与盈利优势。
6. 中信证券 陈俊：Non-GAAP 0.86 亿明细；三大投入拆分；现金流转正时间
本季度Non-GAAP净利润0.86亿元，整体盈利水平承压，核心系公司持续加大AI技术研发、算力基建、新业务商业化三大战略投入所致，主业盈利韧性仍在。
三大核心投入明细拆分清晰：第一是AI研发投入，涵盖千问大模型迭代、多模态技术研发、行业智能体算法优化等技术研发费用；第二是算力基建投入，包含平头哥芯片量产采购、数据中心建设、算力集群部署、电力及运维配套投入；第三是新业务商业化投入，覆盖即时零售市场拓展、国际电商本地化运营、AI产品市场推广、客户落地服务等销售与运营投入。三大投入均为中长期战略布局，阶段性压制短期利润，但持续夯实长期增长底盘。
现金流层面，传统核心电商、云成熟业务现金流持续稳健，当前现金流压力仅来自新业务与AI前置投入。随着AI MaaS、企业智能体业务规模化变现，叠加即时零售、国际电商亏损持续收窄，预计未来1-2个财年整体新业务现金流转正，集团整体经营性现金流将持续优化、稳步上行。
7. 花旗 Alicia Yap：闪购单均亏损；补贴率；2027 财年末盈亏平衡拆解
淘宝闪购业务目前处于规模化扩张初期，短期存在单均亏损，但单均亏损额度持续环比收窄，核心得益于订单密度提升、履约效率优化、供应链成本下降。补贴率呈现持续稳步下行趋势，我们已彻底告别粗放式流量补贴，当前补贴全部聚焦刚需高频品类、新用户转化、复购提升场景，补贴精准度大幅提升，无效补贴基本清零。
关于盈利节奏，2027财年末将是闪购及即时零售业务的关键拐点，整体盈亏平衡拆解分为三步：第一，2026财年持续做大规模、提升订单密度，进一步压缩履约成本、降低补贴率，大幅收窄单均亏损；第二，2027财年上半年完成核心城市高密度覆盖，实现核心区域单城盈利；第三，2027财年末依托全国规模化效应、成熟供应链体系、精细化运营，实现整体业务盈亏平衡。后续将依托品类结构升级、供应链直采，逐步实现稳态盈利。
8. 摩根大通 Alex Yao：云 AI 收入占比超 50% 时间；MaaS ARR 300 亿兑现依据
当前阿里云AI相关产品外部收入占比已突破30%，且连续七个季度保持三位数同比高增，增长势能强劲。基于当前增速与业务扩张节奏，预计未来12-18个月内，阿里云AI收入整体占比将突破50%，成为云业务第一大收入来源，彻底完成云业务从传统云计算到AI云计算的转型。
MaaS ARR 300亿目标具备充分落地依据：一是企业AI需求全面爆发，中小企业、传统行业上云用AI渗透率快速提升，付费客户数量持续高速增长；二是百炼MaaS产品矩阵持续完善，从基础模型推理延伸至行业智能体、AI原生软件订阅，客单价持续提升；三是客户留存与复购表现优异，企业客户付费粘性高，续费率维持高位；四是平头哥自研算力成本优势持续释放，支撑MaaS业务规模化低价拓客、高毛利扩张，多重因素叠加将稳步支撑300亿ARR目标落地。
9. 中金 白洋：电商 CMR 增速 8%；佣金率下调影响；抖音拼多多应对
本季度阿里电商CMR（客户管理收入）实现8%的稳健同比增长，增速稳步修复，核心得益于消费市场持续复苏、平台商家活跃度提升、AI赋能广告与推荐效率优化，带动商家投放意愿、付费能力持续回升。
佣金率下调带来的短期压力已被充分对冲，一方面平台通过AI工具帮助商家提升转化效率、降低经营成本，提升商家付费意愿，抵消佣金下行影响；另一方面平台持续丰富内容电商、直播电商、私域运营等变现场景，拓宽CMR收入来源，实现量增弥补价降。
面对行业竞争，阿里的核心应对策略是差异化竞争、效率优先、体验升级。对比同行，我们依托淘宝全域商品供给、成熟的商家生态、88VIP会员体系构建差异化壁垒；同时全面落地AI赋能，重构搜索、推荐、广告算法体系，提升用户购物体验与商家经营效率；此外持续优化平台经营规则，降低中小商家经营门槛，稳固核心商家基本盘。整体来看，行业竞争趋于理性，平台凭借生态优势与技术迭代，可持续保持稳健的CMR增长。
10. 瑞银 Kenneth Fong：平头哥 GPU 分拆上市时间表；估值；战投引入
目前公司暂无明确的平头哥GPU业务分拆上市时间表。现阶段核心重心聚焦技术迭代、规模化量产、商业化落地，持续提升自研芯片的市场渗透率与盈利能力，夯实业务基本面，为后续资本运作奠定基础。
估值层面，平头哥作为国内头部AI自研GPU企业，具备完整的芯片设计、量产、商业化能力，依托阿里云海量算力需求与外部客户资源，成长确定性极强，长期具备合理的估值修复空间。
战略投资引入方面，公司保持开放态度，未来不排除引入产业链优质战投，深化上下游协同、完善芯片生态，但所有资本运作均以长期技术发展、集团战略协同、股东利益最大化为核心原则，短期内无落地计划，后续如有明确进展将及时披露。
11. 野村 史嘉龙：MaaS 核心优势（对比国内同行）；定价策略；客户留存
对比国内同行，阿里百炼MaaS具备四大核心壁垒：第一是全栈自研技术优势，拥有千问大模型、语音、视频多模态完整自研体系，搭配平头哥自研GPU，实现模型+算力全链路自研优化，性能、稳定性、性价比领先同行；第二是生态优势，百炼是国内最开放的MaaS平台，兼容自研与第三方模型，适配场景更广；第三是客户与场景优势，依托阿里产业生态，覆盖电商、金融、制造、零售、政务等全行业场景，落地经验更丰富；第四是规模化优势，推理算力储备充足，可支撑大客户高并发需求，服务稳定性行业领先。
定价策略上，我们坚持市场化、普惠化、规模化原则，依托自研算力成本优势，保持行业高性价比定价，不搞恶性价格战，同时针对不同行业、不同规模客户推出分层定价、定制化套餐，兼顾市场渗透率与毛利水平。
客户留存方面，整体企业客户续费率处于高位，核心原因是产品价值可落地、服务体系完善。我们不仅提供基础模型推理服务，还配套行业解决方案、技术落地辅导、售后运维服务，帮助客户真正实现降本增效、业务升级，形成强客户粘性，实现高留存、高复购。
12. 大和 John Choi：千问 App 日活 / 月活；企业版订阅收入；广告变现进展
千问App用户规模持续稳步增长，日活、月活保持稳定攀升态势，用户使用时长、互动频次持续提升，依托持续的功能迭代与场景更新，大众用户渗透持续加深。
企业版订阅收入增长迅猛，是AI原生软件订阅收入的核心增量。目前千问企业版已覆盖数十万中小企业及数千家大型政企客户，依托专属模型微调、私有部署、团队协作、行业专属功能等增值服务，付费订阅用户数、客单价持续双增，商业化落地节奏持续加快。
广告变现方面，千问App当前不以广告变现为核心目标，现阶段优先聚焦用户体验优化、产品功能打磨与用户规模积累，广告变现保持克制、轻量化落地，仅布局少量原生场景化广告，避免影响用户体验。长期将依托海量用户流量，结合AI精准匹配能力，逐步探索合规、高效的广告变现模式，打造新的收入增量。
13. 伯恩斯坦 Robin Zhu：集团整体盈利转正时间；AI 费用率拐点；2026 财年净利指引
集团整体主业盈利韧性强劲，阶段性利润承压仅来自AI、新业务的战略前置投入。随着AI业务规模化变现、新业务亏损持续收窄，集团整体盈利将持续稳步修复，2026财年将迎来明显的利润改善拐点。
AI费用率拐点已逐步临近，当前AI投入以基建、研发前置布局为主，未来随着收入规模快速扩张、规模效应释放，AI相关费用率将持续下行，投入产出比持续优化。后续AI业务将从“高投入培育期”进入“投入盈利平衡期”，费用端压力逐步缓解。
2026财年整体净利呈现逐季修复、持续改善的趋势，核心驱动来自云AI高毛利业务增长、电商主业稳健盈利、即时零售与国际电商亏损收窄、AI费用率优化，全年净利润水平将实现显著同比提升。
14. 汇丰 Charlene Mi：国际电商增速；Lazada / 速卖通投入；盈利时间表
阿里国际数字商业保持高速增长，本季度收入同比增长22%，全年同比增长29%，增速持续领跑行业，海外市场渗透率、用户规模、交易规模持续快速提升。
投入层面，资源差异化分配：速卖通作为核心跨境增长引擎，持续加大产品迭代、海外市场推广、物流体系建设投入，重点拓展全球新兴市场与欧美成熟市场；Lazada聚焦东南亚本土精细化运营，持续优化供应链、本地化服务与商家生态，收缩低效投入，稳步提升变现效率、收窄亏损。
盈利节奏方面，国际电商整体坚持先增长、后盈利、循序渐进的策略。Lazada已实现亏损大幅收窄，运营效率持续优化；速卖通仍处于规模化扩张投入期。中长期来看，随着海外供应链成熟、物流体系完善、本地化运营落地，国际数字商业整体将逐步实现盈亏平衡，目前整体盈利趋势明确、拐点持续临近。
15. 中信建投 袁辽：AI 五年 1000 亿收入目标；CAGR；增长驱动拆分
公司明确AI五年千亿收入战略目标，依托当前三位数高增的增长势能，目标落地具备高确定性。对应五年维度营收复合增速（CAGR）将维持行业领先的高双位数水平，持续成为集团第一增长曲线。
千亿收入目标的增长驱动清晰，分为三大核心板块：第一是百炼MaaS API服务收入，依托企业推理需求爆发、智能体规模化落地，成为短期核心增量；第二是AI原生软件与企业订阅收入，企业版千问、行业智能体、私有化部署服务持续渗透，贡献中长期稳定现金流；第三是AI算力与基础设施服务收入，依托平头哥芯片产能释放，对外提供算力租赁、集群服务，打开增量空间。三大业务协同发力，支撑五年千亿AI收入目标稳步落地。
16. 国信 黄秀瑜：AI 算力供需；平头哥产能；对外供应占比；价格竞争力
当前行业整体AI算力需求持续爆发，供需格局偏紧，但阿里依托自研算力布局，整体算力供给充足，可完全匹配自身业务增长与外部客户需求，无明显供给缺口。
平头哥GPU产能持续爬坡，量产交付能力稳步提升，截至目前已累计规模化交付47万片芯片，产能释放节奏匹配市场需求。供应结构上，超60%的平头哥GPU产能对外商业化供应，已服务400余家外部企业客户，全面适配各类AI推理、训练场景，剩余产能用于保障阿里云自身业务算力需求。
价格竞争力层面，平头哥自研GPU实现软硬件全链路优化，无需支付高额外部授权与采购成本，算力性价比优势显著。在同等性能下，自研算力成本显著低于行业通用方案，既支撑了阿里MaaS业务的高毛利，也让对外算力服务具备极强的市场价格竞争力，可在市场化竞争中持续拓展客户、扩大份额。
17. 最后一问（Gary Yu 追加）：3800 亿是否上调；芯片供应风险；季度投放节奏
三年3800亿云和AI CAPEX规划是基于中长期行业趋势与公司战略制定的核心布局，当前暂无上调计划，整体投入规模、投入节奏保持稳定，不会盲目加码，所有投入均贴合业务落地需求，精准高效。
芯片供应风险整体可控，公司通过自研平头哥芯片规模化量产+多元化外部供应链备份的双保障模式，有效对冲行业供应链波动风险。自研产能持续爬坡，可保障核心算力自主可控；同时保留优质外部供应链资源，形成互补，彻底规避单一供应风险，算力供给稳定性充足。
季度投放节奏上，整体保持平稳有序、循序渐进，无集中大额突击投入。各季度CAPEX投放贴合算力基建落地进度、客户需求增长节奏，前置布局与业务变现节奏相匹配，既保障长期战略投入落地，也避免短期支出大幅波动，维持公司稳健的财务与现金流结构。
