关注财报催化,把握产业趋势——港股周报 | 国盛海外
本文节选自2026年5月18日发布的报告《海外市场：关注财报催化，把握产业趋势——港股周报》。
本周（5.11-5.17）复盘：
1）本周港股行情：本周恒生指数从26393.71点下跌至25962.73点，恒生科技指数从5102.79点下跌至4941.14点，周跌幅分别为-1.6%、-3.2%。2026年以来，恒生指数、恒生科技指数分别上涨1.3%、下跌10.4%。2）恒生主要指数：本周恒生港股通高股息指数（-0.3%）跌幅最窄，恒生综合小型股指数（-4.6%）跌幅最深。2026年以来，恒生港股通高股息指数（+14.4%）与恒生综合小型股指数（+3.8%）收益率领跑，恒生科技（-10.4%）跌幅最深。3）各板块表现：本周电讯业板块（+1.0%）领涨；原材料业（-8.0%）、医疗保健（-6.7%）等板块领跌。2026年以来，地产建筑（+19.7%）与能源业（+19.7%）涨幅最高，资讯科技业（-17.4%）及非必需性消费（-7.7%）跌幅最多。4）恒科成分股：周度涨幅前四为理想汽车-W（+8.1%）、京东集团-SW（+7.5%）、美的集团（+7.4%）、蔚来-SW（+4.3%）。5）港股通：本周南下资金净流入93.33亿港元，截至5月15日，近30个交易日南下资金净流入610.33亿港元。行业及公司动态：
1）美国总统特朗普结束访华，两国元首同意将“中美建设性战略稳定关系”作为两国关系的新定位，为未来3年乃至更长时间的中美关系作出战略指引，中美双方就经贸合作、台湾问题、中东局势、乌克兰危机等议题展开讨论。2）阿里巴巴发布2026年3月季度财报。2026年一季度阿里巴巴AI相关产品收入达90亿元，在外部云收入比重中已达30%。管理层提到：1）预计模型和应用服务（主要为百炼MaaS平台，其次是AI原生软件）ARR将在6月季度超100亿元，并在2027财年底前达300亿元。2）阿里云业务规模增长的优先级高于利润率的增长，未来在数据中心的投入会远超过去提到的3年3800亿元的目标。3）腾讯控股发布2026Q1财报。模型方面，HY3preview在落地腾讯内部产品线后，实际效果远超预期。微信AI方面，腾讯生态具备差异化优势，可将丰富的小程序转化为Agent可调用的Skill，正稳步推进中。算力方面，随着下半年国产GPU产能的释放，腾讯云算力供给有望加速，但会优先保障内部使用，其次是提供对外的商业化服务。投资建议：
1）关注业绩向好的地产、能源、黄金企业，如绿城中国、中国秦发、力量发展、灵宝黄金等；2）关注受益于AI模型迭代、AI生态完善的互联网大厂、模型厂，如阿里巴巴、腾讯控股、智谱、MiniMax等；3）关注即将有重要新品发布的整车厂及受益于智驾Beta的零部件企业，如蔚来、地平线机器人等。风险提示：海内外政策和监管环境超预期变化的风险，赛道竞争超预期的风险，地缘冲突加剧的风险。一、本周港股复盘
本周（5.11-5.17）恒生指数从26393.71点下跌至25962.73点，恒生科技指数从5102.79点下跌至4941.14点，周跌幅分别为-1.6%、-3.2%。2026年以来，恒生指数、恒生科技指数分别上涨1.3%、下跌10.4%。
1.2 恒生主要指数涨跌幅本周（5.11-5.17）恒生港股通高股息指数（-0.3%）跌幅最窄，恒生综合小型股指数（-4.6%）跌幅最深。2026年以来，恒生港股通高股息指数（+14.4%）与恒生综合小型股指数（+3.8%）收益率领跑行业水平，恒生科技（-10.4%）跌幅最深。 本周（5.11-5.17）电讯业板块（+1.0%）领涨；原材料业（-8.0%）、医疗保健（-6.7%）等板块领跌。2026年至今，地产建筑（+19.7%）与能源业（+19.7%）涨幅最高。资讯科技业（-17.4%）及非必需性消费（-7.7%）跌幅最多。本周（5.11-5.17）周度涨幅前四为理想汽车-W（+8.1%）、京东集团-SW（+7.5%）、美的集团（+7.4%）、蔚来-SW（+4.3%）。南下资金净流入。本周（5.11-5.17）南下资金净流入93.33亿港元，截至5月15日，近30个交易日南下资金净流入610.33亿港元。美国总统特朗普结束访华，两国元首同意将“中美建设性战略稳定关系”作为两国关系的新定位。访问期间，两国经贸团队达成总体平衡积极成果，包括同意成立贸易理事会和投资理事会、推动扩大双向贸易、落实农产品市场准入及飞机采购等安排。中美双方同意保持高层密切沟通。在台湾问题上，中方重申台湾问题是中国内政、是中美关系中最重要的问题，美方表达了重视中方关切和不认同台湾走向独立的立场。双方还就乌克兰、中东等热点问题深入交换意见，愿继续为推动危机政治解决发挥建设性作用。普京将于5月19日至20日访华。外交部发言人宣布：应国家主席邀请，俄罗斯总统普京将于5月19日至20日对中国进行国事访问。2026年3月，我国日均Token调用量超140万亿，国家正推动算力网建设，让算力像水、电、网络一样普惠可及。“十五五”规划也有专门表述：“要构建多层次算力设施体系和全国一体化算力网”。资金预算方面，国家发展改革委强调2026年在六张网（水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网）及相关领域的投资总额预计将超过7万亿。【字节跳动】火山引擎正式发布Agent Plan。相比Coding Plan提供主力编程模型的订阅服务，Agent Plan在此基础上新增更多模态的模型和Harness工具。具体来说，Agent Plan包含Doubao-Seed、Doubao-Seedance、Doubao-Seedream等字节跳动系列SOTA模型，GLM-5.1、Kimi-K2.6等在内的主流三方模型，以及联网搜索等Harness工具，满足Agent场景更全面的需求。未来，Agent Plan将持续更新超全模态模型、持续升级Harness，力求一次订阅，Agent资源包一步到位。Agent Plan推出了四种不同规格的套餐，分别为每月40/200/500/1000元。【阿里巴巴】阿里巴巴的千问与淘宝全面打通。千问APP已能基于淘宝40亿商品库及超20年积累的真实购物场景数据，能准确理解用户聊天中的消费意图，精准推荐商品，用户跟AI说一句话，即可完成商品挑选、对比并下单购买。【阿里巴巴】阿里巴巴发布2026年3月季度财报。2026年一季度阿里巴巴AI相关产品收入达90亿元，在外部云收入比重中已达30%。管理层提到：1）预计模型和应用服务（主要为百炼MaaS平台，其次是AI原生软件）ARR将在6月季度超100亿元，并在2027财年底前达300亿元。2）阿里云业务规模增长的优先级高于利润率的增长，未来在数据中心的投入会远超过去提到的3年3800亿元的目标。【腾讯】QClaw上线文件空间功能，将本地文件、腾讯文档、ima知识库一站式打通。腾讯QClaw可以接入腾讯文档实现底层账号与权限深度集成，AI生成内容可直接保存为协作文档并生成链接分享，同事点开即可在网页协同编辑。ima知识库实现双向沉淀，碎片化收藏的文章研报可主动参与工作流，AI产出也能一键保存回ima，成为第二大脑的新养分。【腾讯】微信已支持将消息一键转发至元宝。腾讯宣布微信已经支持将消息一键转发至元宝，并由元宝进行一键总结、构思合适回复、生成待办事项等操作。【腾讯】腾讯控股发布2026Q1财报。模型方面，HY3preview在落地腾讯内部产品线后，实际效果远超预期。微信AI方面，腾讯生态具备差异化优势，可将丰富的小程序转化为Agent可调用的Skill，正稳步推进中。算力方面，随着下半年国产GPU产能的释放，腾讯云算力供给有望加速，但会优先保障内部使用，其次是提供对外的商业化服务。【智谱】全球权威评测机构Artificial Analysis发布全新Coding Agent基准Artificial Analysis Coding Agent Index，用于衡量Agent harnesses与模型的组合在SWE-Bench-Pro-Hard-AA、Terminal-Bench v2和SWE-Atlas-QnA主流基准上的表现。其中，闭源模型Opus 4.7（在Cursor CLI中运行）全球第一，GLM-5.1（在Claude Code中运行）取得开源第一。【MiniMax】Agent整体升级并更名为Mavis，桌面端上线Agent Teams，支持多个Agent并行协作完成复杂长任务，解决单Agent中途停摆、越跑越笨等痛点。采用Leader-Worker-Verifier三角色架构，通过对抗式质量门禁、状态机驱动、上下文隔离实现持续协作。合并TokenPlan与Agent Plan订阅，覆盖IM消息处理、Coding、研究、办公文档四大场景，CLI、API、Agent全部打通。绿城中国（3900.HK）：历史包袱逐渐减轻，融资销售优势凸显。中国秦发（0866.HK）：SDE加速爬坡，TSE蓄势待建——宏图正展。力量发展（1277.HK）：宁夏、南非业绩放量在即，直接受益海外煤价上涨，高分红彰显投资价值。灵宝黄金（3330.HK）：老牌黄金矿企，扬帆出海再度起航。智谱（2513.HK）：专注基模迭代，打造顶尖Coding与Agent能力。蔚来-SW（9866.HK）：新车周期强势，关注ES9、L80等新车。地平线机器人-W（9660.HK）：受益于智驾Beta向上、看好舱驾融合。MINIMAX-W（0100.HK）：全模态迭代，工程化打破算力成本边界。阿里巴巴-W（9988.HK）：持续战略投入，重构AI矩阵。腾讯控股（0700.HK）：游戏与广告领跑行业，AI投入继续加大。1）智谱（2513.HK）：专注基模迭代，打造顶尖Coding与Agent能力智谱为清华系出身，具备丰富的技术积淀。基于自研的GLM架构，智谱已形成多模态模型、AI Agent和代码模型等丰富的模型矩阵，并采用本地化部署与云端部署两大类商业化方式，向科技、互联网、公共服务等领域提供灵活的MaaS服务。2026年4月开源GLM-5.1，该模型的Coding与Agent能力取得开源SOTA表现，并在国际权威榜单Artificial Analysis的智能指数榜单中位居全球第五、开源第一。模型范式持续迭代，MaaS市场处于快速发展期。回顾近年AI大模型的发展，AI的形态以及模型的技术路线仍在持续迭代：形态从Chatbot转变为Agent、研发重点从追求Scaling laws到推理、长记忆以及计算效率。未来AI在B端与C端的渗透率、多模态模型使用量增加以及Agent深度嵌入企业工作流将共同驱动MaaS模式下API调用的增长，token也将成为AI时代的“水电煤”。模型性能是根本，Coding与Agent能力打开智谱长期空间。对于AI大模型公司而言，模型即产品，模型的性能直接决定了其市场需求。智谱拥有顶尖的研发团队并基于自研架构推出的GLM系列模型在智能水平以及幻觉率上具备优势。得益于模型优异的性能表现，智谱已率先涉足国际主权AI领域，为马来西亚国家MaaS平台提供模型服务。1）在Coding场景，智谱最新推出的GLM-5.1模型已展现出全球顶尖的性能，基于GLM-5系列模型推出的Coding Plan自上线以来需求持续火热，目前已开启限售计划。2）在Agent场景，智谱为全球最早推出Agent产品的公司之一。目前，智谱在B端已与荣耀、华硕、小鹏汽车等厂商在Agent领域形成深度合作。在C端，智谱推出的AutoClaw是国内首个一键安装的本地版OpenClaw，上线20天，Claw Plan及付费用户数量已达40万。投资建议：我们预计智谱2026-2028年的营业收入为27.3、64.1、116.8亿元，同比增长276.5%、135.0%、82.3%；Non-GAAP归母净亏损为38.8、25.9、11.0亿元。由于公司尚未盈利，我们采用P/S的方法对公司进行估值。考虑到智谱属于全球编程能力第一梯队的大模型公司，且当前市场火热的OpenClaw等Agent均建立在强大的编程能力之上，未来成长空间广阔。我们给予公司2027年75倍P/S，目标价1239港元。根据我们测算，公司远期收入能够达到1033.4亿元，稳态净利润为258.4亿元，则目标市值对应远期P/E约19倍，给予“买入”评级。风险提示：模型迭代不及预期、行业竞争激烈、盈利改善不及预期等。文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险提示详见2026年4月30日发布的《智谱（2513.HK）：专注基模迭代，打造顶尖Coding与Agent能力》。2）蔚来-SW（9866.HK）：新车周期强势，关注ES9、L80等新车25Q4盈利性强，2026年销量指引高增长。公司25Q4交付了12.5万辆车，同比增长71.7%、环比增长43.3%，其中蔚来/乐道/萤火虫品牌分别交付67433/38290/19084辆车。销量的高增长和平均售价的提升带动25Q4的收入同比/环比增长75.9%/59%至346.5亿元，其中车辆销售同比/环比增长81%/65%至316亿元。公司25Q4毛利率17.5%，同比/环比大幅提升5.8pct/3.7pct。其中，汽车毛利率同比/环比提升5.0pct/3.4pct至18.1%，主要得益于销量增长带来的规模经济和产品结构改善；服务及其他毛利率同比/环比提升10.8pct/4.1pct至11.9%，反映了公司以用户驱动的服务和社区相关业务盈利能力的持续提升。公司持续深化CBU机制，在销量增长的同时各项费用的绝对值却得到进一步的节省，Q4研发费用、SG&A费用分别降低到20亿元、35亿元。公司25Q4录得1.2亿元归母净利润，non-GAAP归母净利润为7.3亿元，首次实现了季度盈利。展望26Q1，公司指引交付量8.0-8.3万辆，同比增长90%-97%，收入244.8-251.8亿元，同比增长103%-109%，车辆毛利率预计环比25Q4基本持平。展望2026年全年，公司预计销量达到40%-50%的同比增长，对应46-49万销量，2026年研发投入维持2025年的水平，每季度研发费用大约20-25亿元，全年SG&A费用率控制在10%以内，全年实现non-GAAP经营利润的盈利。新车ES8销售强劲、毛利高，2026年新车仍然强势。1）车型上看，蔚来新ES8在25Q3末交付以来需求旺盛，刷新40万元以上车型单月交付量纪录，且其毛利率接近25%。展望2026年，公司即将在4月9日对旗舰SUV ES9进行产品技术发布，Q2上市ES9和乐道L80，并对蔚来ET5/ET5T/ES6/EC6、乐道L90/L60进行产品升级；Q3计划上市基于全新ES8平台的大五座SUV。我们认为，依托今年强势的产品周期，公司销量有望实现40%+的同比增长。2）盈利性的角度看，25Q4的车辆毛利率大幅提升至18.1%，让我们看到了蔚来的品牌力和日益进步的成本管控能力，公司蔚来/乐道/萤火虫品牌在长期有望实现20%-25%/15%+/10%+的毛利率。3）销售和服务网络方面看，公司现有171家蔚来中心、395家蔚来空间、406家服务中心及75家交付中心。2026年，蔚来、乐道、萤火虫在深耕重点市场的同时，将联合布局下沉市场，通过三品牌联合的SKY门店，对更多地级市进行高效的销售服务网络的覆盖。蔚来芯片子公司安徽神玑估值近百亿，第二颗芯片已成功流片。2月26日，蔚来宣布芯片子公司安徽神玑完成首轮股权融资协议签署，融资金额超22亿元人民币，投后估值近百亿。除了神玑NX9031外，公司第二颗芯片也流片成功、制程5nm，相当于3颗Orin X的性能，成本较NX9031下降，可用于智能驾驶及具身智能。未来，公司也将继续探索一些相对中端的推理芯片并拓展更多应用场景。投资建议：我们预计2026-2028年销量约48/63/67万辆，总收入达1242/1588/1720亿元。得益于强势的产品升级、规模经济以及CBU机制，公司未来几年的盈利性有望逐步改善，预计non-GAAP归母净利润为4.6/44.3/73.1亿元，non-GAAP归母净利润率约0%/3%/4%。我们给予其目标市值约181亿美元（1415亿港元），对应约1X 2026e P/S，目标价港股（9866.HK）58.0港元、美股（NIO.N）7.4美元，维持“买入”评级。风险提示：车型研发及销售不及预期风险、新品牌推进不及预期风险、盈利性改善不及预期的风险、现金消耗较快风险、上游零部件供应波动风险、产能爬坡不及预期风险。文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险提示详见2026年3月12日发布的《蔚来-SW（9866.HK）：Q4季度扭亏为盈、新车周期仍强势》。3）MINIMAX-W（0100.HK）：全模态迭代，工程化打破算力成本边界领先的多模态能力，造就MiniMax丰富的产品矩阵。Minimax自成立以来便专注全模态模型的研发，其大语言、语音与视频模型在多项全球权威评测榜单中位居前列。基于完备的模型布局，MiniMax已构建起面向B/C端的产品与服务体系。一方面，公司推出星野/Talkie、海螺AI等AI原生应用，直接面向C端用户提供多模态与智能体相关服务；另一方面，通过开放平台向企业客户及开发者提供模型能力，覆盖多种行业与应用场景。2025年公司收入达0.79亿美元，其中AI原生产品/开放平台分别实现收入0.53/0.26亿美元，同比增长143%/198%。分地区来看，中国内地/海外的占比分别为27%/73%。模型范式持续演进，Agent级应用开启生产力变革。在模型技术方面，原生多模态、推理、记忆、计算与推理效率等底层技术仍处于研发探索期。随着技术范式的迭代，模型有望解锁更复杂的业务场景，驱动行业天花板持续上行。Agent能力加速生产力释放，编程与办公场景率先受益。2026年初，以本地优先为特征的AI Agent OpenClaw火爆出圈，实现了模型能力与用户本地工具链的深度融合。坚持第一性原理，极致优化工程与算力效率。MiniMax始终秉持“效率与效果对等”的第一性原理，通过全栈自研技术（如闪电注意力机制、MoE架构、Agent RL、自研基础设施实现软硬协同等）在大模型算力、稳定性与性能的三角约束中找到优化平衡。MiniMax推理模型算力使用效率MFU超过75%，显著优于行业平均的40%-50%水平。编程、办公、多模态创作是未来重点发展的方向。根据2025年MiniMax业绩会披露，1）编程将出现L4-L5级别智能，从工具走向同事级协作。2）办公领域，AI Agent的交付能力与渗透率持续提升。3）多模态创作走向“直出可交付”的内容，出现更接近流式、实时输出的形态。投资建议：我们预计MiniMax 2026-2028年收入为2.7、7.0、13.2亿美元，同比增长240.8%、161.0%、88.0%；Non-GAAP归母净亏损为6.3、8.1、6.4亿美元。由于公司尚未盈利，我们采用PS的方法对公司进行估值。模型性能/价格/速度全球领先、全模态模型布局完善以及细分市场成长空间广阔的因素，我们给予公司2027年75倍P/S，目标价1317港元。预计公司远期收入达56.1亿美元，稳态净利润为19.6亿美元，目标市值对应远期PE约27倍，给予“买入”评级。风险提示：模型迭代不及预期的风险、行业竞争激烈的风险、盈利改善不及预期的风险等。文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险提示详见2026年4月16日发布的《MINIMAX-W（0100.HK）：全模态迭代，工程化打破算力成本边界》。4）阿里巴巴-W（9988.HK）：云和AI加速，MaaS重构盈利阿里巴巴发布2026年3月季度业绩。阿里巴巴FY2026Q4财季（截至2026年3月季度）录得总收入2434亿元，同比增长3%。本季non-GAAP归母净利润约15亿元，同比下降95%。按业务条线看：1）中国电商录得1222亿元收入，同比增长6%；经调整EBITA约240亿元，同比下降40%。其中，即时零售收入200亿元，同比增长57%。电商收入963亿元，同比下降1%。2）国际商业录得354亿元收入，同比增长6%；经调整EBITA -1亿元，亏损同比收窄96%。3）阿里云录得416亿元收入，同比增速进一步提升至38%；经调整EBITA约38亿元，同比增长57%。4）所有其他业务录得收入655亿元，同比下降21%；经调整EBITA -212亿元，亏损同比扩大520%。电商业务重回增长轨道，即时零售UE与笔单价持续优化。本季度客户管理收入同比增长1%，若不考虑新营销发展计划对收入的冲减，则客户管理收入同比增长8%。即时零售方面，公司在保持订单规模的同时，通过物流效率的提升、订单结构的方式优化UE。随着AOV的上涨，公司有信心在2027财年前实现UE转正。坚定投入云业务，MaaS业务ARR预计2027财年底达300亿。本季度阿里云收入同比增速达38%，主要得益于公有云业务收入的增长。其中，AI相关产品收入达90亿元，实现连续11个季度三位数同比增长，在外部云收入比重中已达30%。管理层在业绩会上提到：1）预计模型和应用服务（主要为百炼MaaS平台，其次是AI原生软件）的ARR将在6月季度超100亿元，并在年底前达300亿元。MaaS毛利率高于IaaS服务，有望驱动整体毛利率结构的优化。2）阿里云业务规模增长的优先级高于利润率的增长，未来在数据中心的投入会远超过去提到的3年3800亿元的目标。投资建议：我们看好1）阿里云业务的高速增长及盈利结构的持续优化、2）即时零售UE的改善。考虑到公司未来将加大对数据中心的投入力度，我们预计公司2027-2029财年收入为11285/12401/13695亿元；non-GAAP归母净利926/1368/1895亿元。基于国内电商10x 2027e P/E、云计算40x 2027e P/E、国际商业1x 2027e P/S、其他业务2x 2027e P/S，我们给予公司（9988.HK）200港元/（BABA.N）204美元目标价，重申“买入”评级。风险提示：电商需求不及预期、阿里云变现不及预期、闪购减亏不及预期。文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险提示详见2026年5月17日发布的《阿里巴巴-W（9988.HK）：云和AI加速，MaaS重构盈利》报告。海内外政策和监管环境超预期变化的风险。如果海内外相关政策或监管环境超预期变化，则可能影响各公司基本面。
赛道竞争超预期的风险。若各赛道竞争加剧，则可能影响各公司业绩。
地缘冲突加剧风险。例如中东地缘冲突隐忧仍在，若全球地缘冲突进一步加剧，或将拖累全球经济复苏进程。本文节选自国盛证券研究所已于2026年5月18日发布的《海外市场：关注财报催化，把握产业趋势——港股周报》，具体内容请详见相关报告。
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