核心提要：
本篇报告解决了以下核心问题：1、回顾了商用车行业2025年及2026年第一季度的整体业绩表现，以及整体销量情况；2、在载货车板块上关注行业高景气度延续情况，回顾了重点载货车公司2025年及2026年第一季度业绩表现并且展望2026年全年业绩；3、在客车板块上关注行业出口情况以及新能源渗透率，回顾了重点客车公司2025年及2026年第一季度业绩表现并且展望2026年全年业绩。
2025年商用车销量高景气。据中汽协，行业批发销量同比+10.9%，中重卡景气度最高，销量同比增长23.4%，轻微卡同比增长5.1%，大中客与轻客销量分别同比增长5.9%/14.3%。2026Q1商用车销量景气延续但受季度性影响，行业批发销量同比+4.5%，中重卡为主要增长贡献，其中中重卡同比+19.8%，大中客与轻客分别同比+5.9%/-14.7%，轻微卡同比持平。展望2026年全年，我们预计2026 年出口景气度延续，全年批发或稳中有增，2027 年后国五密集更新叠加政策周期，行业有望创新高；大中客车出口增速有望持续、内销下降空间不大。
销售景气驱动，商用车板块2026Q1业绩表现较好。载货车行业：2026年Q1实现营收657.9亿元，同比增长23.3%，归母净利为18.3亿元，同比增长23.2%。2026Q1毛利率/净利率分别为8.5%/2.8%，同比持平/持平。主要受行业整体高景气延续，带动收入利润双增。客车行业：2026年Q1实现营收141.3亿元，同比增长3.2%。Q1归母净利为9.1亿元，同比增长3.2%。2026Q1毛利率/净利率分别为17.3%/6.4%，同比+2.1pct/持平。主要受轻客销量下滑影响，轻客批发销量同比减少14.7%。
商用车投资建议：重卡总量有望向好，且电动化渗透率提升趋缓，重卡板块业绩有望向好。总量角度：基于内需的低历史位置和均值回归力量、非俄地区重卡出口的景气，我们预计 2026 年重卡批发有望实现正增长，且考虑国五即将进入更换周期，重卡 2027 年及以后有望继续向上。结构维度：基于电动重卡续航有限、使用场景有限，在 2025 年渗透率大幅提升后，2026 年电动重卡渗透率提升或趋缓。2025 年重卡多公司在电动重卡渗透率大幅提升下，依靠出口以及结构优化，实现了盈利可观增长，预计 2026 年在电动重卡对盈利负面影响减弱，且出口整体增速提升的作用下，重卡相关公司盈利有望向好。我们预计中国大中客车销量预计2026 年达到 14.1 万台，其中出口达到 6.4 万台，内销为 7.7 万台。中短期来看，预计国内客车销量有望将在 2026 年继续恢复，而出口有望继续保持增长。我们对商用车行业维持“推荐”评级。
风险提示：1）新能源商用车推广不及预期风险：2）技术路线演进不确定风险：3）推演测算具有偏差风险；4）宏观经济波动影响需求风险：5）原材料价格波动风险；6）油价波动风险；7）重点关注公司业绩不及预期。
盈利预测表：
2025年商用车销量高景气。据中汽协，行业批发销量同比+10.9%，中重卡景气度最高，销量同比增长23.4%，轻微卡同比增长5.1%，大中客与轻客销量分别同比增长5.9%、14.3%。
2025年主要商用车上市公司收入利润双稳增。营收总计yoy+13.1%，归母净利润yoy+12.5%。正向影响：收入扩张奠定行业利润增长基础，出口增长提高经营质量，费用率控制得当，且规模扩张带来规模效应也有助于费用率下降；负向影响：受新能源渗透率提升使得整车企业毛利率一定程度上承压，也使得以内燃机为主要业务的公司收入利润增长受限。
商用车：2026Q1景气延续，行业表现分化
2026Q1商用车销量景气延续但受季度性影响。据中汽协，行业批发销量同比+4.5%，中重卡为主要增长贡献，其中中重卡同比+19.8%，轻微卡基本持平，大中客与轻客分别同比+5.9%、-14.7%。
2026一季度主要商用车上市公司总体收入利润双增。营收yoy+19.3%，归母净利润yoy+17.0%，毛利率总体基本持平，费用率延续2025年下降趋势同比减少0.9pct。分板块来看，一季度净利润主要受载货车板块企业拉动，客车板块企业总体承压。
商用车2026Q1：行业销量受季度影响，收入同比增长但利率承压
商用车未来预计：福田、重汽A、宇通、金龙和潍柴动力或向好
1.1、重卡年度：2025年行业景气度高，2026年景气度有望延续
1.2、大中客车分季度：出口支撑批发销量，新能源渗透率有所下滑
1.2、大中客车年度：2025年出口支撑整体销量，2026年预计批发销量温和增长
2.1 载货车板块业绩：2024Q1-2026Q1行业营收增长，重卡行业景气较高
载货车行业景气度较高，营收连续四季度同比增长。据中汽协，2026Q1中重卡批发销量35.3万台，同比+19.8%，载货车行业实现营收657.9亿元，同比增长23.3%。
Q1归母净利为18.3亿元，同比增长23.2%。2026Q1毛利率/净利率分别为8.5%/2.8%，同比持平/持平。主要受行业整体高景气延续，带动收入利润双增。
2.1、重卡重点公司-福田汽车
2025Q4营收同环比增长，归母净利润2.5亿元。2025Q4公司重卡批发3.8万台，同环比+131.9%/+2.3%。2025Q4营收为158.0亿元，同环比+32.4%/4.8%。2025Q4归母净利润为2.5亿元，同环比分别扭亏/-25.2%。
2026Q1营收随销量提升，Q1归母净利润为5亿元。2026Q1公司重卡批发4.4万台，同环比+39.3%/+15.1%。2026Q1营收为157.8亿元，同环比+6.6%/基本持平。2026Q1归母净利润为5亿元，同环比+15.1%/+99.6%；扣非归母净利润为4亿元，同比+76.1%。主要因客车、重卡等高附加值产品出口量增加，海外市场销售结构优化。
公司中长期战略向价值业务愈发聚焦、技术平台自主性增强转变，中短期福田戴姆勒影响降低，重卡出口、轻型车业务、动力总成贡献增量。根据机构一致预测预计公司 2026年实现营业总收入665.2亿元，同比增长8.6%；实现归母净利润20.3亿元，同比增长48.9%。
2.1、重卡重点公司-中国重汽A
2025Q4营收利润双增。营收172.5亿元，同环比+52.1%/+20.4%。归母净利润6.2亿元，同环比+12.8%/61.3%。扣非归母净利润5.7亿元，同环比+21.7%/+59.3%
2026Q1营收随销量提升，Q1归母净利润为4.5亿元。2026Q1重汽集团重卡批发8.7万台，同环比+17.3%/+9.1%。Q1公司营收为196.6亿元，同比+52.3%。2026Q1归母净利润为4.5亿元，同比+46.5%；扣非归母净利润为4.36亿元，同比+49.3%。主要因公司销量增长。
展望 2026 年-2030 年，重卡行业有望在国五集中替换与出口持续增长双重利好下迎来景气区间，且潜在的政策周期有望催生创新高大年。公司是国内重卡整车龙头之一，在多个细分市场表现亮眼，且截至 2025 年，出口份额连续二十一年占据行业首位。我们认为放量改善竞争烈度、放量摊薄固定成本、产品结构优化是三个影响公司未来利润率的主要变量。我们预计公司2026年实现营业收入 672亿元，同比增长16%；实现归母净利润 21亿元，同比增长26%。
2.2 客车板块业绩：2024Q1-2026Q1业绩总体温和增长，大中客支撑表现
客车行业景气度较高，营收连续四季度同比增长。据中汽协，2026Q1客车批发销量11.1万台，同比-11%，客车行业实现营收141.3亿元，同比增长3.2%。
Q1归母净利为9.1亿元，同比增长3.2%。2026Q1毛利率/净利率分别为17.3%/6.4%，同比+2.1pct/持平。主要受轻客销量下滑影响，据中汽协，轻客批发销量同比减少14.7%。
2.3、客车重点公司-宇通客车
2025Q4营收利润双创历史新高。 营收150.6亿元，同环比分别+14.59%/+47.12%。归母净利润22.62亿元，同环比分别+34.3%/+66.72%。扣非归母净利润19.64亿元，同环比分别+40.59%/+84.24%。
2026Q1出口势头延续但基数压力显现。2026Q1公司批发7652辆，同比-15.1%。2026Q1实现营收59.09亿元，同环比-7.9%/-60.8%；归母净利润6.59亿元，同比-12.7%，环比-70.9%；扣非归母净利润6.07亿元，同比-5.4%。销量、营收、归母净利润同环比下滑主要系去年同期基数偏高以及国内需求整体偏淡所致。但公司盈利能力持续优化，Q1毛利率23.6%，同比大幅提升4.7个百分点，出口高端化结构改善正持续为利润端提供支撑。
我们认为中国客车进入“国内修复+出口扩张”新阶段。国内市场虽结构分化，但新能源公交更新周期逐步开启，在设备更新与以旧换新政策延续背景下，未来 2-3 年具备确定性支撑；与此同时，出口延续高增长态势，新能源产品加速向多元场景渗透，有望带动行业均价与盈利能力持续提升，成为利润弹性核心来源。作为行业龙头，宇通客车在全球新能源客车领域竞争优势持续强化，出口结构优化有望推动盈利能力再上台阶。我们预计公司2026年实现营业总收入 455亿元，同比增长10%；实现归母净利润 63亿元，同比增长13%。
2.3、客车重点公司-金龙汽车
2025Q4营收小幅回落但利润大增。 营收82.18亿元，单季同比-4.06%。归母净利润2.21亿元，同环比+171.7%/+68.7%。扣非归母净利润1.15亿元，相比于2024Q4亏损0.17亿元成功扭亏。
2026Q1营收利润双双高增。 2026Q1营收57.61亿元，同比+17.04%。归母净利润1.50亿元，同比+220.77%。扣非净利润0.98亿元，扭亏为盈。利润增速远超营收增速，主要得益于出口业务持续放量与降本增效的持续兑现。
整合增效与出口驱动仍是核心看点。 2026年Q1累计销量1.21万台，同比+9.8%。但据客车信息网，3月单月公司大中客车销量同比下降41.5%，受内需淡季干扰明显，后续需关注Q2回暖节奏。中长期看，公司持续受益于三龙整合推进、出口市场扩展（2025年出口大中客车2.26万台，同比+19.8%）以及新能源车型出海结构优化。扣非层面自2025Q1起持续盈利，盈利能力修复趋势确立。
2.3、客车重点公司-中通客车
2025Q4营收与利润稳健增长。 营收16.74亿元，同环比分别+11.56%/-2.39%。归母净利润0.83亿元，同环比+52.92%/-4.14%。扣非归母净利润0.81亿元，同环比+102.5%/+8%。
2026Q1营收净利双增。 2026Q1营收17.82亿元，同比+5.23%。归母净利润0.99亿元，同比+30.04%。扣非净利润0.88亿元，同比+29.41%。在行业整体销量偏淡的背景下，公司仍实现了营收和利润同步增长。2026Q1累计销量3513辆，同比+27.01%，据客车信息网，公司中大客车销量3465辆，同比+25.27%，出口延续高景气。同时，Q1经营活动现金流净额5.33亿元，同比暴增1155倍，收现质量显著改善。2025Q4业绩呈现明显的季节性走强特征，全年利润增速逐季抬升，基本面趋势向上。
新能源出口与持续回暖。2026年Q1销量累计同比增长27.01%，出口持续高景气，大中客车市占率领先。受"一带一路"与全球新能源客车需求增长的双重驱动，机构一致预测预计全年利润有望延续20%+的增长中枢，Q2及下半年销量仍有较大回升空间。
投资建议
2025年商用车销量高景气。据中汽协，行业批发销量同比+10.9%，中重卡景气度最高，销量同比增长23.4%，轻微卡同比增长5.1%，大中客与轻客销量分别同比增长5.9%/14.3%。2026Q1商用车销量景气延续但受季度性影响，行业批发销量同比+4.5%，中重卡为主要增长贡献，其中中重卡同比+19.8%，大中客与轻客分别同比+5.9%/-14.7%，轻微卡同比持平。展望2026年全年，我们预计2026 年出口景气度延续，全年批发或稳中有增，2027 年后国五密集更新叠加政策周期，行业有望创新高；大中客车出口增速有望持续、内销下降空间不大。
销售景气驱动，商用车板块2026Q1业绩表现较好。载货车行业：2026年Q1实现营收657.9亿元，同比增长23.3%，归母净利为18.3亿元，同比增长23.2%。2026Q1毛利率/净利率分别为8.5%/2.8%，同比持平/持平。主要受行业整体高景气延续，带动收入利润双增。客车行业：2026年Q1实现营收141.3亿元，同比增长3.2%。Q1归母净利为9.1亿元，同比增长3.2%。2026Q1毛利率/净利率分别为17.3%/6.4%，同比+2.1pct/持平。主要受轻客销量下滑影响，轻客批发销量同比减少14.7%。
商用车投资建议：重卡总量有望向好，且电动化渗透率提升趋缓，重卡板块业绩有望向好。总量角度：基于内需的低历史位置和均值回归力量、非俄地区重卡出口的景气，我们预计 2026 年重卡批发有望实现正增长，且考虑国五即将进入更换周期，重卡 2027 年及以后有望继续向上。结构维度：基于电动重卡续航有限、使用场景有限，在 2025 年渗透率大幅提升后，2026 年电动重卡渗透率提升或趋缓。2025 年重卡多公司在电动重卡渗透率大幅提升下，依靠出口以及结构优化，实现了盈利可观增长，预计 2026 年在电动重卡对盈利负面影响减弱，且出口整体增速提升的作用下，重卡相关公司盈利有望向好。我们预计中国大中客车销量预计2026 年达到 14.1 万台，其中出口达到 6.4 万台，内销为 7.7 万台。中短期来看，预计国内客车销量有望将在 2026 年继续恢复，而出口有望继续保持增长。我们对商用车行业维持“推荐”评级。
风险提示
1）新能源商用车推广不及预期风险：受限于补贴政策退坡、电池成本下降进度不及预期等因素，新能源商用车的经济性优势可能短期难以兑现，进而影响整车销量。
2）技术路线演进不确定风险：随着氢能、增程、电混等多技术路线并存，若 BEV技术路线中长期被替代，相关企业的投资布局存在调整压力。
3）推演测算具有偏差风险：推演模型依据静态数据与实证逻辑进行，现实情况动态发展测算具有偏差风险。
4）宏观经济波动影响需求风险：若宏观经济复苏不及预期，基建、物流等商用车下游行业开工疲软，可能导致整体整车需求承压。
5）原材料价格波动风险：电池原材料（如锂、镍等）价格若大幅波动，可能推高整车与配套成本，侵蚀相关企业盈利空间。
6）油价波动风险：若国际原油价格出现大幅回落，可能削弱新能源商用车在使用成本上的相对优势，影响新能源商用车的经济性预期，从而拖累产业链需求与相关企业盈利预期。
7）重点关注公司业绩不及预期：市场规模与竞争存在不确定性，重点关注公司业绩存在不及预期风险。
证券研究报告《汽车行业专题报告：商用车2025年报及2026年一季报总结》
对外发布时间：2026年05月16日
发布机构：国海证券股份有限公司
戴畅，首席分析师，上海交通大学本硕，9年汽车卖方工作经验，全行业覆盖，深耕一线，主攻汽车智能化和电动化，善于把握行业周期拐点，技术突破节奏，以及个股经营变化。
胡惠民，汽车行业分析师，华威大学金融硕士，4年汽车卖方研究经验，擅长对乘用车行业整体需求的判断，以及自下而上对个股的挖掘与跟踪。
徐鸣爽，汽车行业分析师，复旦大学文学学士、波士顿大学经济学/东北大学数据分析双硕士，3年卖方研究经验，对搭建行业研究与数据跟踪框架有心得，目前主要覆盖商用车。
陈飞宇，汽车行业分析师，墨尔本大学金融硕士，3年汽车市场研究经验，擅长把握产业技术变革，深度跟踪公司经营变化，主要覆盖汽车零部件智能化软硬件。
白浪，汽车行业分析师，哈尔滨工业大学工科学士，哥伦比亚大学硕士，清华大学硕士，5年金融机构从业经验，2年汽车卖方研究经验，擅长自下而上对个股的挖掘与跟踪。
徐鸣爽，戴畅, 本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。
【国海证券投资评级标准】
行业投资评级
推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；
回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。
股票投资评级
买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；
增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%～20%之间；
中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%～10%之间；
卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。
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