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2026年5月14日，腾讯发布一季度财报，并召开了电话会。 2026 年第一季度财报电话会议中，管理层重点解释了公司如何把 AI 从基础模型训练推进到智能体应用，并将混元、WorkBuddy、CodeBuddy、微信小程序、游戏制作和腾讯云等业务纳入同一条 AI 化主线。
这场财报会最重要的信号是：腾讯的 AI 投入已经不只是大模型能力竞赛，而是在微信、QQ、游戏、广告和云服务等真实场景中寻找可规模化的智能体入口。短期看，资本开支上升和云端 GPU 外租推迟会影响部分利润释放；长期看，腾讯正在用庞大的用户生态和内容资产，搭建 AI 智能体时代的分发与调度层。
以下是本次财报会的观点总结：
腾讯正处于全面AI化的关键阶段，重点已从基础大模型训练转向**“AI智能体（AI Agents）”的规模化应用**。以下是核心要点：
1. 整体财务表现：稳健增长与股东回报
- 营收与利润
：第一季度总收入达1,965亿元人民币，同比增长9%（调整春节时间影响后，同比增幅达11%）。非国际财务报告准则（Non-IFRS）归母净利润为679亿元，同比增长11%。 - 现金流与资本支出
：自由现金流为567亿元，同比增长20%。资本支出（CapEx）显著增加至312亿元，主要是加快了对服务器基础设施和AI算力的投入。 - 每股收益（EPS）
：受益于大规模股份回购导致总股数减少，摊薄后每股盈利同比增长12%，增速超过了净利润增速。
2. AI 战略：从大模型向“AI 智能体”进化
- 混元 3 预览版（Hunyuan 3 Preview）
：该模型在成本效率、推理能力和智能体能力方面表现卓越，Token使用量已达混元2的10倍。 - 生产力智能体（Agentic AI）
：腾讯强调智能体是AI落地的核心，旗下的 WorkBuddy（办公助手） 已成为中国使用最广泛的生产力AI智能体服务；CodeBuddy 则显著提升了程序员的编程效率。 - 内部集成
：混元模型已部署到 131个内部产品 中，包括元宝、QQ和微信等，旨在通过真实应用场景提升模型性能。 - 生态融合
：未来计划将小程序转化为AI智能体可调用的“技能”，利用微信生态形成独特的竞争优势。
3. 核心业务亮点
- 游戏业务复苏
：国内游戏流水实现双位数增长，其中《王者荣耀》和《和平精英》流水创历史新高。AI正被广泛用于加速3D资产生产和动画制作，降低成本并缩短内容创作周期。 - 微信生态
：微信及WeChat月活跃账户数达到14亿。视频号总用户使用时长同比增长超过20%，而广告加载率仍保持在4%-5%的行业极低水平，具备巨大潜力。 - 营销服务（广告）
：收入同比增长20%，“AI营销加”自动化方案已为约30%的广告主支出提供动力。 - 腾讯云
：AI相关需求推动了算力和存储收入增长，国际业务收入同比增长超过40%。
4. 投资逻辑与未来挑战
- 算力保障
：尽管面临高端GPU供应限制，但腾讯通过增加中国自研ASIC芯片以及与Intel、AMD等厂商的长期合作，确保了算力供应，预计下半年资本支出将进一步增加。 - 优先级调整
：为了支持内部AI计划（如混元、微信智能体、游戏AI），腾讯有意识地推迟了通过腾讯云大规模出租GPU容量的变现进程。 - 变现模式
：管理层认为AI领域应追求“高价值用例”而非单纯的DAU（日活）。在中国市场，C端订阅模式规模有限，未来可能通过广告、技术服务费及高价值行业应用（如金融科技风险管理）实现变现。
总结而言，腾讯正利用其庞大的用户基数（微信/QQ）和内容生态（游戏/视频），将自己定位为AI智能体的核心调度接口，通过牺牲部分短期云服务利润来构建长期的AI技术壁垒。
以下是电话会议全文。
温迪·黄：大家好，晚上好。感谢耐心等待。
欢迎参加腾讯控股有限公司2026年第一季度业绩发布会网络研讨会。我是腾讯投资者关系团队的温迪·黄。请注意，今天的网络研讨会被录音。
在开始演示之前，我们想提醒您，本次演示包含前瞻性陈述，这些陈述受到众多风险和不确定性的影响，可能因各种原因在未来无法实现。有关一般市场状况的信息来自腾讯外部的各种来源。
本演示还包含一些未经审计的非国际财务报告准则财务指标，这些指标应作为根据国际财务报告准则编制的集团财务业绩指标的补充，而不应视为替代。有关风险因素和非国际财务报告准则指标的详细讨论，请参阅我们网站投资者关系部分中的披露文件。
现在让我介绍今晚参加网络研讨会的管理团队。我们的董事长兼首席执行官马化腾将首先进行简要概述。总裁刘炽平和首席战略官詹姆斯·米切尔将提供业务回顾；首席财务官卢山将在我们开放提问之前进行财务讨论。现在我将会议交给Pony。
马化腾：谢谢温迪。晚上好。感谢大家参加我们的会议。
进入2026年，我们在新的AI产品上取得了显著的初步进展，从而继续利用AI发展现有核心业务。我们重组后的AI研究团队在精心设计的AI基础设施上构建的模型，在其参数规模类别中处于领先地位，提供实用的功能与成本效率，并自4月28日以来在 open router token measure 中排名第一。
我们的生产力AI代理解决方案已获得早期采用，我们相信我们的 WorkBuddy 目前是中国使用最广泛的生产力AI代理服务。
我们的核心业务在用户参与度、收入和利润方面持续增长，为人工智能投入提供现金流，并为未来的人工智能部署提供应用场景。
来看第一季度的财务数据。总收入为1960亿元人民币，同比增长9%。调整因今年春节比去年较晚而对增值服务收入确认产生的影响后，总收入同比增幅将达11%。
毛利为1110亿元人民币，同比增长11%。非国际财务报告准则经营利润为760亿元人民币，同比增长9%。剔除新人工智能产品后，非国际财务报告准则经营利润为840亿元人民币，同比增长17%，非国际财务报告准则权益持有人应占净利润为680亿元人民币，同比增长11%。
接下来看主要服务。在通信与社交网络方面，微信及WeChat的合计月活跃账户数同比增长且环比增长，达到14亿。
数字内容方面，腾讯视频巩固了在动画系列领域的领先地位，2026年第一季度有多部动画作品跻身行业前十。
游戏方面，《王者荣耀》和《和平精英》在2026年第一季度的流水创下历史新高，而新发布的集卡游戏《洛克王国世界》也取得了突破性成功。
腾讯云的人工智能代理解决方案实现了快速增长，并保持了健康的留存率。
现在我将把时间交给Martin进行业务回顾。
刘炽平：谢谢Pony，也向参加电话会议的各位道一声晚上好、早上好。
2026年第一季度，我们的总收入同比增长9%。正如Pony所提到的，总收入增长受到今年春节较晚的影响，导致更多游戏相关收入确认延迟至未来期间。按可比口径调整春节时间影响后，总收入同比增幅将达11%。
按分部划分，增值服务占总收入的49%，其中社交网络子分部占16%，国内游戏子分部占23%，国际游戏占10%。营销服务占总收入的19%，金融科技及企业服务占31%。
第一季度毛利同比增长11%，达到1110亿元人民币。增值服务毛利同比增长9%，占整体毛利的54%。营销服务毛利同比增长19%，贡献了整体毛利的19%。金融科技及企业服务毛利同比增长13%，贡献了整体毛利的28%。
现在简单更新一下我们的人工智能计划。过去6个月，我们在混元大语言模型上取得了重大进展，但我认为这仅仅是个开始。我们一开始就彻底重组了基础模型团队，以新加入的精英人工智能研究人员和工程师为核心，他们在大语言模型方面拥有深厚的专业知识。新团队年轻、充满活力且凝聚力强，使我们能够在这个高度动态的人工智能时代快速取得进展。
今年二月，我们从零开始重新设计了预训练和强化学习的系统与流程。我们重建了基础设施，以支持预训练、数据处理和强化学习各环节的稳健性、可扩展性和效率。
在数据方面，我们大幅扩展了数据集，并加强了数据收集、清洗和合成能力，重点关注数据质量。在训练方面，我们升级了预训练和监督微调的流程，并扩大了强化学习规模。而在评估方面，我们不再追逐那些可能被刻意刷分的公开基准测试，转而通过最新的Sams、人工测试、产品反馈和内部任务来评估模型，观察其在实际场景中的表现。
4 月，我们推出混元 3 Preview，当时设定这个模型的目标是打造一个成本高效且可靠的模型，适用于多样化应用，并为向更大模型扩展降低风险。混元 3 Preview 背后的核心设计原则是提供全面的智能和成本效率，并针对实际部署进行优化。我们超越了单一的专业能力，转向融合推理、长上下文理解、指令遵循、对话、编程以及双向能力等全面智能。通过推理与模型的协同设计，我们能够显著降低成本，使智能的经济性足以支撑规模化应用。
混元 3 Preview 已经兑现了这些预期。该模型已成为中国领先的推理模型，并在真实世界的软件工程及其他生产力智能体任务中证明有效。在内部，该模型已部署到 131 个广泛使用的内部产品中，包括元宝、QQ 和 WorkBuddy，为产品设计的迭代改进提供了宝贵的反馈。在外部，混元 3 Preview 在实际应用中获得用户和开发者的好评。自 4 月 28 日起，它以 token 使用量计在 OpenRouter 的所有可用模型中排名第一，即便在 5 月 8 日免费期结束后仍保持领先。
虽然混元 3 Preview 取得了重大进展，但这只是混元大语言模型的第一步。下一步是扩展到更大的模型。我们的混元团队已经在研发更大参数的模型，利用我们基础设施和从混元 3 中学到的经验，通过聚合更大、更优的数据集，以及扩展更强大的强化学习，我们可以增强模型的上下文理解能力，提升其在编程等领域的智能体能力，并提高模型的通用智能。
通过与腾讯其他产品团队的协同设计和合作，我们正在优化数据集选择，并针对高价值用例聚焦强化学习。在基础模型之外，随着 AI 聊天机器人普及，智能体 AI 已成为突破性用例这一点愈发明显。这些智能体在提升生产力方面更具价值，从最初支持程序员编写代码的用例（如我们的产品 CodeBuddy），到现在能服务于更广泛的工作负载和职业（如 Claws 和 WorkBuddy）。这些突破得以实现，得益于更强大的模型，以及允许模型利用工具并作为界面、让用户能有效管理智能体的“硬核”基础设施。
我们的平台在托管 AI 智能体方面具备诸多天然优势，用户不仅可以通过我们的通信和浏览界面（如微信、企业微信、QQ——元宝和 QQ 浏览器）以及第三方应用来控制 AI 智能体，还可以根据自己对 token 成本和性能的需求与偏好，从众多模型中自行选择使用哪个模型。未来，AI 智能体将能够通过小程序码作为 AI 技能，接入我们的小程序生态。
腾讯在智能体 AI 部署方面已建立起先发优势，这体现为我们产品 WorkBuddy 的领先 DAU。虽然仍处于采纳周期的早期，但 CodeBuddy 和 WorkBuddy 已在活跃用户和付费用户中实现了强劲的自然增长和高留存率。早期用户花在 AI 智能体上的大量时间以及高频互动，为腾讯形成了一个良性反馈循环，使我们能够识别并提供互补的软件与服务，进而推动更广泛的企业和产消者用户群增加对 AI 智能体的使用。随着用户将更多 AI 智能体用于更复杂的任务，付费用户转化率提升，促使近几周腾讯云上的 token 用量快速增长。
现在，把发言交给詹姆斯。
詹姆斯·米切尔：谢谢 Martin。
来看各业务板块。增值服务收入为人民币 960 亿元，同比增长 4%。社交网络收入同比下降 2% 至 320 亿元，主要因春节时间较晚，导致国内基于应用的游戏虚拟道具销售的报告收入有所下降。
长视频订阅收入同比下降 2%，原因是热门剧集上线数量减少。但我们在动画内容领域巩固了领先地位，本季度在全平台排名前十的动画中，有 8 部是我们的自制系列。
我们相信腾讯视频在打造动画系列方面具备竞争优势，包括能将阅文集团和自家游戏的 IP 转化为动画 IP，以及使用虚幻引擎和生成式 AI 等工具进行分镜和动画制作。
腾讯音乐订阅收入同比增长 7%，得益于每用户平均收入和订阅用户数的增长。
在本土游戏市场，流水同比实现百分之十几的增长，主要来自《三角洲行动》《和平精英》《王者荣耀》和《无畏契约手游》。不过，收入同比增长 6%，低于流水增速，因为春节较晚，部分收入递延至 2026 年下半年确认。
国际游戏收入同比增长 13%，主要受《皇室战争》《鸣潮》和《无畏契约》的推动。
转向通信及社交网络。微信小店的交易额保持快速增长。为更好地支持商家销售品牌商品，我们推出了激励措施，包括对品牌商家提供优惠费率、商品补贴和优先推荐。一季度品牌商家 GMV 同比增长超过两倍，尤其在快消品和美妆等重点品类。
在消费者端，高频买家可使用我们新推出的优惠券分享功能，通过聊天将折扣券分享给好友，借助微信的社交裂变效应。对于内容创作者，我们升级了撮合机制，使创作者能更高效地触达相关商家，在创作者的视频号和公众号中推广商家产品。
在 AI 方面，我们让微信和 QQ 成为控制 AI 智能体的通信接口，用户可从手机端调度智能体，在 PC 和云端执行复杂任务。
我们扩大了视频号内容推荐模型的参数规模并强化了算法，能更深入地理解用户兴趣，推荐更个性化且相关的内容，视频号总用户使用时长同比增长超过 20%。
在小程序方面，我们升级了开发者工具包架构，让用户能更好地利用 AI 插件，包括 CodeBuddy，来创建和调试小程序。假以时日，小程序代码将演变为微信内 AI 智能体可调用的技能。
微信搜索查询量同比增长超过 25%，受益于大模型驱动的排序以及将 AI 搜索覆盖范围扩大到基于图片的查询。
转向国内游戏。第一季度，《王者荣耀》实现了历史最高的季度总流水，得益于受中国元素和古丝绸之路文化启发的顶级皮肤。对于《和平精英》，峰值日活跃用户数达到历史最高水平9000万，总流水同比增长超过30%。游戏内不断拓展的用户生成内容平台、全新的职业撤离模式以及与法拉利等合作伙伴的IP联动，共同推动了用户和流水的增长。
《三角洲行动》也受益于宇宙守护者皮肤、包含改版太空城市地图的形态赛季以及联动推广，实现了季度平均日活和总流水的历史新高。
在新游戏方面，《无畏契约手游》自去年8月上线以来，一直稳居全行业手游前十。今年第一季度，我们推出了如Ignite Capsule等独特的武器物品，为其强劲的总流水做出了贡献。
《洛克王国：世界》是一款收集生物的开放世界游戏，于3月26日上线。上线首月，该游戏平均日活跃用户数已超过1300万，并保持着较高的用户留存率，其移动版的总流水持续位列中国手游前十。
抛开这些单款游戏不谈，人工智能正提供越来越有用的工具，助力我们的游戏开发者产出更多内容并提供更出色的体验。目前，游戏AI最有益的领域包括：加速3D资产生产与动画制作，通过智能游戏内指引丰富玩家体验，以及利用AI渲染技术呈现更逼真的图形。
在国际游戏方面，《PUBG Mobile》第一季度的总流水同比增长，得益于东方神话主题皮肤、品牌合作与周年庆活动。对于《英雄联盟》，拳头公司在过去两三年里对团队流程和技术进行了大幅改革，这些改革目前正共同推动大规模新内容的更快发布，包括备受欢迎的ARAM乱斗持续团战模式、广受好评的德玛西亚新赛季，以及为英雄佛耶戈推出的Renant Reign至臻级皮肤。
得益于此，《英雄联盟》的日活跃用户数和总流水正迎来复苏。《鸣潮》的新赛季“雪中行”带来了新地图内容和角色，为游戏在该时期的总流水增长做出了贡献。经过一段时间的巩固后，《Rothstar》的日活跃用户数和总流水同比快速增长，这得益于[Bies]的新能力、升级后的广播系统以及改进后的奖杯系统。
在营销服务方面，收入同比增长20%至380亿元人民币，其中网络服务、电子商务和游戏类表现突出。随着与电商平台的合作深化，以及视频号广告库存增加带动的广告需求回升，营收同比增速较第四季度的17%有所提升。
我们的自动化广告活动管理解决方案“AI营销加”，在本季度为约30%的广告主营销服务支出提供了动力。我们将运行时广告推荐模型升级为基于Transformer的统一架构。这一升级能更深入地理解用户上下文和意图，同时兼顾模型复杂度与系统效率。
从广告库存来看，视频号广告曝光量同比快速增长，这得益于视频观看总时长的增加和广告加载率的提升。我们释放了更多激励式广告库存，这类广告能为广告主带来较高的点击率。小游戏和短剧工作室在小程序内的营销支出有所增加。
特别在小游戏方面，我们推出了即点即玩广告形式，使用户无需跳转即可在广告内直接体验游戏，从而降低了新用户获取过程中的摩擦。此外，通过我们的移动广告联盟，我们向第三方应用开发者提供了更多激励式广告形式，这有助于吸引更高出价的广告主，从而带来更多收入。
金融科技及企业服务板块收入为人民币600亿元，同比增长9%。金融科技服务收入的增长主要得益于商业支付交易量和理财服务的推动。商业支付交易量同比增长速度较去年第四季度更快，这得益于交易笔数的持续增长，以及零售、餐饮等类别交易单价的提升。
理财服务方面，用户平均资产规模和用户数量均实现同比增长。
企业服务方面，第一季度收入同比增长20%，这得益于云服务需求增加、定价环境改善，以及视频号电商带来的技术服务费增加。
在腾讯云，AI相关需求推动了GPU、CPU及存储收入的同比增长。我们升级了腾讯云的AI智能体解决方案，加入了专有的安全基础设施、技能中心和接口，推动使用量快速增长并开始实现代币变现。
腾讯云的国际业务收入同比增长超过40%，因为我们扩大了全球足迹，并抓住了对平台即服务解决方案的需求，包括媒体处理服务和TDSQL云数据库。
下面有请John。
卢山：谢谢詹姆斯。
2026年第一季度，总收入为人民币1965亿元，同比增长9%。毛利为人民币1113亿元，同比增长11%。经营利润为人民币674亿元，同比增长17%。利息收入为人民币40亿元，同比增长7%，主要受现金储备增长的推动。财务成本为人民币30亿元，去年同期为人民币39亿元，主要原因是汇兑收益增加和平均利率下降。
分占联营公司及合营企业盈利为人民币36亿元，去年同期为人民币46亿元。在非国际财务报告准则下，分占盈利为人民币71亿元，去年同期为人民币76亿元。所得税费用同比增长6%，至人民币145亿元。
在非国际财务报告准则财务口径下，经营利润为人民币756亿元，同比增长9%。剔除新AI产品的经营利润为人民币844亿元，同比增长17%。归属于权益持有人的净利润为人民币679亿元，同比增长11%。摊薄每股盈利为7.364元人民币，同比增长12%，增速超过非国际财务报告准则净利润，原因是股份回购后总股数减少。
接下来看第一季度毛利率。整体毛利率为57%，同比上升1个百分点。分板块看，增值服务毛利率为63%，同比上升3个百分点，主要得益于自研游戏收入贡献增加。营销服务毛利率为55%，同比下降0.5个百分点，反映出收入成本增加，包括AI相关设备折旧及相应的运营成本，因为我们在加大AI投入，以在未来提供更精准的内容推荐。
金融科技及企业服务毛利率为52%，同比上升2个百分点，得益于金融科技服务内部收入结构的优化。
第一季度经营费用方面，销售及市场推广开支为人民币113亿元，同比增长44%，反映为推动AI原生应用及游戏（包括新游戏）增长而增加的推广投入。研发开支同比增长19%，达到人民币226亿元，主要由于增加对AI的投入，从而推高了设备折旧及相关运营成本，以及人员开支。
一般及行政开支（不含研发）同比下降24%，至人民币113亿元，反映去年同期基数较高，其中包括因某海外子公司现有商业安排重组而产生的人民币104亿元股份酬金开支。
季度末，员工总数约为113,000人，同比增长5%，主要由于技术平台（包括AI相关岗位）的增员；环比下降1%，主要由于独立运营子公司及内部技术支持子公司的人员减少。
第一季度非国际财务报告准则经营利润率为38.5%，同比保持稳定。剔除新AI产品的非国际财务报告准则经营利润率为43%，同比上升3.1个百分点。
最后，我将介绍一些关键的现金流及资产负债表指标。经营性资本支出为人民币312亿元，同比增长18%，环比增长84%，因我们加快服务器基础设施的投入。非经营性资本支出为人民币7亿元。自由现金流为人民币567亿元，同比增长20%，主要受游戏、总流水及广告收入的增长推动，但部分被服务器基础设施和算力支出的增加所抵消。
环比来看，自由现金流增长67%，反映游戏总流水的季节性增长以及部分应付账款季节性结算的时间安排，部分被服务器基础设施和算力支出的增加所抵消。净现金头寸为人民币1,469亿元，环比增长37%，约增加人民币400亿元，主要来自自由现金流的产生，部分被人民币79亿元的股份回购及与其他公司投资相关的人民币70亿元净现金流出所抵消。谢谢。
温迪·黄：谢谢卢山。我们现在开放提问。首先接受花旗集团Alicia Yap的提问。
Alicia Yap：感谢接受我的提问。有两个问题。
第一，自混元3预览版发布以来，管理层也提到该模型已深度集成到许多内部核心产品中，包括元宝、[听不清]及WorkBuddy。那么管理层能否分享自应用以来，在这些工作流程中观察到的性能提升细节？另外，将混元3更广泛地整合到微信工作流程中的路线图是怎样的？小程序、企业能否利用这些智能体工作流程来提升生产力和未来的变现能力？
第二个问题，随着智能体可能越来越多地取代网页和应用上的传统点击行为，管理层能否分享对未来广告定价以及广告主预算影响的看法？哪些类型的数字内容或网络活动可能更具韧性，持续吸引更显著的用户参与？我们是否已在提前思考并战略性调整广告形式，以适应这种潜在的广告支出转移？任何想法或见解都将很有帮助。
刘炽平：谢谢 Alicia。
就混元 3 而言，我们已经比较全面地介绍了混元 3。从准备好的发言中也可以看到，它更智能，而且尽管模型规模较小，推理能力实际上非常强。同时，相比混元 2，它在智能体能力方面有了显著提升。
因此，当我们将混元 3 整合到不同的产品中时，表现可以说相当令人鼓舞。各个产品都反映性能有了明显改善，因为他们从用户端切实看到了提升。总 token 使用量至少是混元 2 的 10 倍，这清楚表明混元 3 设计得确实很出色。
同时，正因为它受益于与一些主要产品（例如元宝和 WorkBuddy）的共同设计过程，所以受到了产品团队的广泛认可。
至于整合到微信工作流中，我认为这将是一个逐步推进的过程。微信本身其实一直在其部分产品中使用混元 2，并已升级到混元 3。在某些场景下，他们也会使用不同的模型，并评估什么模型最适合他们的用户。所以随着混元 3 不断变得更好，他们会更多地采用。
关于小程序，我想对企业来说，一个好处是他们可以使用我们一些赋能混元的产品，比如 coding 或 CodeBuddy 以及 WorkBuddy。如果这些公司或用户正在使用这类产品，那么他们就能因混元 3 的性能提升而受益。
同时，未来当我们开始将小程序作为技能集成进来，让智能体能够将小程序作为工具使用时，也会为这些小程序企业带来更多流量。所以说，一方面是内部的——当他们使用我们自己的智能体产品时，可以提升自身生产力。另一方面是外部的，这能帮助他们的小程序在未来被更多用户和智能体使用。
詹姆斯·米切尔：Alicia，关于你提到的广告问题，这是个有意思的问题。对电商公司来说，这可能是个更大的潜在问题，而对我们的影响相对较小。
因为用户是主动选择并愿意花时间看短视频、听音乐、消费内容或跟朋友聊天；而一般来说，用户花时间在电商上，往往是为了找到最低价，而不一定是享受这个过程。
因此，如果未来 AI 智能体在比价方面扮演更重要的角色，用户可能会减少在电商网站上花费的时间，从而比现在更少地接触到广告。而 AI 智能体可以扫描海量商品，因此不会像注意力有限的人类那样被广告影响。
话虽如此，历史上出现过多次比价服务的迭代，包括搜索引擎，而大型电商公司总体上依然蓬勃发展，尽管这些比价服务一直存在。所以我认为，现在就对广告会如何影响电商行业的朋友们形成定论还为时过早。但我们不认为这对腾讯构成主要风险。谢谢。
温迪·黄：下一个问题来自瑞银的 Kenneth Fong。
Kenneth Fong：我有一个关于 AI 投资回报率的问题。如果看全球同行，他们将运营现金流的 80% 甚至 100% 分配给 AI 资本支出，而我们上季度大约只投入了 35%。然而，他们中许多都经历了自由现金流下降、净资产回报率下降，因为业务变得更重资产。管理层能否分享或提供今年 AI 相关资本支出的更量化指引？以及正在用什么 KPI 来评估这些投资的价值创造和回报？
马化腾：Kenneth，我们看到来自内部产品和外部模型用户对 AI 相关服务的需求都在增长。我们之前曾指引今年资本支出将比去年增加，现在我们对这一指引更加肯定、更有信心。我们以及你们应该预期资本支出会大幅增加，尤其是在今年下半年，因为更多中国设计的 ASIC 会在年内逐月供应到位。关于 KPI，它们因产品而异，因业务而异。
从高层面上看，对于我们现有的业务如广告和游戏，KPI 会更多地与收入和利润相关。对于我们的新 AI 产品，KPI 会更侧重于能力——我们基础模型的智能程度，以及使用量——比如 WorkBuddy 上的 token 消耗量。而对于腾讯云，直到现在，我们实际上还没有足够的 GPU 来开始服务外部需求，KPI 将更多地与收入和市场份额相关。
温迪·黄投资者关系主管
我们接下一位提问者，来自摩根大通的 Alex Yao。
Alex Yao摩根大通，研究部
我想从稍微不同的角度跟进 Kenneth 的问题。在将财务资源配置到资本支出和 AI 投资时，你们如何内部评估 AI 基础设施的支出？
你们是用什么 ROI 框架或回收期来审核这些投资，以及期限跨度为多长？
卢山
我想我们在上一个回答中已经提供了一些关于如何从定量或定性角度看投资回报的看法。
有些产品我们采取非常严格的财务方法，而另一些我们则更关注随时间对整体业务的长期利益。
不知道你是否想再理一下问题，我可能没完全理解问题背后的含义。
Alex Yao摩根大通，研究部
谢谢，James。我的意思是，最终投资界需要明白，谁来为 AI 资本支出买单，从哪个预算出，以及我们期望在什么时间周期或期限内开拓这些新的商业机会。
詹姆斯·米切尔首席战略官兼高级执行副总裁
我认为，在腾讯的历史上，我们通常都维持了良好的回报，你们可以通过观察过去几十年的净资产回报率来量化这一点，这一直是一个持续高位的净资产回报率。
但我们不是靠将每个新产品、每项新服务都限制在非常短期的定量投资回报目标上来达到这一点的。
我们是通过将产品组合作为一个整体来管理，并通过在产品的整个生命周期内进行管理，而不是局限在任何特定季度或 12 个月的周期内。
因此，腾讯内部有很多产品，无论是我们向游戏领域的拓展、微信的推出，还是向支付的进军，都经历了漫长的孵化期，在那期间它们没有投资回报，但我们对其业务价值创造充满信心。
然后随着时间推移，它们经历了更长的收获期，我们得以在那项沉没投资上实现非常健康的回报。
AI 涵盖了各种较短周期的投资以及较长周期的投资。
因此，如果我们购买 GPU 并将其部署到广告技术中，那就是一个相对短周期的投资。
GPU 能带来更精准的定向、更高的点击率，并在相当快的时间内提升收入和利润。
另一方面，当我们将 GPU 部署到混元基础模型中时，我们认为这对我们的业务版图至关重要，并且我们采取更长远的视角。
但需要重申的是，我们并不是按季度来管理每个产品。我们是从整个投资组合和产品的全生命周期角度来进行管理。
刘炽平总裁
我想就 James 所说的再补充一下，看待这个问题可以有多种不同的视角。
如果你看模型训练，它本质上是对未来的投资，可能不会立刻带来回报。
但随着时间的推移，能力会不断积累，并实际上帮助解锁许多不同的商业机会。
然后再看我们正在推出的产品，比如元宝、WorkBuddy、CodeBuddy，在推出过程中会有免费服务。
然后随着时间的推移，可能会产生收入——企业导向的收入会比消费者导向的收入来得更快。
因此，这会有一个回报周期。
然后再看企业收入，或者说云收入，比如平台即服务（PaaS）或算力租赁，这就有明确的投资回报率了。
你有折旧成本，通常会加上一定的利润，然后出租出去。所以这会有比较清晰的回报。
而当涉及到广告时，正如 James 所指出的，我们通常会从这些投资中看到非常好的回报。
所以我认为，对于不同的算力投入，有不同的看待方式。
黄文迪投资者关系官
下一个问题来自法国巴黎银行的 William Packer。
William Packer法国巴黎银行研究部
首先，国内游戏作为你们最大的收入和自由现金流驱动力，能否帮我们分析一下生成式 AI 目前对该业务的影响？
它是否通过加快内容创作周期来推动增量变现？还是说这种效益是延迟的？
你们是否看到了成本效率对当前利润率的提升？还是需要先进行初始投入，从而限制了短期收益？
另外我还有一个快速跟进的问题。感谢你们对资本支出展望的评论，能否谈谈这对下半年股份回购可能产生的影响？
詹姆斯·米切尔首席战略官兼高级执行副总裁
好的，我来回答这些问题。
正如你所推测的，在我们的游戏业务中，生成式 AI 使我们能够更快地生产更多内容。
这些内容在某些情况下是为了提升整体玩家体验，但在另一些情况下会直接带来变现，例如，如果内容是虚拟服装。
我们正在这样做，也看到了这样的效果。我们相信，在部署这项能力并实现收益方面，我们是中国领先者，甚至在某种程度上也是全球领先者。
现阶段的目标确实是更快地创作内容和创造增量收入。
我们并没有将利润率扩张本身作为优先目标。
更多的是，随着我们实现所看到的收入增长，如果我们能保持员工数量大致稳定，那么从数学上看，这种组合自然会随着时间的推移带来更高的利润率，但这更像是一个令人高兴的结果，而非该过程的初衷。
至于关于资本回报的问题，针对我们看到的日益增长的需求，我们将加大对 AI 的投资力度。
然而，正如您在第一季度业绩中看到的，我们的业务确实具有很强的现金流生成能力。
我们还拥有非常可观的投资组合，并且正在加速部分投资组合的变现进程，这将使我们能够在今年剩余时间内持续进行股票回购。
目前，我们认为股价在一定程度上被错估。因此，现在是回购的良机，特别适合进行回购。
温迪·黄投资者关系官
接下来的问题来自 Bernstein 的 Robin Zhu。
Robin ZhuBernstein Institutional Services LLC，研究部
如果可以的话——我有几个问题。
第一，关于我们对数据管道、训练强化学习等方面所做的改动。考虑到混元 3 的发布，您是否觉得我们现在已经走上了更可持续的上升轨道，能够像其他一些实验室那样，每年发布一次重大更新，期间有几次小更新？
我们已经达到这个阶段了吗？还是说这更多仍是一项进行中的工作？
第二，关于某些 AI 产品投资的理念。我认为美国市场存在一种张力——OpenAI 一直是日活跃用户（DAU）方面的大玩家，而 Anthropic 则追逐一小批高意愿的重度用户，实际上是付费意愿很强的用户。
我只是好奇——我的意思是，腾讯历史上显然是前者，但想听听您对这两条路各自相对优点的看法，以及当前的代币化现象在多大程度上影响了这种选择？
刘炽平总裁
就生产管线而言，我想我们已经详细讨论了进展顺利的情况。
如果看混元 3，我们彻底改造了整个团队、生产流程、基础设施以及生产优秀模型的所有主要模块，包括你指出的数据管道、预训练、后训练、强化学习和评估。
而且我们特意构建了一个较小的模型，来验证所有这些环节。
当所有这些集成到混元 3 Preview 中时，就在其规模上产生了一个相当强大的模型。
我们清楚地看到，每个模块都还有大量工作可做。
所以我认为我们对结果感到满意。在某种程度上，我们实际上对其完成速度和被证明有用的结果感到惊讶。
长期以来，很多模型在基准测试中表现相当出色，但当真正部署到不同产品中时，人们却会抱怨。
而当你把模型交给开发者和用户，人们就会真的去使用它。
所以我认为，如果看实际用例中的接受程度，其实远超我们的预期。
因此，我认为这为我们把模型扩展到更高水平打下了非常坚实的基础。
关于我们如何看待不同的产品，我们觉得这实际上还处于 AI 扩散的非常早期阶段。
未来我们会看到许多不同的产品涌现。
最初是聊天机器人，大家都觉得聊天机器人是产品之王。然后突然出现了编程，这变得更加引人注目，而且也成了一个不那么重要的用例，因为它价值很高。
现在我们看到的是智能体能力正在扩散。
我认为这实际上会让AI扩散到不同的行业，并且会有许多不同的智能体涌现，它们可以帮助你完成工作。
而且会有新的产品涌现。所以我认为这种趋势会继续蔓延。
并且我认为在某种程度上，在AI领域，你确实必须找到高价值的用例，而不是纯粹只关注DAU，因为AI革命与互联网的区别在于，这关乎智能，而智能的价值体现在人们愿意为其支付多少钱。
同时，智能并不是免费的。
在互联网世界中，你基本上大多处理的是已有的信息。然后你也会创造一些新的信息和内容，但那属于固定成本，而交付的可变成本实际上非常小。
你只需支付带宽费用，计算能力则位于人们的设备上。因此，你几乎可以实现无限扩展。
但在AI的情况下，每向一个DAU交付内容，实际上都会消耗你相当多的资源。
因此，你不能简单地将互联网的逻辑套用在AI上。
我想说的是，找到高价值用例的能力，就算不比盲目追求大量DAU和用户时长更重要，至少也是同等重要的。
所以我认为这是一个重要的区别。当我们思考如何部署我们的产品，以及如何与模型共同设计产品时，这些都是我们必须考虑的新因素。
温迪·黄投资者关系官
我们将转向下一位提问者，来自美国银行的 Alex Liu。
Alex Liu美银证券研究部
我有两个问题。感谢分享关于智能体AI策略的内容。
我特别感兴趣的是，腾讯的AI智能体能够访问小程序生态系统，并将小程序代码用作AI技能。
我想知道，这方面有没有我们可以预期的时间表？
接着上一个问题，鉴于目前计算资源供应紧张，我想了解管理层是如何在推出额外AI功能（如租赁智能体）的速度，与当前相当紧张的计算能力之间进行平衡的。
刘炽平总裁
关于小程序，我认为这是迟早会实现的。
我们需要找出呈现这些功能的最佳方式，以及如何让小程序所有者真正积极参与进来。
我们有一个时间表。我们无法给你一个确切的答案，因为还有很多设计工作需要到位。
但在某个时间点，我相信我们的生态系统能够真正互相帮助，这是我们所拥有的一个独特优势。
随着时间的推移，许多潜在的生态系统资源实际上可以转化为智能体的技能。
而且，随着时间的推移，智能体实际上会拥有自己的身份，并能在某些服务中获得账户。
所以我认为这是一个我们拥有的独特优势，我们将逐步提供这样的能力。
詹姆斯·米切尔首席战略官兼高级执行副总裁
关于您提到的在我们希望内部开发的各种 AI 产品之间进行平衡的问题。
现实情况是，我们已经做出了选择并付出了代价，那就是我们将多种内部服务优先于腾讯云。
因此，我认为大多数拥有云业务的超大规模科技公司都有一个旗舰内部用例，分配大量 GPU。而我们则有多个旗舰项目。
我们有混元基础模型。我们在微信内部进行智能体开发。我们还有元宝支持。
我们已经在游戏广告中部署了AI，目前也用于WorkBuddy和CodeBuddy等用例。
我们之所以能够同时支持所有这些项目，是因为我们没有积极在腾讯云中出租GPU容量。
展望今年剩余时间，随着中国设计GPU的供应逐步增加，我们将改善这一状况，并在腾讯云中提供更多容量，从而推动腾讯云的增长速度。
但这就是我们做出的权衡：我们有意识地推迟通过腾讯云将AI机会变现，因为我们在内部同时支持了多项AI计划。
温迪·黄投资者关系官
我们将请汇丰银行的Charlene Liu提问。
Charlene Liu汇丰银行全球投资研究部
我有两个问题。首先是关于变现的。
我们看到豆包开始针对其C端用户探索订阅模式。我想了解，管理层认为中国的C端订阅市场规模有多大？
而且，除了订阅之外，广告和小程序是否是面向C端AI的主要变现渠道，还是还有其他方式？您对广告和小程序的增长空间有何预期？
这是第一个问题。
第二个问题是关于算力瓶颈的。美国同行显然已经着手解决GPU之外，CPU和网络芯片的瓶颈或短缺问题。
这些问题是否已经开始显现？我们预计会出现吗？管理层计划如何解决？
刘炽平总裁
关于C端变现，我想说其实并不容易。
如果你看看西方市场的全球标准，那里的付费服务渗透率非常高，生活水平也很高。
因此，西方市场的订阅价格是中国同类服务的数倍，无论是音乐服务还是视频服务。付费渗透率可能只有个位数。
当你将此标准套用到中国市场时，我认为订阅模式在中国市场的规模不会太大。
你以此为基准推演到中国，规模就不会很大。
同时，这也是必要的，因为正如我提到的，它不像互联网服务那样，扩张服务的成本极低。
每一个用户实际上都会产生一定的可变成本。
我认为更重要的启示是，当你必须通过付费来支持一项服务时，这项服务很可能不会成为赢家通吃的业务。
它可能会支撑多个参与者，每个参与者都拥有一定的市场份额和用户订阅量。
除此之外，当我们考虑电子商务或广告作为变现手段时，我认为即使对于每千次展示成本（eCPM）高得多的美国同行来说，也还为时过早。
领先的玩家尚未能推出非常稳健的广告模式。所以，我认为这将是更长期的事情，并且可能成为订阅模式的补充。
因此，我想这就是为什么我说，在人工智能的世界里，当你要将算力和模型应用于不同的用例和应用时，你确实需要思考哪些是高价值的用例，这样你才能在有限的算力下获得最佳回报，实现最好的结果。
卢山
关于你提到的 GPU、CPU、网络等方面的各种瓶颈问题，概括来说，中国在 GPU 方面的瓶颈比其他地区更为突出，原因在于政策限制某些外国设计的 GPU 进入中国，同时中国设计的 GPU 在国内的晶圆厂产能有限。
因此，整个国家确实一直缺乏 GPU 或 ASIC 的算力。
现在这个问题正在得到解决，因为中国设计的 ASIC 不仅从国内晶圆厂获得了更多供应，也从周边国家的晶圆厂获得了更多供应。
相比之下，我们在 CPU 或网络芯片方面并未面临这类人为的额外限制。
在 GPU 成为数据中心的重要组成部分之前，我们多年来一直是 CPU 和网络芯片的大买家。
我们与供应 CPU 和网络芯片的公司建立了非常长期的关系。
而在供应商方面，虽然有人可能认为这些供应商会坐享其成，以现货市场的最高价格出售，但现实并非如此。
明智的供应商会非常慎重地制定 3 到 5 年的前瞻性规划，并通过谈判达成长期协议，以确保未来 3 到 5 年的收入确定性。
当他们决定与谁签署这些长期协议时，会寻求与多个合作伙伴合作，而非仅仅一家，并且会优先选择那些已经合作多年、未来仍将持续合作的伙伴，最好是那些他们相信需求将随时间大幅增长的伙伴。
幸运的是，我们完全符合所有这些标准。我们多年来一直是英特尔、AMD 等公司的大客户，且我们的采购量逐年稳步增长，他们也相信未来多年还将继续增长。
因此，在采购方面，我认为挑战主要在于 GPU，而这些挑战目前正在得到解决。同时，我们已经能够确保 CPU 和网络芯片的良好供应。
温迪·黄投资者关系负责人
我们将请高盛集团的 Ronald Keung 提问。
Ronald Keung高盛集团研究部
我有两个问题。第一个关于消费者端的 AI 智能体。
与我们一直在讨论的微信智能体相比，后者属于应用层面，我们知道微信是一个超级应用，但管理层如何看待操作系统层面智能体（例如 iOS 或 Android，以及手机制造商推出的智能体）的长期潜力或可能带来的颠覆？
我们应该如何看待这种潜在影响、颠覆或威胁？
第二个问题关于广告。我们看到了非常好的再次加速。
注意到我们对待广告加载率的方式比同行更有耐心，但在第一季度广告加载率略有提升，我只是在想，是否还有空间考虑或调整，以实现广告收入的进一步加速？
理由在于，我认为更大的广告利润可以推动对 AI 的再投资。很想听听您的想法。
刘炽平总裁
我认为从操作系统的角度来看，这其实混合了许多不同的因素。
有真正的操作系统，比如 iOS 和 Android，然后还有一些其他应用程序试图伪装成操作系统。
所以我认为，如果你是像 iOS 或 Android 这样的操作系统，你实际上希望确保生态系统受到良好保护、精心策展，并且对于你允许应用程序进行的操作，你希望保持那种平衡。
你可以让一个智能体为你的用户提供服务，但你需要获得不同应用程序的权限。
否则，作为操作系统，你基本上就是在排斥其他应用，这不是管理操作系统的最佳方式。
我认为操作系统已经存在很长时间了，其原则实际上非常中立，为所有应用提供公平的竞争环境。而未来，所有的智能体都应能与操作系统协同工作。
但如果说，有一个应用试图将自己变成服务式的操作系统，并试图侵入其他应用，我认为那是真正的竞争，任何应用都不会允许这种情况发生。
操作系统本身也应努力阻止这种情况。
所以，如果你谈论的是智能体会像一个应用那样去与其他应用竞争，那是另一个层面。
我认为操作系统会始终力求公正，维护一个健康的生态，让各方都能参与，从而成为一个成功的生态系统或操作系统。
詹姆斯·米切尔首席战略官兼高级执行副总裁
在广告收入方面，我们视频号的广告加载率依然是行业最低，仅为 4% 到 5%。
所以，我们显然有很大的空间来提高广告加载率。
至于我们是否以及在多大程度上会感到有必要这样做，我们目前拥有广告之外的多个收入增长动力。
游戏业务方面，本季度递延收入的跃升，为未来三个季度的报告收入增长提供了助力。
云业务方面，我们谈过在下半年上线更多 GPU，这应有助于推动云的收入增长趋势。
金融科技业务方面，许多个季度以来，我们一直面临业务量增长为正、但定价为负的局面。现在，业务量增长保持正数，定价也趋于中性。
因此，我们认为在我们的业务组合中，一些积极因素正在显现。
我们将继续将其作为一个广泛的组合来管理，并以我们认为有助于支持整体业务指标增长、同时支持视频号产品使用时长和参与度增长的方式，来管理视频号内的广告加载率。
温迪·黄投资者关系官
我们将接受来自麦格理的 Ellie Jiang 的下一个提问。
Ellie Jiang麦格理研究
我有两个问题。
第一，看看 WorkBuddy 目前的势头，我们似乎在生产力智能体领域取得了非常早期的领先地位。
那么，在本季度业务服务 20% 的增长中，能否透露一下有多大比例属于经常性的智能体收入，即与 MaaS 或 SaaS 相关的收入，与传统云收入及其他收入相比如何？
具体来说，对于这些智能体工作流产品，你们是否有内部年度经常性收入（ARR）目标，即在 2026 财年结束前以及未来两三年内的目标？
詹姆斯·米切尔首席战略官兼高级执行副总裁
是的。生产力AI的回升，其实不是过去几个季度甚至几个月才发生的，而是最近几周的事情。
我认为全球范围内都是如此——实际上，自第一季度末以来，Agentic AI在代码生成能力、提升人们生产力方面才取得了突破。
所以，第一季度企业服务的增长，并非由那种token消耗所驱动。token消耗的增长，发生在第一季度结束之后，是更近期的事情。
至于ARR目标之类的问题，延伸来说，这一切变化太快了。我们今天设定一个目标，12个月后可能相差一个数量级，可能是向上，也可能是向下，因为使用需求的变化如此剧烈。
因此，现阶段我们不太关注达到某个具体的ARR数字，而是更专注于打造合适的产品。
合适的产品包括模型层面的合适产品，比如混元3.0在许多智能体能力上就非常出色，而今年晚些时候推出的下一代模型将会有大幅提升；同时也包括产品层面的合适产品，让CodeBuddy和不断发展的WorkBuddy成为用户访问并从这些基础模型中提取最大智能的正确界面。
所以，目前这才是重点。
温迪·黄投资者关系官
我们来回答最后一个问题，来自杰富瑞的Thomas Chong。
Thomas Chong杰富瑞有限责任公司，研究部
我的问题是关于AI在内容领域的应用。
考虑到我们已经看到AI在在线视频领域带来的一些冲击，我们是否应该期待腾讯视频也受到影响？我们是否也期待AI剧集在未来几年成为爆款内容？
我们应该如何看待未来的内容成本和商业模式？
我的第二个问题是关于AI在金融科技板块的应用。既然AI大大增强了风险管理，我们应该如何看待在线借贷和财富管理的前景？
詹姆斯·米切尔首席战略官兼高级执行副总裁
但我要再说一次，AI领域的格局变化太快了。我们自身在过去几周、过去几个月的变化如此之大，以至于很难给出非常明确的说法。
我想，当你谈到AI对内容创作的冲击时，你可能指的是迷你视频或迷你剧集，而不是腾讯视频传统上擅长的那种长篇剧集。
在长篇内容方面，我们看到市场中有两位数的百分比用户喜欢动画内容。
如今，由于Unreal Engine等工具以及生成式视频AI等能力的融合，为游戏和动画内容、线性动画视频创建相同的3D资产正变得越来越可行，两者都能在这一特定类别中成为非常出色的头部产品。
腾讯在这方面具有天然的领导地位，因为我们拥有庞大的内容IP运营体系。
我们有游戏业务，有AI技术能力，在AI的某些多模态能力上特别有优势。
因此，正如小马哥在开场致辞中提到的，我们现在实际上已经成为动画电视剧制作领域非常明确的行业领导者，而AI使我们能够更快、更便宜、更好地完成制作。
它还使我们能够将更多之前受限于小说或游戏形态的IP转化为线性视频格式，从而扩大受众覆盖面、拓展受众群体。
这就是AI在内容方面的作用。
再来看人工智能在金融科技领域的应用。金融服务占全球GDP的很大一部分，也占我们收入的很大一部分。
这个行业天生数据密集，因此自然而然地，随着时间的推移，它应该也必将借助人工智能提升生产力。
如果你想想那些已经被人工智能提升的行业，比如编程、广告，那么金融服务在不久的将来被提升也是非常合乎逻辑的，因为它与编程、广告等具有某些共同特征。
举个例子，在贷款方面，信用评分历来更像一门艺术而非科学。虽然有大量的数据可用，但只有其中一小部分被有效输入模型。
而现在有了基于Transformer的模型，你基本上可以利用全部可用数据，找出哪些具有预测性，并在预测能力提升的基础上改进贷款发放。
因此，我认为这是许多公司将投入大量时间和精力的领域，我们也将参与其中。
温迪·黄投资者关系官
谢谢大家。我们今天的网络研讨会到此结束。
感谢大家参加我们今天的业绩电话会议。如果您想查看我们的新闻稿和其他财务信息，请访问我们公司网站 www.tencent.com 的投资者关系板块。
本次网络研讨会的回放也将很快提供。谢谢，下个季度再见。
