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巨化股份研究报告(中)

日期：2026-05-17 10:08:06 来源：网络整理作者：本站编辑评论：0

巨化股份研究报告(中)

巨化股份 (600160.SH) — 深度研究报告

数据基准：2025 年年报 + 2026 年一季报（最新）

? 核心结论

> 一句话总结：这是国内氟化工绝对龙头，配额总量全国第一（39.30%），制冷剂业务享受"全球特许经营"商业模式。但业务多元化程度高（含氟聚合物、石化材料等亏损业务拖累整体利润率），使得其"纯制冷剂弹性"不如三美股份。当前估值相对合理，安全边际优于三美，但生意纯度不如三美。

（中）管理层评估 + 财务分析

三、管理层评估

3.1 股权结构（2026Q1 末）

股东	持股数量	持股比例	性质	变化
巨化集团有限公司	142,278 万股	52.70%	控股股东（浙江省国资委）	不变
兴全合润混合	5,510.98 万股	2.04%	公募基金	+0.32pct
香港中央结算	5,245.02 万股	1.94%	外资（沪深港通）	-0.025pct
紫阁骏益 3 号私募	3,048.17 万股	1.13%	私募	+0.17pct
兴全商业模式优选	2,925.08 万股	1.08%	公募基金	新进
兴全合宜混合	2,677.88 万股	0.99%	公募基金	+0.16pct

前十大股东合计持股：约 62.52%（16.88 亿股）。

控股股东：巨化集团有限公司（浙江省国资委控股），国企背景。

3.2 管理层背景与评价

评估维度	判断	依据
所有者心态	⚠️ 国企特征	浙江省国资委控股，非民企家族企业
战略判断力	✅ 良好	完整产业链布局，四代制冷剂前瞻布局，液冷氟化液先发优势
资本配置能力	✅ 良好	研发投入 11.20 亿（占营收 4.15%），连续 5 年增长
诚信记录	✅ 优秀	连续 11 年信息披露 A 级，ESG AA 评级
管理层稳定性	✅ 稳定	国企管理层相对稳定

3.3 关键信号

正面信号： - ✅ 控股股东巨化集团持股 52.70%，控制权稳固 - ✅ 信息披露连续 11 年 A 级，治理规范性高 - ✅ ESG 评级 AA，可持续发展能力强 - ✅ 研发投入 11.20 亿（占营收 4.15%），连续 5 年增长 - ✅ 分红稳定：上市后累计派现 64.59 亿，近三年累计 21.33 亿 - ✅ 兴全基金等优质机构增持

需关注信号： - ⚠️ 外资（香港中央结算）小幅减持 67 万股 - ⚠️ 股东户数 7.68 万（+13.46%），散户增加可能影响股价稳定性 - ⚠️ 非制冷剂业务（含氟聚合物、石化材料）亏损，拖累整体利润 - ⚠️ 国企体制下，决策效率可能不如民企灵活

四、财务分析

4.1 盈利能力

指标	2023 年	2024 年	2025 年	2026Q1	趋势
营业收入	~245 亿	244.6 亿	269.91 亿	60.18 亿	↑ 稳健增长
营收同比	—	~-0.2%	+10.33%	+3.75%	—
归母净利润	~19.5 亿	19.47 亿	37.83 亿	11.73 亿	↑ 爆发式增长
净利润同比	—	~-0.2%	+94.29%	+45.93%	—
扣非净利润	~19 亿	~19 亿	37.54 亿	11.64 亿	↑ 主业驱动
扣非同比	—	—	+97.23%	+47.50%	—
毛利率	~20%	~28.23%	28.23%	34.39%	↑ 持续改善
净利率	~8%	~17.9%	14.02%	21.62%	↑ 改善
ROE	~11%	~11%	18.52%	5.58%（单季）	↑ 大幅提升

关键判断： - 毛利率从 ~20% 提升至 2026Q1 的 34.39%，改善约 14 个百分点- 净利率从 ~8% 提升至 21.62%，制冷剂涨价驱动利润弹性- 但毛利率（34.39%）远低于三美股份（53.42%），因为非制冷剂业务拖累 - ROE 从 ~11% 提升至 18.52%，改善明显但仍有提升空间

4.2 资产负债表质量

指标	2025 年末	2026Q1 末	变化	判断
总资产	382.1 亿	403.9 亿	+5.7%	稳健增长
总负债	147 亿	155.1 亿	+5.5%	负债可控
资产负债率	38.48%	38.41%	-0.07pct	✅ 合理
股东权益	235.1 亿	248.8 亿	+5.8%	持续增长
未分配利润	116.1 亿	127.9 亿	+10.2%	利润积累丰厚
货币资金	53.27 亿	~55 亿	基本持平	充裕
应收账款	10.18 亿	信息不足	—	96.98% 在 1 年以内
存货	24.71 亿	28.32 亿	+14.6%	正常

应收账款质量（2025 年末）： - 应收账款总额 10.18 亿元，其中 96.98% 在 1 年以内 - 坏账准备 7455 万元，计提比例 7.32% -应收账款质量良好

4.3 现金流质量

指标	2025 年	2026Q1	判断
经营现金流净额	62.61 亿	9.41 亿	✅ 极其充沛
净利润	37.83 亿	13.01 亿	—
净现比（经营现金流/净利润）	1.65	0.72	✅ 优秀
投资现金流净额	-65.83 亿	-22.9 亿	大额投资中
期末现金及等价物	53.27 亿	~55 亿	充裕
FCFF（企业自由现金流）	10.54 亿	-16.67 亿	投资期正常

现金流分析： - 2025 年经营现金流 62.61 亿 vs 净利润 37.83 亿，净现比 1.65，利润质量极高- 投资现金流大额流出（2025 年 -65.83 亿），主要用于项目建设 -现金奶牛特征明显

4.4 偿债能力

指标	2025 年末	2026Q1 末	安全线	判断
资产负债率	38.48%	38.41%	<50%	✅ 合理
有息负债	信息不足	信息不足	—	国企融资成本低

4.5 分红与股东回报

指标	2025 年	说明
现金分红	每 10 股派 3.8 元（含税）	—
上市后累计派现	64.59 亿	—
近三年累计派现	21.33 亿	—

4.6 财务异常分析

检查项	结果	说明
收入与现金流匹配度	✅ 正常	净现比 1.65，匹配极好
应收账款异常增长	✅ 正常	10.18 亿，96.98% 在 1 年内
存货异常增长	✅ 正常	24.71 亿→28.32 亿，小幅增长
毛利率异常波动	✅ 合理	配额制度下涨价驱动
非制冷剂业务亏损	⚠️ 需关注	含氟聚合物毛利率 -2.03%
审计意见	✅ 标准无保留	2025 年年报审计意见正常

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