多家顶级券商——东吴、开源、招商、国金、国投、华泰以及里昂纷纷发布了深度研报，以下是7篇研报的阅读笔记，仅供参考不作任何推荐。
综合共识是：阿里正处于一场深刻的战略转折点。虽然短期利润因巨额投入而承压，但AI云业务的爆发式增长和电商基本盘的韧性，正共同勾勒出一幅“现金牛”业务反哺“未来引擎”的宏大图景。
一、AI与云业务——从“技术投入”到“商业回报”的临界点
如果说过去一年阿里在AI领域是在“修路”，那么这一季财报显示，路上已经开始跑“车”并产生“过路费”了。
1. 营收增速创下新高，AI成为核心引擎
根据财报数据，阿里云智能集团本季度收入达到416.26亿元，同比增长38%。更关键的是，外部商业化收入增速已提升至40%。这不仅意味着阿里云摆脱了此前的增速放缓阴霾，更标志着其作为集团增长引擎的地位再次巩固。
2. AI收入的“含金量”十足
多家券商报告（如开源、国金）特别强调了一个核心数据：AI相关产品收入达到89.71亿元（约90亿元），连续11个季度实现三位数同比增长。这部分收入已占外部云收入比重的30%，且预计未来一年将突破50%。这说明AI不再是PPT上的概念，而是实实在在的现金流贡献者。
3. “百炼”平台与MaaS（模型即服务）的爆发
管理层在业绩会上给出了极具野心的指引：预计到2026年底，百炼MaaS（Model-as-a-Service）平台的年化经常性收入（ARR）将突破300亿元。目前，百炼平台客户数同比增长了8倍。招商证券指出，这部分高利润收入占比的提升，将直接带动阿里云整体利润率的改善，未来1-2年云业务利润率有望显著提升。
4. 硬件与基础设施的“军备竞赛”
为了支撑AI的爆发，阿里的资本开支（Capex）正在急剧放大。开源证券提到，阿里FY2026全年的资本开支高达1260.63亿元，同比增长46.63%。东吴指出，阿里计划在2026-2028年投入至少3800亿元用于AI和云基础设施建设。这不仅是为了满足内部需求，更是为了构建国产AI算力产业链的护城河。
二、电商基本盘——在变革中保持韧性
虽然AI是星辰大海，但阿里的“根据地”——电商，在本季表现出了极强的适应性和韧性。
1. CMR（客户管理收入）的“表象”与“实质”
本季度中国商业收入1222.2亿元，同比增长6%。但其中CMR（客户管理收入）受新营销计划会计准则调整影响，同比仅增长1%，显得有些疲软。然而，如果剔除这一会计口径影响，可比口径下的CMR同比增长实为8%。这说明阿里电商的核心变现能力依然强劲，且得益于GMV（商品交易总额）的增长和“全站推”等营销工具的费率提升。
2. 即时零售（淘宝闪购）的“闪电战”
即时零售业务是本季的一大亮点，收入同比增长57%，订单规模显著提升。虽然该业务目前仍处于亏损状态（“所有其他”业务亏损扩大），但华泰证券分析认为，随着物流效率提升和订单结构优化，即时零售有望在FY27财年内实现单位经济模型（UE）转正。这被视为阿里在本地生活领域对抗竞争对手的关键筹码。
3. 国际数字商业（AIDC）的稳健增长
国际数字商业集团（包括速卖通、Lazada等）收入同比增长6%，亏损大幅收窄。这表明阿里的出海战略正在从“烧钱换规模”向“精细化运营”转型。
三、深度解析——阿里的“全栈AI”护城河
除了财务数据，东吴的深度研报为我们揭示了阿里AI战略的底层逻辑，这或许是理解阿里未来价值的关键。
1. “通云哥”架构的闭环威力
东吴将阿里的AI生态称为“通云哥”战略——即通义实验室（大模型）+阿里云（基建与商业化）+平头哥半导体（芯片）。这种从底层算力芯片（如真武810E GPU）、到中间层模型（千问Qwen）、再到上层应用（钉钉、淘宝）的全栈自研能力，在国内互联网巨头中是稀缺的。这种闭环意味着阿里能更好地控制成本、优化性能，并快速实现商业化落地。
2. 开源生态与“AI时代的Android”
阿里坚定走千问（Qwen）开源路线，致力于成为“AI时代的Android”。目前Qwen系列模型在Hugging Face等平台的下载量已突破10亿次，衍生模型超过18万个。开源带来的不仅是开发者生态的繁荣，更是事实标准的制定权。这直接支撑了阿里云在MaaS市场的领先地位。
3. Agent（智能体）的全面落地
2026年被视为Agent元年。阿里的“悟空”（企业级AI Agent）和“千问App”（C端入口）正在将AI从简单的“聊天”升级为“办事”。无论是通过自然语言在淘宝购物，还是在钉钉里自动写文档、做调研，“AI重构商业操作系统”的愿景正在照进现实。
四、券商观点与估值分歧
面对这份“喜忧参半”的财报，各家券商核心观点：
共识与分歧：
共识：所有人都看到了AI云的巨大潜力，认为阿里正处于“投入期”向“回报期”过渡的拐点。
分歧：短期内的利润表现是“阵痛”还是“隐患”。部分券商担忧即时零售和AI应用（如千问App）的巨额投入正在拖累当期利润（Non-GAAP净利润出现下滑），但多数观点认为这是为了抢占未来十年核心增长引擎的必要代价。
五、总结
看完这一系列研报，可以得出一个清晰的结论：阿里的估值逻辑正在发生根本性重构。
双轮驱动模式确立：一边是AI云带来的高增长、高毛利想象空间；另一边是电商与云业务带来的稳定现金流。前者负责进攻，后者负责防守和提供弹药。
长期主义的考验：阿里目前的策略非常明确——All in AI。无论是3800亿的资本开支，还是对开源生态的巨额补贴，都是为了在下一代AI浪潮中占据C位。
