腾讯&阿里财报看AI产业趋势

• 腾讯一季报：收入小幅miss，利润稳健，核心业务表现强劲。收入端整体增长9%，利润端增长11%，收入小幅低于预期主要源于春节时间错配导致的收入确认递延，而非基本面走弱。国内游戏流水端增长超10%，《王者荣耀》《和平精英》《三角洲行动》等头部游戏流水创历史新高，递延收入环比增加300多亿，后续季度有望逐步确认。广告业务超预期增长约20%，AI驱动的智能广告产品（如“链家”）在广告主消耗中占比已达30%，带动ROI提升和预算倾斜。金融科技与商业支付增速环比提升，企业服务（云）收入同比增长20%，后续有望随GPU采购增加和国产芯片落地进一步加速。腾讯首次单独披露剔除AI新产品投入后的经营利润，该口径下利润多出80多亿，显示传统业务利润率仍在提升。
• 阿里一季报：收入基本符合预期，云业务增速受限于产能。单季度营收2400多亿，同比增长3%。阿里云收入增速38%，略低于市场预期的40%以上，主要受产能利用率饱和制约，后续随资本开支增加有望回升。利润端略低于预期，主要因春节期间淘天补贴投放及新模型（Happy、Happy Horse）研发支出增加，预计后续季度用户端投放将缩量，亏损显著收敛。AI相关产品收入连续11个季度三位数增长，单季达90亿规模。
• AI业务成为估值重塑核心驱动力：
• 腾讯：微信AI Agent（灰度预计6月启动）将打通微信基础能力及内容、生活服务生态（公众号、视频号、小程序），产业生态正在被调动。混元3 Preview上线后调用量增长明显。资本开支预期上修至1500亿甚至更高，下半年投入力度预计加大。市场正从“CAPEX投入侵蚀利润”的旧估值逻辑，转向“传统现金流业务与AI新业务分开估值”的新框架。
• 阿里：首次单独披露MaaS（模型即服务）业务ARR，预计二季度达100亿，财年末目标300亿，规模远超传统云业务且利润率更高，带来独立估值重估空间。全栈技术（含平头哥芯片）有望在放量后降低成本，类似谷歌TPU对成本端的优化作用。AI业务在B端（MaaS扩张）和C端（AI电商等场景尝试）均有望逐步形成盈利方向。
• 估值体系重塑是当前互联网公司最重要的交易思路。无论是腾讯还是阿里，都在通过分拆披露、独立融资等方式，引导市场将传统业务的稳定现金流与AI新业务的战略性投入分开估值。短期CAPEX膨胀和研发投入对利润的冲击已逐步被市场消化，当前正处于估值体系重建的关键窗口期。 建议重点关注互联网大厂在AI产品形态探索和估值重塑下的投资机会。

会议实录

主持人： 我们来对腾讯和阿里的财报做一个解读，同时也谈谈我们对这次财报中出现的一些描述的理解。昨天美股阿里巴巴和腾讯ADR都有比较大的涨幅。前期恒科和港股交易中，腾讯回调较多，阿里也有较大波动。在这种背景下，这次一季报有很多信息值得进一步关注。

我先说一下阿里和腾讯大的解读方向。整体来看，腾讯的财报收入端略有miss，但可以理解；利润端相对稳健。资本开支环比有一定增加，同比也有增长，比市场一致预期略高一些。不过市场对腾讯今年资本开支的预期本身位置就比较高。如果按照之前200多亿的季度指引（基于旧有的“楼ing”指引，但2026年已不再有该指引），大家之前觉得大概1000亿左右。现在这种表述下，至少下半年会比Q1和Q2更好，资本开支的上修或膨胀是一定的，目前看至少1500亿甚至更高。是否达到市场更高的预期？存在一定差距，但上修的方向是确定的。

资本开支上修的需求来自两方面：第一，AI叙事和混元模型的进度在加速，混元3 Preview上线后调用量增长明显；第二，6月份微信将灰度AI Agent，这个事情确定度非常高。我们判断5月25号可能会封板排期，之后微信Agent产品形态将逐步进入灰度阶段。不少小程序供应商已接到调试配置接入的需求，产业生态正在被调动起来。微信AI的形态将打通微信基础能力，接入内容生态和生活服务生态（公众号、视频号、小程序等），腾讯的AI叙事正在逐步理顺。

市场真正关注的，也是我们一直在思考的，是AI时代的估值方式。阿里已经经历过这个过程，快手也在经历——短期EPS和CAPEX投入、AI产品投入如何协调估值？CAPEX膨胀会侵占现金流、减值利润，AI产品投入（费用、人力）也会影响净利率。利润较薄的公司受影响更大。很多港股互联网公司在这个过程中，最初是估值坍塌，最后通过将主业经营数据与新业务投入数据分拆来重新估值。快手将可灵独立分拆并单独融资，就是在给市场提供估值方式。腾讯也是一样——基本业务稳健度很强，新产品虽有投入，但一季度利润释放的稳健度依然较好。长期战略投资给负估值的思路在过去几个月演绎得比较极致，现在是一个思路调整的过程。腾讯的估值肯定会逐步修复，修复叠加来自叙事理顺和产品应用形态的推进。阿里这次将MaaS产品收入独立拆分，也是在给市场提供新的估值方式。互联网公司在AI时代的估值，需要协调好EPS、CAPEX投入、新产品投入以及新产品收入独立分拆估值之间的关系，这是一个估值体系的变化，非常重要。

孟洁（腾讯财务分析）： 谢谢东哥。我来分享一下腾讯Q1业绩的具体情况。

从收入端看，整体增长9%，利润端增长11%。收入端小幅miss，利润端基本符合预期。miss主要来自社交网络等板块的小幅miss，但不需要过度担心，大部分原因是收入方式和收入确认时间的差异——今年春节较晚，很多收入递延到后续季度确认。核心业务表现其实很好：国内游戏方面，《三角洲行动》《王者荣耀》《和平精英》等头部游戏流水均创历史新高，整体国内游戏流水端仍有十几的增长。但Q1国内游戏收入同比仅增长6%，这是流水和收入之间的时间错配。递延收入环比增加300多亿，后续几个季度游戏收入逐季确认的可能性很高，Q2到Q4压力不会太大。新游戏方面，《洛克王国》上线以来表现很好，DAU已达1300万，成为又一款千万DAU产品。Q2开始还有新游戏陆续上线接档，游戏端基本面不用担心，能持续贡献现金流和利润，且自研游戏利润率较高，能部分冲抵AI投入对毛利的影响。

广告业务超预期，市场预期增长18%左右，实际接近20%。主要增长驱动力来自AI使广告推荐更加精准，广告主ROI提升后对广告道有更多预算倾斜。去年下半年推出的智能广告产品（链家）在广告主消耗中占比已达30%，这种产品让广告主在未达到ROI下限时会持续投放，消耗自然增加。对于头部大厂，在AI尚未充分赋能的阶段，这是一个追赶机会。腾讯广告近一两年增速一直不错，展望Q2，618旺季仍能保持较好增速。虽然腾讯不是电商平台，但与电商广告主的合作越来越多，微信小店也在形成闭环，微信用户时长仍保持20%的强劲增长。电商节对广告的影响会逐步变大，对腾讯而言这些都是增量。

金融科技方面，增长符合预期，商业支付Q1增速比Q4有环比提升。企业服务（云）收入同比增长20%，后续季度随着GPU采购和资本开支增加，收入端可能有更强释放。此前公司采购的GPU很多用于内部模型研发和业务，可给外部的资源有限。下半年随着国产芯片逐渐落地和释放，云业务有望加速。从3月份以来，云行业存在逐步提价的过程——此前打价格战抢用户，现在算力成为核心争抢资源，云厂商议价能力提升。后续云业务既有价格端提升驱动，也有量端因储备更丰富而带来的增长。

整体来看，几块业务基本面相对稳健，能持续贡献现金流，且游戏、广告、金融科技与当前CAPEX投入没有强挂钩。用“CAPEX加大→利润受影响→下修利润”的逻辑去估值并不合理，应该把两者分开看。这次腾讯在财报中单独披露了非国际准则下的经营利润——包含和不包含AI新产品投入的两个口径，不包含的口径比包含的多出80多亿利润。如果把这些加回，整体利润端利润率仍在提升。后续市场估值体系会逐步从当前整体方式，切换到传统现金流业务与AI新业务分开估值的方式。我们仍然建议重点关注。

一凡（阿里财务分析）： 我来简单过一下阿里的业绩和重点事项。

这次业绩数字与市场预期和公司之前给的指引基本相符，利润端略低于预期。单季度营收2400多亿，增速3%。核心指标中，阿里云收入增速38%，环比继续上升，但可能略低于市场预期的40%以上。从财报会看，公司表示云业务产能利用非常高，收入增长更多受限于产能问题。后续随着CAPEX继续支出和产能增加，营收增速没有太大担忧，仍有上升空间。

利润端总体相差不大，偏差在于其他利润板块亏损210多亿，略高于预期。主要原因：一是财年最后一个季度，淘天端做了更多补贴投放，春节期间发放优惠券以促进用户增长；二是新模型（Happy、Happy Horse）的研发支出增加。后续新财年用户端投放预计缩量，我们追踪到的淘天广告投放数字已在环比下降，这块亏损会显著收敛。

这次财报会重点看阿里在AI业务上的战略规划。第一，AI驱动下云业务收入增长趋势持续扩大和加强，收入增速保持在30%以上高速区间。云业务利润方面，今年已能看到AI增长对利润抬升的趋势，管理层明确预期未来阿里云margin有明显抬升，短期一到两个季度内就能看到变化。阿里云外部商业化收入同比增长超40%，AI相关产品收入近90亿，连续11个季度三位数增长。利润率抬升有几个支撑：行业供需紧张推动定价上涨；阿里云数据中心建设较早，成本可控；MaaS业务快速增长，毛利率比传统业务高得多；未来随着全栈技术（尤其是平头哥芯片）放量，有望像谷歌TPU那样对成本产生下降作用。短期规模扩张仍是第一目标，但利润率今年能看到上升。

第二，对估值影响较大的是MaaS业务的独立表述。根据业绩会陈述，MaaS的ARR在二季度可能已达100亿，公司预计财年末前达到300亿。这个规模在国内市场非常大，该业务的营业逻辑和利润贡献效应远强于传统云业务，带来估值重估的可能性。未来阿里在AI业务上，B端MaaS扩张和C端（如AI电商场景）都在尝试，国内外已形成一定AI应用收入，这些都会构成AI业务独立估值的空间。

第三，全栈研发层面，阿里从B端阿里云、内部C端应用到芯片研发（平头哥）实现了全链条打通，平头哥有明确的放量预期。海外同类厂商（如亚马逊）的芯片业务已从自用逐步转向对外销售，这对阿里的AI业务和整个AI产业有趋势指引。

淘天主站方面，核心指标CM2增速约1%，对今年往后主站业务增长有参考价值。今年电商行业补贴投入力度仍维持在高水位，淘天利润率短期大幅抬升可能性不高。淘宝闪购投入方面，管理层明确今年年底前有望看到单月UE转正，虽不代表整体利润层面转变，但对整个互联网行业（包括美团、京东）是利好。

整体来看，这份财报为今年阿里的增长和业务估值重构提出了很好的出发点。欢迎大家继续关注，有疑问随时交流。

主持人： 好的，差不多半小时，我们把腾讯和阿里的财报情况、关键业务描述、AI描述和资本开支描述做了分析。更详细的情况，包括拆分和估值思考，欢迎各位领导联系我们团队。在新的时代，互联网公司不能再单纯以某一种方式评价。对于EPS、CAPEX、新业务的讨论和投入，是一个更复杂的评价和估值过程。这种估值体系的重塑，是目前互联网公司最重要的交易思路。以上就是我们的核心观点。