文/财经观察者
2025年，九州通交出了一份营收与利润增速双稳的年报，2026年一季度的业绩延续了这一态势。随着“三新两化”战略收官，“四新两化”战略正式启动，这家民营医药分销龙头的增长逻辑，正从渠道扩张转向服务深耕。但光鲜的业绩数据与宏大的战略规划背后，转型路上的多重隐忧正逐渐显现，涉及财务质量、业务整合、合规管理及市场落地等多个层面。
财务数据“虚稳”，利润质量暗藏水分
从账面数据看，九州通2025年营收、扣非净利润、经营现金流均实现同比增长，业绩表现看似稳健。但拆解利润结构不难发现，非经常性收益对业绩的支撑作用显著，主营盈利的实际韧性有待验证。
2025年九州通归母净利润22.55亿元，同比出现下滑，公司将原因归于防疫物资应收账款悬而未决、医院回款周期拉长导致信用减值计提增加 。剔除这一因素后，扣非净利润同比增长9.13%，但这一增长的背后，仍有非经常性收益的加持。2025年公司公募REITs发行带来4.38亿元非经常性收益，而2024年Pre-REITs发行带来的非经常性收益为5.76亿元，同比减少23.96%，这一波动直接影响了归母净利润的表观增速 。这意味着，公司利润并非完全由主营业务创造，资产处置等非经常性损益成为业绩的重要“调节器”，盈利质量的稳定性存疑。
与此同时，应收账款与存货的压力持续凸显，资产运营效率承压。截至2025年末，公司应收账款规模持续攀升，防疫物资相关账款回收难题尚未解决，叠加医院客户账期延长，导致信用减值准备计提同比增加172.03% 。存货周转率与应收账款周转率同比双双下降，资金占用效率降低，而资产负债率维持高位，带息债务规模不小，主业造血能力对非经常性收益的依赖，进一步加剧了财务结构的脆弱性。
新业务扩张激进，整合与盈利风险凸显
为突破传统分销主业的增长瓶颈，九州通近年来大举布局中药、医疗器械、医美等新兴业务，其中医美板块的扩张最为激进，也暗藏最大风险。
2025年，九州通以7.06亿元完成对奥园美谷的收购并更名“九州美谷”，随后又投资瑞吉明切入医美上游原料赛道，意图打造“医药分销+医美服务”的双轮驱动模式 。但被收购的奥园美谷并非优质资产，2020年以来累计亏损近30亿元，2024年末净资产为负，债务结构复杂且涉及多起法律纠纷。九州通的收购资金中，有部分直接用于替原股东偿还关联担保债务，实际投入资金并未完全转化为企业运营资金，投资含金量被大幅稀释 。
更关键的是，医药分销与医美服务属于完全不同的赛道，商业模式、管理逻辑、客户群体差异巨大，整合难度极高。九州通擅长的是B端供应链服务，而医美服务直面C端消费者，对品牌运营、服务体验、医疗资质的要求极高，公司缺乏相关运营经验。2025年前三季度，医美业务收入仅占公司总收入的0.7%，规模较小却需投入大量资金用于品牌重塑、门店改造与团队搭建，短期内难以实现盈利，反而可能成为业绩拖累。
除医美外，器械与中药板块的增长也存在隐忧。器械板块虽连续三年增长，但行业竞争激烈，集采政策持续推进，价格战导致毛利率不断被压缩。中药板块受原材料价格波动、政策监管趋严影响，质量管控成本上升，高增速能否持续尚未可知。
药店加盟扩张“虚胖”，转型健康驿站落地艰难
在零售端，九州通的“好药师”加盟体系快速扩张，截至2025年底覆盖超3.45万家药店，C端会员超6000万人，2025年加盟批发收入同比增长32.79% 。但快速扩张的背后，是管控乏力、合规风险频发的隐患，而向“社区健康驿站”的转型，更是面临多重现实阻碍。
九州通的药店扩张以加盟模式为主，准入门槛较低，对加盟店的管理多停留在供货层面，缺乏统一的运营标准、质量管控与人员培训体系 。近年来，部分加盟店被曝存在药品储存条件不达标、处方审核流程不规范、执业药师“挂证”等合规问题，多地子公司因药品质量、医保违规被监管部门处罚，品牌声誉受损 。
2026年，国家九部门发文推动药店向“社区健康驿站”转型，九州通顺势提出三年内终端网络超4.5万家、新增1万家诊所加盟的目标 。但这一目标的落地难度远超预期。从支付端看，医保基金仅覆盖基础医疗，健康管理、慢病护理等服务暂无支付渠道，商业保险渗透率低，消费者自费意愿弱，服务收费模式难以跑通。从竞争端看，基层医疗机构拥有天然的医疗资质与信任优势，药店作为“卖药的”，在消费者心中的健康服务信任度较低。从能力端看，多数加盟店缺乏专业的诊疗设备与医护人员，执业药师数量不足且专业能力参差不齐，难以承接复杂的健康服务需求 。
数字化与即时零售落地遇阻，协同效应不及预期
“四新两化”战略中，“数字化”升级为“数智化”，并加码即时零售布局，意图通过技术赋能与渠道延伸挖掘新增长点，但实际推进效果未达预期，部分业务逻辑甚至存在根本性矛盾。
2025年，九州通投入3.45亿元研发费用，落地90个AI应用项目，B2B数字化分销收入同比增长22.22%，看似成效显著 。但数字化投入的回报周期长，短期内难以转化为利润，反而推高了管理费用 。更重要的是，数字化系统的落地面临线下渠道的阻力，部分传统加盟商对数字化管理接受度低，数据打通与业务协同难度大，AI应用多停留在基础的库存管理、订单处理层面，未真正实现智能化决策与服务升级。
在即时零售领域，好药师送药服务覆盖200余城市、超7000家门店，2025年实现收入4.6亿元 。2026年，公司联手淘宝闪购搭建医疗健康即时零售仓，计划将中大件器械纳入分钟级配送范围 。但这一布局忽视了即时零售的核心逻辑——高频复购。中大件器械如血压计、血糖仪等属于低频消费品，用户复购周期长，与即时零售依赖高频消费驱动的模式存在本质冲突 。此外，中大件器械的仓储、物流成本远高于普通药品，配送效率与成本控制难度大，短期内难以形成规模效应，盈利前景不明 。
合规风险频发，公立市场准入受限
在规模扩张与业务转型过程中，九州通的合规管理漏洞持续暴露，子公司违规事件频发，涉及招投标、药品质量、医保等多个领域，对品牌声誉与市场拓展造成负面影响。
招投标领域违规尤为突出，2024年至2025年，广西九州通因医疗设备采购串通投标，被拟终身禁止参加军队采购；云南九州通、宁夏九州通、北京九州通等多家子公司，先后因围标串标、提供虚假材料，被暂停或取消军队、政府采购资格，期限从1年至3年不等。2026年1月，山西九州通在医院设备采购项目中违法，被罚款并禁止参与政府采购1年。频繁的招投标违规，导致公司在公立医疗市场的准入受限，错失大量优质订单。
药品质量与医保合规问题同样频发。2025年10月，子公司京丰制药生产的复方克霉唑乳膏装量不合规，被罚没95万元；福建九州通销售的盐酸氨溴索口服溶液微生物限度不达标、贵州九州通销售不合格玻璃体温计等事件，均被监管部门查处。旗下黄石广慈老年病医院多次因超量开药、重复收费等医保违规行为被罚，累计罚款超11万元。合规风险的频发，不仅增加了公司的经营成本，也削弱了市场对其规范化运营的信任度。
从“三新两化”到“四新两化”，九州通的战略换挡，本质上是传统医药分销龙头在行业变革下的突围尝试。庞大的渠道网络、充足的现金流储备、政策的东风，为其转型提供了基础支撑，但财务质量虚稳、新业务整合艰难、零售端管控乏力、数字化落地遇阻、合规风险频发等问题，如同横亘在面前的暗礁，阻碍着转型的推进。
九州通手握超62.86万家B端客户、数千万C端用户，渠道宽度已无悬念，但“把服务做深”的考题，远比“把渠道做宽”更难作答。未来，公司能否真正打通各业务板块的协同壁垒，将渠道优势转化为服务能力，摆脱对非经常性收益的依赖，实现高质量增长，仍需时间验证。而在此过程中，任何一个环节的失控，都可能让这场战略换挡陷入“画饼”的尴尬。
