天目里
昨腾讯发了2026年一季度财报，我花了点时间研究了下，想聊聊几个真正值得关注的点。
不是说那种"营收同比增长9%，净利润创新高"的总结，我想说的是，如果用一个长期持有者的视角，这份财报里有哪些东西值得在意，哪些表面上吓人但其实没那么重要。
先把数字摆出来，不啰嗦
一季度总收入1965亿，同比增9%；
净利润（归属股东）581亿，同比增21%；
自由现金流567亿；
市值大概4.2万亿港元，本季回购76亿港元的股票并注销。
我真正在意的第一件事：这家公司还在不在赚钱？
答案很清楚：在。而且赚得还不少。
一个季度经营性现金流超过1000亿人民币，这不是一家"看起来赚钱"的公司，这是一台实实在在的印钞机。资本开支370亿之后，留下的自由现金流还有567亿，折算成年化大概是两千多亿。
很多人在担心AI投入会拖垮利润，但我看这个数字，觉得这个担心有点多余。腾讯的主业现金流太强了，花370亿做AI投入之后依然游刃有余。
这才是真正的护城河：不需要靠融资，自己就能养活自己的扩张。
第二件事：微信的地基有没有松动？
14.32亿月活。
这个数字本身意义不大，因为中国的人口天花板就在那里，大家别指望微信还能暴增用户了。但重要的不是用户数，而是用户有没有离开。
我每天用微信支付、搜索、看公众号、刷视频号、聊工作……这种生活方式的迁移成本极高。有多少人会因为元宝比豆包差一点，就从微信迁移走？几乎没有。
这才是"真正的护城河"。不是产品有多好，而是用户离开的代价太高了。
视频号这个季度用户使用时长同比增长超过20%，这个增速还算可以。但我更想知道的是，这些时长有没有在转化成真实的商业价值。答案是有的——营销服务收入同比增长了20%，广告单价在涨，这背后正是视频号在变现。
第三件事：增长质量，别被表面数字骗了
很多人看到增值服务增长只有4%，觉得游戏业务不行了。
但财报里说得很清楚：今年春节比去年晚，导致游戏道具收入延后确认到后面几个季度。剔除这个因素，本土市场游戏流水实际同比增长了"十几个百分点"。王者荣耀、和平精英这些长青游戏的流水还在创新高，三角洲行动已经跻身长青游戏行列，新游洛克王国上线9天新增用户突破3000万。
这种业务，你说它不行？
真正值得在意的增长是广告和企业服务。营销服务增长20%，是所有板块里增速最快的；企业服务增长20%，腾讯云在去年实现年度盈利后持续增长。这两块是未来几年腾讯最重要的增量来源。
第四件事：AI投入，是负担还是布局？
这一季度最让市场担心的，是AI投入在拖利润。
财报有一个数据很有意思：剔除Hy、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy、QClaw这些新AI产品的投入，非IFRS经营利润可以从756亿增长到844亿，同比增速从9%跳升到17%。
换句话说，腾讯主动选择把88亿的利润空间"吃掉"，用来押注AI。
怎么看这件事？
我觉得要这样想：腾讯做这些AI投入，是在用现有业务赚来的钱，给未来的增长买票。这和当年微信抢占移动互联网的逻辑一样——不是因为当时微信能直接赚钱，而是因为不做就会失去入口。
马化腾自己在股东大会上说，"一年前我们以为上了船，后来发现那个船漏水了，现在感觉站上去了，还坐不下去，还是希望船速能快一点。"
这话说得挺实在的。不是那种"我们AI全球领先"的吹牛，而是老老实实承认自己还在追赶，但方向是对的。
Hy3 preview在OpenRouter的使用量排行榜上连续三周登顶，Token调用量是上一代的10倍，这些数据是真实可查的。WorkBuddy在中国效率AI智能体里按日活排名第一。这不是PPT，是有用户数据支撑的。
但元宝的竞争压力确实不小。月活5700万，在豆包3.45亿、千问1.66亿面前，差距很明显。如何借助微信的流量优势把元宝做起来，是未来最关键的一道题。
第五件事：股东回报，这是我最喜欢的部分
本季度回购了76亿港元的股票，全部注销。
这不是第一次，过去两年腾讯总共花了接近两千亿港元回购注销。这个动作的意思是：公司认为自己的股票比市场认为的更值钱，所以用真金白银买回来消灭掉，让剩下的股东每人多占一点份额。
这才是对小股东最真诚的表达。
当然，从段永平的角度来说，回购本身不是判断公司的唯一标准，更重要的是价格合不合适。以当前460 港元附近的价格，市盈率回落到16.83倍，和2022年、2023年的低点相当，还是很有吸引力的。
最后说说我自己的判断
上篇我分析说腾讯跌了31%，出了什么问题？市场的恐惧是情绪错位。这张季报，让我更确信这个判断。
几个核心问题，答案基本兑现了：
混元重建后有没有真实进展？有，OpenRouter登顶不是刷出来的。广告的AI赋能有没有变成收入？有，20%的增速写得很清楚。云的盈利趋势还在继续吗？在。
元宝的用户量还是落后，这是实话。马化腾"船漏水"的比喻，说明管理层自己也没有回避问题。但这和"护城河被破坏"是两码事。
一个公司能清醒地看见自己的问题，同时还在用实际数字证明核心业务没有松动，这就是我愿意继续持有、甚至继续逢低加仓的理由。
微信月活这个季度升到了14.32亿，比上个季度又多了一点。这个数字不起眼，但它是最重要的护城河指标。每个季度它还在长，每个季度我就多一分安心。
附腾讯2026年第一季度财报
港交所官方中文财报
https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0513/2026051300335_c.pdf
财报电话会议实录（第三方）
https://www.toutiao.com/article/7639557389213057574/?&source=m_redirect
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