阿里想和亚马逊、微软坐一桌。
作者｜何西
5月13日，阿里巴巴发布了阿里发布Q4财报。
阿里仍然拥有万亿级年收入、庞大的电商基本盘和中国最大的云计算业务之一。但如果你只扫一眼利润数字，Non-GAAP净利润0.86亿元，同比下跌99.7%，你会以为这家公司又陷入了某个泥潭。
这不是简单的利润下滑，而是一家公司主动改变增长模型时必然出现的财务撕裂。
过去，市场理解阿里，主要看淘宝天猫的利润、客户管理收入、商家广告投放和平台现金流。现在，阿里试图让市场看另一组数字，阿里云收入同比增长38%，外部商业化收入同比增长40%，AI相关产品收入占阿里云外部商业化收入比例首次突破30%。
也就是说，阿里正在用一份不那么好看的利润表，去换一张更大的AI基础设施入场券。
这也是这份财报最值得讨论的地方。
三个月前，市场还在反复追问淘宝闪购到底烧了多少钱、什么时候追上美团、单位经济效益什么时候转正。而这一季，电话会和研报讨论的重心，明显转向了AI收入占比、云业务增速、资本开支回报和算力利用率。
不是外卖不打了。
而是相比云和AI，外卖大战已经不再是决定阿里估值想象力的第一叙事。
01 外卖竞争依旧，但市场注意力已经转移
外卖和即时零售这场仗，阿里已经打了整整一年。
2026年初，易观分析发布报告称，按外卖和闪购交易额测算，淘宝闪购市场份额为45.2%，美团为45.0%。
这份报告争议不小。
但有一点基本可以确定，至少在部分口径下，阿里已经从即时零售的追赶者，变成了能够与美团正面拉锯的竞争者。
这不是一个小变化。
管理层在Q4电话会上释放了几个关键信号。
第一，规模变了。2026年1-3月，淘宝闪购整体订单规模是去年同期的2.7倍，非餐零售部分同比增长2倍。管理层也明确提到，经过一年投入，即时零售市场份额已经发生重要变化。
第二，UE拐点正在接近。随着订单结构优化和物流效率提升，单位经济效益和笔单价环比改善。蒋凡给出了一个具体目标，有信心在2027财年末实现UE转正。吴泳铭则给出了更长周期的回收路径，未来两年，随着即时零售亏损大幅收窄，集团的经营现金流会逐步回补，从而更好反哺AI基础设施的持续投入。
这意味着，阿里开始进入更考验履约效率、订单密度和规模摊薄能力的阶段。
第三，长期盈利时间表没有改变。阿里仍然维持2028财年即时零售GMV超过1万亿元、2029财年整体盈利的目标。
但即时零售这场仗还远没有结束。
京东仍在强调外卖业务的减亏和盈利目标，抖音也始终是潜在入局者。如果更多平台继续加码，即时零售就可能从双寡头拉锯，演变为多方竞争。摩根士丹利此前的判断比较准确地概括了这条线的底层逻辑，外卖行业最激烈的竞争阶段可能已经过去，但格局理性化会是一个缓慢过程。
所以，外卖仍然关系到阿里的用户频次、本地消费入口、履约网络和未来利润修复。只是，在这份财报里，它已经不再是最能打开估值空间的变量。
因为另一条战线的爆发力，开始盖过即时零售。
02 阿里云的收入结构变了
2026财年第四季度，AI相关产品收入占阿里云外部商业化收入比例首次突破30%。
这不是一个普通的业务分项变化。对阿里云自身而言，30%意味着AI从云业务里的边缘增量，开始重塑阿里云的收入结构。
具体来看，云智能集团本季度收入416.26亿元，同比增长38%，为九个季度以来最快增速；阿里云外部商业化收入同比增长40%；AI相关产品季度收入达到89.71亿元，连续十一个季度实现三位数同比增长，年化收入约358亿元。
管理层预计，未来一年，AI相关产品收入占阿里云外部商业化收入比例将突破50%。
如果这个目标能够实现，阿里云的叙事就会发生明显变化，它将成为一家收入结构正在被AI重新定义的云基础设施公司。
阿里云的路径也因此变得更清晰。
过去，云业务更多依赖IaaS打基础、靠规模和降价抢份额，利润空间并不厚。现在，阿里希望通过MaaS、Token调用、模型服务和AI应用，把云业务从算力租赁推向更高价值的服务层。
百炼MaaS平台API Token需求的快速增长，就是一个信号。Token调用量背后对应的，是模型推理、智能体应用、企业级AI开发和行业解决方案的需求增长。
这类需求一旦稳定下来，云厂商卖的就不只是服务器和存储，而是训练、推理、模型调用、工具链和应用开发环境。
这也是为什么阿里反复强调“全栈AI”。
在芯片和算力层，平头哥相关芯片已经实现规模化量产和产业应用；在模型层，通义千问持续迭代，并在推理、编程、多模态和智能体任务上形成竞争力；在平台层，阿里云和百炼承接企业级模型调用和应用开发；在应用层，千问App接入淘宝天猫等电商服务，试图把AI能力嵌入生活、办公、学习和消费场景。
阿里的优势，是少数同时覆盖芯片、模型、云平台和应用场景的公司之一。
华为强在硬件、芯片和政企生态；百度强在模型、搜索和智能驾驶场景；字节强在C端流量、产品迭代和应用分发。阿里的差异化在于，它既有公有云基础设施，也有电商、支付、物流、企业客户和开发者生态，能够把AI能力嵌入更完整的商业闭环。
当然，这张牌桌不便宜。
本季度，阿里自由现金流净流出173亿元，全年自由现金流净流出466.09亿元。财报解释显示，这主要受云基础设施资本开支、即时零售投入、千问App用户获取等因素影响。其中，GPU、数据中心、模型训练和推理算力，是市场最关心的投入方向。
阿里此前也已经提出，未来数年将在云和AI基础设施上投入超过3800亿元。
这意味着，AI不只是一个收入故事，也是一个资本开支故事。
市场暂时能够接受这个逻辑，是因为阿里正在用更具体的指标证明，AI已经开始进入收入结构。
但这也只是第一步。
03 不再只是电商故事
过去几年，市场给阿里的估值锚，一直是电商利润。
淘宝天猫的客户管理收入增速、经调整EBITA、与拼多多的份额拉锯、商家广告投放意愿，这些才是决定阿里定价的核心变量。
从这个角度看，本季度阿里的电商基本盘并没有失速。
2026财年第四季度，阿里总营收2433.8亿元，同比增长3%；如果扣除高鑫零售和银泰已处置业务影响，同口径收入增长11%。中国电商事业集团收入1222.2亿元，同比增长6%。客户管理收入在剔除新营销计划影响后，同口径增长8%。88VIP会员数量突破6200万。
这些数字说明，淘宝天猫仍然是阿里最重要的基本盘，也没有出现外界担心的系统性坍塌。
真正刺眼的是另一组数字。
本季度，阿里Non-GAAP净利润0.86亿元，去年同期为298.47亿元，同比几乎归零。
需要强调的是，0.86亿元不是GAAP净利润。按GAAP口径，本季度阿里净利润为235.02亿元，同比增长96%；归属于普通股股东的净利润为254.76亿元，同比增长106%。
也就是说，这份财报不能简单概括为“阿里不赚钱了”。
更准确地说，是阿里的经营性盈利和现金创造能力，正在被新一轮战略投入显著压缩。
管理层没有回避这一点。
CFO徐宏在电话会上把自由现金流承压解释为战略投入的结果，尤其是过去一年在AI方面的投入。吴泳铭的表述更直接，AI更像制造业，要获得更多收入，就需要建设两个工厂，训练工厂和推理工厂。这两个工厂背后，是数据中心、算力、芯片、模型和云基础设施的持续投入。
这句话很关键。说明阿里正在把自己从一家典型的平台型互联网公司，推向一家带有基础设施属性的AI公司。
过去，阿里的投入更多是流量、补贴、营销和生态扩张；现在，它要买GPU，建数据中心，训练模型，扩张推理算力。这不是简单的费用投放，而是资本开支周期。
所以，“阿里利润下滑”的问题就变成了，市场愿不愿意接受阿里用短期利润和自由现金流，去换一个更长期的AI基础设施故事？
阿里显然希望市场接受。
如果阿里云和AI业务继续加速，市场就会开始尝试用另一套框架理解它，从电商公司，变成“电商现金流+云基础设施+AI商业化”的组合。
摩根士丹利在研报中也给出过类似判断，在中国AI产业从技术探索迈向大规模商业化落地的阶段，阿里巴巴的全栈能力正在成为市场重新评估其价值的关键变量。
这套叙事并不陌生。
亚马逊曾经提供过一个参照，资本开支和自由现金流压力，未必会压低估值。前提是市场相信这些投入最终会形成高利用率、高客户黏性和高利润率的基础设施业务。
但阿里不能简单复制AWS路径。
中国云市场竞争更激烈，价格压力更大，全球化需求外溢能力也不同。AWS当年给亚马逊带来的，不只是收入增长，更是高利润率和全球化客户结构。
对阿里来说，市场开始给云和AI更高权重，但这场估值切换还没有完成。
回到标题。
外卖大战虽然降温，但淘宝闪购还在投入，UE还在改善，2029财年整体盈利的目标还在那里。蒋凡打完了上半场，还要继续打下半场。
但市场的注意力确实变了。
外卖和即时零售打到最后，更像是本地消费履约效率、高频入口和线下供给能力的再分配；而AI基础设施争夺的，是一个仍在快速扩张的新增量市场。
谁能把推理算力做成像水电煤一样的基础设施，谁才有机会坐上下一代科技巨头的牌桌。
阿里想坐上去。千问、百炼MaaS平台和云基础设施共同构成了它往那张桌子挪动的脚印。
当然，想坐和能坐是两回事。
字节有庞大的C端流量和模型应用能力，百度有AI收入和智能驾驶场景，华为有昇腾芯片和政企生态。阿里面前没有一个对手是省油的灯。
未来几个季度，阿里真正要证明AI收入占比能不能继续提升；云业务利润率能不能改善；资本开支最终能不能转化为自由现金流修复。
方向已经清晰了。
阿里终于有了一个比外卖更大的故事。
