迈瑞的股价自2021年高点以来，已经经历了接近五年的下行调整。站在今天回看，市场 对公司的定价，从“高增长、高确定性、高估值”的核心资产逻辑，逐步切换为“低增 长、低预期、低估值”的谨慎定价。股价的持续回落，伴随着公司业绩增速从高增长放缓 至负增长，也导致市场不断发问：现在的迈瑞究竟是“露馅了”，还是“被错杀了”？ 我们认为，答案更接近后者。彼时的迈瑞并非只有疫情机遇，没有alpha；当下的迈瑞也 并非只是周期下行中的普通公司。通过梳理过去六年的产品竞争、国内招采份额、海外 业务、新兴业务、研发投入、IT与AI平台化等维度，可以看到：公司在股价和短期财务 指标低迷的同时，核心竞争力和行业地位并未削弱，反而在多个方向上持续强化。也正 因此，当前阶段反而可能是重新认识迈瑞并布局迈瑞的关键窗口。于无色处见繁花，正 是本文希望回答的问题。
股价五年调整的背后。迈瑞医疗本轮五年的股价调整，表面上是一个从高估值高预期回落到低估值低预期的过程，实质上可以清晰划分为两个阶段：第一阶段是“杀估值”，第二阶段是“调业绩”。前者对应核心资产牛市的终结与疫情红利见顶后的预期修正，后者对应国内医疗器械行业在政策、财政与采购体系变化下，真实经营压力的逐步体现。公司在过去五年中，股价和短期利润承压，但若从份额、装机、高端化、海外化和新业务成长等更能反映核心能力的指标看，迈瑞的竞争力并未恶化，反而在多个维度得到强化。
这五年的积极变化。近五年公司出现了6 个至关重要的积极变化，分别是产品高端化逐渐推进；流水化业务占比提升；数智化持续推进；新兴业务已经成体量且高速增长；国际化进入深水区；加大分红比例。这些积极变化的背后原因是公司持续创造稳定的现金流、坚定持续的研发投入、积极面临当下困难的态度、拥抱时代变化的决心和能力以及强大的社会责任感，并且这些积极变化会成为公司未来业绩再次提速的基石。
长期的成长空间依然广阔。结合公司行业地位和产品变迁，以及产品在国内外的市场空间、竞争格局来看，公司的长期成长空间体现在：第一，现有发光、超声等支柱业务产品在国内依然有较大渗透空间，新兴业务更是如此；第二，比起国内市场，迈瑞医疗在广阔的全球市场，市占率更是微不足道，发展空间巨大；第三，过去的支柱业务依然存在通过“设备+IT+AI”的方式实现产品升级，提高使用粘性和扩大市场份额；第四，公司通过持续研发投入和并购布局新产品线。
迈瑞医疗本轮调整不意味着公司的核心竞争力发生恶化
前文分析的是外部环境与行业变化如何导致公司股价和财务指标恶化。那么抛开外部因 素看，迈瑞自己的核心竞争力有没有变差？我们的答案是否定的。公司在过去五年中， 股价和短期利润承压，但若从份额、装机、高端化、海外化和新业务成长等更能反映核 心能力的指标看，迈瑞的竞争力并未恶化，反而在多个维度得到强化。 第一，核心产品在国内招采中的份额持续提升。无论是设备招投标还是部分耗材与试剂 的联盟集采，价格下行本身更多体现为行业层面的负 beta，而份额提升则体现公司自身 的alpha。迈瑞在多个细分场景中体现出“价格有压力，但份额在提升”的特征，这恰恰 说明其产品力、渠道力和综合解决方案能力在加强。
第二，海外业务收入持续增长。公司海外收入体量已经很大，但自2020年以来仍持续增 长。海外增长的持续性，不仅仅说明“海外市场够大”，更说明公司产品本身具有跨区域 复制能力，本地化研发、注册、销售和服务体系在不断成熟。对一家中国器械公司来说， 能够在逆全球化和贸易摩擦背景下，维持海外增长，本身就是核心竞争力的最好证明。
第三，新品放量和新兴业务增长依然很快。如果公司核心竞争力真的在恶化，那么最先 出问题的往往是高端新品和第二曲线，因为这些业务最依赖研发、销售、临床教育和品 牌积累。但在迈瑞身上，我们看到的是相反的现象：例如超高端超声推出后迅速放量， 2025 年年报披露其上市第二年收入已超过7亿元、同比增长超过 70%；同时公司在新兴 业务上亦保持较快扩张，虽然当前占整体收入比例仍有限，但2025年收入体量已经超过 50 亿元，且成长性显著高于传统主业。这些都说明公司不仅守住了老业务的竞争力，也 在持续开辟新业务空间。
第四，毛利率依然具有国际竞争力。虽然公司2025年毛利率出现下行，但与国际器械巨 头相比，仍处于较有竞争力的水平。其背后既有研发生产立足中国带来的成本优势，也 有流水化业务占比提升、产品结构优化的支撑。也就是说，迈瑞当前面临的是“利润率 中枢下移”，而不是“失去盈利能力”。
同时需要指出的是，公司的核心竞争力在过去几年并非一成不变，而是发生了一些积极 变化。 其一，流水化业务逐渐占据主导。过去生命信息与支持长期是第一大业务，而如今体外 诊断及其中的试剂业务、新兴业务中的微创介入/微创外科等高频次业务的重要性持续上 升，公司的收入和利润结构正在从一次性设备销售向流水型业务倾斜。 其二，积极拥抱AI和数字化。持续的研发投入与产品迭代，使公司从卖单一产品逐步走 向卖“设备+IT+AI”的系统平台。产品之间的互联互通、数据采集与分析、AI辅助决策、 反馈回设备与工作流，这种从产品到IT再到AI的闭环，会显著提升医院端的使用粘性， 并有望在长期催生新的付费模式和更深的护城河。 其三，全球化进入更深水区。相比早期依赖出口和渠道，当前迈瑞的国际化更加本地化， 体现在生产、运输、销售、服务乃至部分研发端的本地部署。在逆全球化背景下，公司仍 能维持海外收入增长，更说明这种全球化已不是“卖货出海”，而是“组织能力出海”。这 些积极变化，构成了迈瑞能够穿越行业调整期的底层原因。
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（报告来源：江海证券。本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
