点击上方关注我，一起学投资！

引

言

禾元生物作为全球首创“植物源重组蛋白表达技术平台”、利用水稻生产重组人血清白蛋白的颠覆性创新药企，于2025年7月迎来核心产品奥福民（HY1001）获批上市，正式进入商业化阶段。2025年公司实现营收4786.14万元，同比增长89.80%，但归母净利润亏损扩大至1.57亿元；2026年一季度营收962.81万元，同比大增132.39%，亏损同比收窄25.21%至3604.59万元。公司技术壁垒高，旨在解决人血白蛋白长期依赖血浆提取的供应和安全瓶颈，市场潜力巨大。然而，当前公司仍处商业化早期，面临产品单一、医保未入、产能爬坡及持续高研发投入导致的亏损压力。短期业绩取决于奥福民的放量速度与医保准入进展，中长期看点在于适应症拓展、国际临床推进及后续管线兑现。这是一家典型的高风险、高潜在回报的源头创新生物科技公司。

一、公司概况：全球植物源重组蛋白技术领军者

武汉禾元生物科技股份有限公司（股票代码：688765.SH）成立于2006年，于2025年10月28日在科创板上市，被誉为“稻米造血第一股”。公司是一家创新驱动型生物制药企业，核心技术为全球领先的“水稻胚乳细胞生物反应器”表达技术平台（简称“稻米造血”技术）。该平台通过基因工程将目标蛋白（如人血清白蛋白）基因导入水稻，利用水稻种子作为“天然工厂”进行大规模、低成本、高安全性的重组蛋白生产。

技术原理与优势：相较于传统从人血浆中提取白蛋白的方式，该技术摆脱了对血浆资源的依赖，避免了血源性疾病传播风险，且具备生产成本低、易于规模化、产品纯度高等潜在优势。

发展里程碑：

• 2006年：公司成立，开启植物源重组蛋白技术研发。

• 2025年7月：核心产品重组人白蛋白注射液（水稻）（商品名：奥福民，研发代号HY1001）获国家药监局批准上市，用于治疗肝硬化低白蛋白血症（≤30g/L），成为全球首个上市的植物源重组人血清白蛋白药物。

• 2025年8月：产品实现商业化落地，开出首张处方。

• 2025年10月：成功在科创板上市。

• 2026年：积极推进国家医保谈判，并启动IV期真实世界研究及国际多中心临床研究（MRCT）。

行业地位：全球植物源重组人血清白蛋白领域的绝对先行者和领导者，技术具有原创性和颠覆性。

二、财务表现：商业化驱动营收高增，研发投入致持续亏损

1. 2025年年度业绩：营收翻倍增长，亏损幅度扩大

• 营收高速增长：实现营业总收入4786.14万元，同比增长89.80%。增长主要源于核心产品奥福民于2025年第四季度上市销售。

• 亏损持续且扩大：归母净利润为-1.57亿元，较上年同期的-1.51亿元亏损有所扩大；扣非净利润为-1.76亿元。截至2025年末，公司近四年累计亏损近6.4亿元。

• 现金流状况：经营活动产生的现金流量净额为-1.28亿元，上年同期为-5353.4万元，现金流出增加主要系研发投入及经营活动支出增加。

• 盈利能力指标：基本每股收益为-0.56元，加权平均净资产收益率为-16.92%。

• 毛利率下滑：医药制造业毛利率较2024年减少26.8个百分点。

2. 2026年一季度业绩：营收延续高增长，亏损环比微增

• 营收持续爆发：实现营业收入962.81万元，同比增长132.39%。

• 亏损同比收窄，环比微增：归母净利润为-3604.59万元，较上年同期的-4819.52万元收窄25.21%；但亏损额较2025年第四季度环比微增。扣非净利润为-4076.07万元。

• 经营现金流为负：经营活动产生的现金流量净额为-4952.32万元，同比大幅减少。

• 研发投入：研发投入合计1609.89万元，占营业收入的比例为167.21%。

3. 近三年财务数据概要

数据来源：公司2025年年报、2026年一季报。2023年数据未在搜索结果中明确列出。

三、业务与管线分析：单一产品驱动，拓展潜力巨大

1. 核心产品：奥福民（HY1001）

• 产品性质：全球首个利用水稻表达系统生产的重组人血清白蛋白注射液。

• 获批适应症：目前仅获批用于肝硬化低白蛋白血症（≤30g/L） 的治疗。

• 商业化进展：2025年8月实现销售，已完成全国各省药品招采目录挂网，并与多家经销商签约。2025年第四季度营收占全年比重接近60%。

• 市场定位与挑战：旨在替代传统血浆来源的人血白蛋白。当前面临的主要挑战是尚未进入国家医保目录，且医院入院流程尚在推进，制约了快速放量。公司正全力推进2026年国家医保谈判。

2. 研发管线与战略

• 研发策略：公司制定了“两新一大”的研发策略，即新概念（解决重大临床需求的概念性突破）、新靶点（全球未完成临床II期的新靶点）、大品种（市场20亿以上）。

• 技术平台升级：利用第三代表达平台技术的新高表达种子（约30g白蛋白/kg糙米）已经进入生产线实验阶段。

• 临床研究进展：

1. IV期临床研究：已于2026年2月启动，是一项针对更广泛人群（低白蛋白血症和/或血容量不足需紧急治疗患者）的多中心真实世界研究，计划入组约2000例。

2. 国际多中心临床研究（MRCT）：已与美国FDA进行沟通，计划开展国际多中心Ⅲ期临床研究。若达到预期终点，HY1001有望获批血浆来源人血白蛋白的所有现行适应症，为国际化铺平道路。

• 产能建设：利用IPO募资建设的年产120吨（约1200万支） 重组人血清白蛋白生产线预计2026年建成，规划到2028年实现全部产线满产。

3. 收入结构

目前公司收入完全依赖奥福民（HY1001）的销售，产品单一化风险突出。

四、核心竞争力分析

1. 全球领先的原创技术平台

“水稻胚乳细胞生物反应器”表达技术平台是全球首创，具备完整的自主知识产权，技术壁垒极高。该平台理论上具备低成本、高产量、无动物源成分、无血源污染风险等核心优势。

2. 首创新药的先发优势

奥福民作为全球首个上市的植物源重组人血清白蛋白，在细分领域拥有绝对的先发优势和定价权，为后续市场教育和品牌建立赢得了时间窗口。

3. 瞄准巨大的进口替代市场

人血白蛋白国内市场长期依赖进口，市场规模超百亿元。公司的技术路径有望打破血浆资源限制，实现国产替代，市场想象空间巨大。

4. 持续的研发创新能力

公司持续进行技术平台迭代（如第三代表达平台），并围绕“两新一大”策略布局后续管线，展现了持续的创新能力。

五、行业趋势与市场机遇

1. 人血白蛋白市场供需矛盾突出

国内人血白蛋白长期供不应求，进口产品占比超过60%。血浆采集量增长缓慢与临床需求持续增长之间的矛盾，为重组白蛋白提供了明确的替代空间。

2. 政策鼓励生物制药源头创新

国家对于具有全球首创性的生物制药技术给予重点支持，公司项目曾获得国家科技重大专项支持，在审批和产业政策上可能获得倾斜。

3. 对血浆制品安全性的持续关注

尽管筛查技术成熟，但血浆制品潜在的未知病原体风险始终存在。植物源重组白蛋白的无血源特性，在安全性上具有理论上的绝对优势，符合消费升级对药品安全性的更高要求。

4. 国际化潜力

通过国际多中心临床研究，产品有望在美国等发达国家市场获批，市场空间将进一步打开。

六、发展前景与战略规划

1. 短期（2026-2027年）：商业化突破与医保准入

• 核心任务：全力推进奥福民进入国家医保目录，加速医院准入，实现销售放量。

• 产能爬坡：确保年产120吨生产线顺利建成并投产。

• 临床拓展：完成IV期临床入组，为拓展更广泛适应症积累数据。

• 财务目标：大幅提升营业收入，努力减亏。

2. 中期（2028-2030年）：适应症拓展与国际化

• 适应症拓展：基于IV期和MRCT研究数据，申请拓展至烧伤、失血、手术等更广泛的低白蛋白血症适应症。

• 国际化落地：推动国际多中心临床，寻求海外市场上市。

• 新管线推进：依靠“两新一大”策略，推进1-2个新的临床阶段产品。

• 盈利拐点：随着销售规模扩大和产能利用率提升，力争实现扭亏为盈。

3. 长期：成为全球重组蛋白药物领导者

• 平台拓展：将水稻表达平台应用于其他高价值重组蛋白药物的生产。

• 生态构建：形成从上游药用水稻种植到下游药品销售的全产业链优势。

• 市场地位：成为全球人血清白蛋白市场的重要供应商，并拓展至其他治疗领域。

七、风险因素与挑战

1. 产品单一与商业化风险

公司目前全部营收依赖于奥福民单一产品。该产品上市时间短，市场接受度、医保准入进度及销售放量速度存在不确定性，将直接影响公司短期生存。

2. 持续亏损与现金流风险

公司预计短期内无法盈利，且经营活动现金流持续为负。截至2025年末，累计未弥补亏损巨大。未来仍需持续投入研发和商业化，存在资金链压力，可能需要进行再融资。

3. 市场竞争风险

虽然技术路径独特，但仍需面对传统人血白蛋白（如杰特贝林、华兰生物、天坛生物等）的竞争。后者医生认知度高、已进入医保且价格可能更具优势。其他生物技术公司也可能开发类似的重组白蛋白产品。

4. 技术替代与迭代风险

生物制药技术迭代迅速。是否存在其他更优的表达系统（如酵母、哺乳动物细胞）或全新的替代疗法，存在不确定性。

5. 产能建设与成本控制风险

年产120吨生产线的建设、调试和产能爬坡能否如期完成，以及最终的生产成本是否能达到预期的竞争优势，尚待验证。

6. 研发与注册风险

新适应症拓展及国际多中心临床研究耗资巨大、周期长，且结果存在失败风险。

八、投资建议与估值分析

投资亮点

1. 全球独家颠覆性技术：“稻米造血”平台具有全球首创性，技术壁垒极高，潜在成本优势显著。

2. 百亿级市场替代空间：切入长期供不应求的人血白蛋白市场，国产替代逻辑清晰，天花板高。

3. 商业化从0到1突破：核心产品已获批上市，2025-2026年营收连续高增长，验证了市场初步需求。

4. 明确的成长路径：医保准入、产能释放、适应症拓展、国际化构成清晰的业绩增长四重驱动。

风险提示

1. 短期无法盈利：高研发投入和商业化开支下，亏损状态可能持续多年。

2. 产品单一依赖：业绩完全系于奥福民一身，放量不及预期将导致巨大风险。

3. 医保准入不确定性：能否进入国家医保目录及谈判价格，是决定放量速度的关键。

4. 市场竞争：需直面传统人血白蛋白的激烈竞争。

估值与展望

作为采用科创板第五套标准上市的未盈利生物科技公司，传统PE估值法不适用。其估值核心在于市场对其技术平台稀缺性和未来市场空间的预期。当前市值反映了市场对其成为“平台型公司”的长期期待，但也包含了较高的风险溢价。

关键观察点：

1. 医保谈判进展：奥福民进入国家医保目录的时间和价格。

2. 季度销售数据：关注后续季报中营业收入的环比增长情况。

3. 产能建设进度：年产120吨生产线的投产和产能利用率。

4. 临床进展：IV期临床和国际多中心临床的推进速度。

5. 现金流状况：关注公司现金储备及消耗速率。

投资建议：禾元生物是一家典型的“高风险、高潜在回报”的源头创新企业。其投资逻辑在于对颠覆性技术长期价值的信仰。仅适合风险承受能力高、投资周期长、并对生物科技行业有深刻理解的投资者。鉴于公司仍处于商业化早期，面临诸多不确定性，但技术平台价值明确。建议投资者紧密跟踪上述关键观察点，尤其是医保准入这一核心催化剂。

数据来源：禾元生物2025年年度报告、2026年第一季度报告、公司官网及董事长访谈、证券时报、中证网、经济参考网等公开信息

- END -

点击下方关注，别走丢：

免责声明：本报告基于公开信息分析，仅供参考，不构成任何投资建议。投资者应结合自身风险承受能力谨慎决策，并密切关注公司动态和行业变化。