豪悦护理(605009.SH)深度分析报告:个人护理用品ODM龙头的成人失禁赛道突围之路

报告日期：2026年5月

一、公司概况与主营业务

1.1 公司简介

杭州豪悦护理用品股份有限公司（股票代码：605009.SH）成立于2008年，于2020年9月在上交所主板上市，被誉为"中国纸尿裤ODM第一股"。公司专注于妇、幼、成人卫生护理用品的研发、制造与销售，产品涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品。

公司总部位于浙江省杭州市临平区，目前拥有杭州临平、江苏宿迁、湖北孝感、安徽.合肥、泰国罗勇五大生产基地，构建了"国内多区域覆盖+海外辐射"的全球化产能布局。

1.2 股权结构

公司实际控制人为李志彪先生，截至2026年3月31日持股比例约34.89%。股权结构相对集中，有利于公司战略决策的稳定性和执行力。

1.3 业务模式

豪悦护理采用"ODM代工+自有品牌"双轮驱动的业务模式：

·ODM业务：为金佰利、尤妮佳、花王、BabyCare、BEABA等国内外知名卫生护理品牌提供研发、制造服务，ODM业务收入占比长期超过70%。

·自有品牌业务：旗下拥有"洁婷"、"希望宝宝"、"答菲"、"Sunny Baby"、"康福瑞"等品牌，通过电商、商超、经销商等渠道销售。

二、财务数据分析

2.1 历年营业收入与净利润

数据解读：

·营收增长波动较大：2022年受益于口罩业务增量，营收同比增长13.82%；2023年略有下滑；2024年稳健增长6.25%；2025年在收购丝宝护理并表驱动下，营收大幅增长28.22%至37.56亿元。

·净利润持续承压：2021年净利润大幅下滑39.75%（口罩高基数效应消退）；2024年"增收不增利"，净利润同比下降11.65%；2025年净利润进一步下滑40.14%至2.32亿元，主要受销售费用率大幅上升（并购整合、品牌推广投入增加）拖累。

·2026Q1呈现企稳迹象：营收同比增长6.98%，净利润降幅收窄至-7.84%，显示盈利压力有所缓解。

2.2盈利能力指标

数据解读：

毛利率波动较大后持续回升：2020年毛利率高达36.89%（受益于口罩等防疫物资62.67%的高毛利）；2021年大幅回落至25.78%（口罩基数效应消退+原材料涨价）；2022年触底22.53%；此后持续回升至2025年的31.49%，主要得益于：

·高毛利的成人失禁用品收入占比提升

·收购丝宝护理（洁婷品牌）并表，女性卫生巾品类毛利率较高

·公司加大自行生产非织造布替代外部采购，降低材料成本

·ROE从高位持续回落：2020年IPO当年ROE高达45.39%，此后逐年下降至2025年的6.91%，主要受两方面因素影响：一是IPO后净资产基数大幅增加（摊薄效应）；二是净利润持续承压。2026Q1年化ROE约9.6%，显示企稳迹象。

净利率大幅下滑：2025年净利率仅6.18%，同比下降6.95个百分点，主要受销售费用率飙升拖累（2025年销售费用6.51亿元，同比增长204.48%）。

2.3 费用率分析

注：2024年研发费用率异常偏高（7.30%），系因当期确认了大额股份支付费用所致（研发人员股权激励），实际研发投入率约3.7%。

关键发现：

销售费用率大幅上升：2025年销售费用率约17.33%，较2024年的2.52%跃升约15个百分点，主要系：

·并入丝宝护理后，洁婷等品牌的营销推广费用增加

·自有品牌（希望宝宝、答菲等）通过抖音、TikTok等平台加大流量投放

海外扩张（坦桑尼亚、秘鲁子公司）初期市场开拓费用

·管理费用率稳中有升：从2020年的1.93%升至2025年的5.26%，主要受并购整合、人员规模扩张影响。

·研发费用率保持稳定：剔除2024年股份支付影响后，公司研发费用率长期稳定在3.3%-3.8%区间，2025年研发费用1.39亿元，同比增长29.69%，高于行业平均水平，体现公司对产品创新的重视。

·财务费用率长期为负：2020-2024年财务费用率均为负值（利息收入>利息支出），公司现金管理能力较强。2025年转正至0.17%，主要系并购贷款增加导致利息支出上升。

2.4 现金流与资产负债率

数据解读：

·2020年现金流极为强劲：经营现金流净额8.24亿元，超过净利润6.02亿元，净利润现金含量达137%，盈利质量优异。主要系IPO后营运资金充裕。

·2025年经营现金流大幅下滑：净额降至2.38亿元，主要受应收款项及电商推广费增加影响，叠加销售费用现金支出大幅增加（同比增长204.48%）。净利润现金含量降至103%，盈利质量有所下降。

·2026Q1现金流显著改善：经营现金流净额2.03亿元，已接近2025年全年水平的85%，净利润现金含量达到243%，盈利质量明显提升。

·资产负债率持续小幅上升：2020年IPO后资产负债率降至17.68%（历史低位），此后逐年上升至2026Q1的37.42%，但仍处于健康水平。公司2025年末货币资金充裕（现金债务比1.8倍），财务结构稳健，具备进一步加杠杆扩产的空间。

三、产品线与收入结构分析

3.1 分产品收入结构

收入结构变化（2025年）：

深度解读：

婴儿卫生用品：基本盘承压

·2025年收入20.17亿元，同比下滑2.10%，主要受中国出生率持续下降影响。

·但降幅收窄（2023年基数较高），显示公司通过ODM大客户（金佰利、尤妮佳等）订单维持了基本盘稳定。

·公司在泰国市场的婴儿纸尿裤销售（Sunny Baby品牌）增长较快，部分对冲了国内市场的下滑。

成人卫生用品：爆发式增长

·2025年收入12.67亿元，同比大增129.60%，收入占比从2024年的18.85%跃升至33.72%。

·增长驱动：①中国老龄化加速，成人失禁用品渗透率提升；②公司通过收购南通大王资产，新增11条婴儿/成人纸尿裤生产线，产能释放；③海外市场（东南亚、非洲、南美）拓展初见成效。

其他产品：高成长性

·湿厕纸、湿巾等产品2025年收入3.82亿元，同比增长64.27%，受益于消费升级和疫情期间培养的卫生习惯延续。

3.2 自有品牌与ODM业务结构

关键风险：客户集中度较高

·2024年前5大客户收入占比73.8%，其中金佰利、尤妮佳等国际品牌占比较高。

·若主要ODM客户调整采购策略或发展自有产能，将对公司营收产生较大冲击。

四、行业趋势分析

4.1 婴儿纸尿裤行业

市场规模：

·2024年中国婴儿纸尿裤市场规模突破600亿元，预计2025年达638亿元。

·但受出生率下滑影响，2018-2022年销量从358亿片降至350亿片，CAGR为-0.6%。

竞争格局：

·国际品牌主导高端：金佰利（好奇）、尤妮佳（苏菲）、花王（妙而舒）等占据高端市场。

·本土品牌抢占下沉：恒安（安儿乐）、百亚股份（好之）等通过性价比优势深耕三四线城市及农村市场。

·行业集中度提升：2025年CR5达68.5%，较2020年提升12个百分点。

趋势判断：

·出生率短期难以显著反弹，婴儿纸尿裤市场规模增速将放缓。

·拉拉裤（训练裤）占比提升，高端化、超薄化、天然材料是产品升级方向。

·ODM厂商的竞争力取决于：大客户绑定深度、复合芯体等核心技术、海外低生育率市场拓展能力。

4.2 成人失禁用品行业

市场规模：

·2018年市场规模仅70.3亿元，2024年增长至137.1亿元，CAGR达11.7%。

·预计2025-2030年将继续保持两位数增长。

渗透率对比：

·中国成人失禁用品渗透率仅约5%，远低于世界平均水平12%，更低于日本（80%+）、西欧（50%+）。

·随着中国60岁以上人口占比持续提升（2024年达22.0%），渗透率提升空间巨大。

竞争格局：

·可靠护理：市场份额36.3%，行业第一，专注成人失禁用品。

·维达国际：市场份额27.4%，第二。

·恒安国际：市场份额14.4%，第三。

·豪悦护理：通过收购南通大王资产+自有品牌"康福瑞"布局，快速加码成人失禁赛道。

趋势判断：

·老龄化是长期确定性趋势，成人失禁用品是个人卫生护理领域最具成长性的细分赛道。

·目前行业处于导入期，CR5约30%，集中度较低，留给新进入者的窗口期仍在。

·产品升级方向：超薄、透气、防漏、抗菌，以及智能化（湿度感应）等创新。

4.3 女性卫生用品行业

市场规模：

·中国女性卫生巾市场规模约500-600亿元，增速放缓至个位数。

·但中高端产品（液体卫生巾、经期裤、有机棉卫生巾）增长较快。

竞争格局：

·国际品牌：宝洁（护舒宝）、尤妮佳（苏菲）、金佰利（高洁丝）等占据高端市场。

·本土品牌：恒安（七度空间）、百亚股份（自由点）、景兴健护（ABC）等在中端市场有较强竞争力。

·豪悦护理：通过收购丝宝护理获得"洁婷"（中高端）、"全因爱"（孕产妇护理）、"美月见"等品牌，快速切入女性卫生用品市场。

趋势判断：

·经期裤（裤型卫生巾）是增长最快的细分品类，豪悦护理在经期裤产品上具有先发技术优势（国内最早研发复合芯体经期裤）。

·消费者对天然、有机、无荧光剂等健康属性关注度提升，推动产品升级。

五、竞争态势与市场地位分析

5.1 豪悦护理的核心竞争力

5.2 与主要竞争对手对比

数据来源：各公司2024年年度报告。维达国际2024年被亚太资源集团私有化退市，数据为2023年全年数据（营收约200亿港元，净利润约2.5亿港元）。可靠股份净利润0.31亿元，毛利率受成人失禁用品价格战影响偏低。

竞争态势总结：

·豪悦护理在婴儿纸尿裤ODM领域具有绝对领先地位，但与金佰利、尤妮佳等国际品牌既是客户又是潜在竞争对手（若客户发展自有产能，将冲击豪悦的ODM业务）。

·成人失禁用品是豪悦未来最重要的增长引擎。目前可靠护理、维达国际领先，但行业集中度低，豪悦通过并购+扩产有望快速抢占市场份额。

·女性卫生用品赛道竞争激烈，豪悦通过收购洁婷品牌获得中高端市场入场券，但面临宝洁、尤妮佳、恒安等强敌，需要持续加大品牌营销投入。

六、产能布局与战略分析

6.1 五大生产基地

6.2 重大并购与产能扩张

1. 收购湖北丝宝护理（2025年1月完成）

·交易对价：2.6亿元

·获得资产："洁婷"、"全因爱"、"美月见"等女性卫生用品品牌

·战略意义：补齐女性护理品类短板，获得成熟品牌和中高端市场渠道

2. 收购南通大王资产（2025年3月公告，2025年7月完成交割）

·交易对价：2.66亿元

·获得资产：8.4万㎡土地使用权、6.7万㎡厂房、11条婴儿纸尿裤生产线

·战略意义：新增产能预计提升40%+，巩固婴儿纸尿裤代工市占率；同时可转产成人纸尿裤，抓住成人失禁市场机遇

3. 海外扩张

·坦桑尼亚子公司：2025年10月设立，布局非洲市场

·秘鲁子公司：2025年12月设立，布局南美市场

·战略意图：规避国内出生率下滑影响，通过"出海"寻找新的增长点

6.3 "内生+外延"双轮驱动战略

七、未来两年财务预测（2026E-2027E）

7.1 预测假设

假设说明：

·婴儿卫生用品：国内出生率继续承压，但公司通过泰国等海外市场拓展，预计2026-2027年维持低速正增长。

·成人卫生用品：老龄化加速+渗透率提升+公司产能释放，预计继续高增长。

·毛利率：高毛利的成人失禁用品和女性卫生巾占比提升，拉动整体毛利率小幅上升。

·销售费用率：并购整合期后，洁婷等品牌的营销投入效率提升，费用率逐步回落。

7.2 盈利预测（独立分析）

*注：2024年研发费用率表观数据为7.30%，剔除非经常性股份支付影响后实际研发投入率约3.70%。

7.3 与券商预测对比

差异分析：

华创证券预测相对保守（2026E 2.90亿元），可能充分考虑了销售费用率的粘性（并购整合期营销投入难以快速回落）。

广发证券预测较为乐观（2026E 5.55亿元），可能假设了：

·洁婷品牌快速增长

·成人失禁用品爆发

·销售费用率快速回归正常水平

本报告取中间值（2026E 3.20亿元），基于：

·成人失禁用品高增长但基数仍较低

·婴儿纸尿裤基本盘低速增长

·销售费用率缓慢回落

八、投资建议与风险提示

8.1 投资逻辑

看多逻辑：

·成人失禁用品赛道高景气：老龄化是长期确定性趋势，中国成人失禁用品渗透率仅5% vs 世界平均12%，提升空间巨大。豪悦通过并购+扩产快速布局，有望成为仅次于可靠护理的第二梯队领军企业。

·并购整合效应逐步释放：收购丝宝护理（洁婷品牌）和南通大王资产后，公司完成了"婴儿+成人+女性"全品类布局，协同效应将在2026-2027年逐步释放。

·毛利率持续提升：高毛利的成人失禁用品和女性卫生巾占比提升，拉动整体毛利率从2022年的22.53%提升至2025年的31.49%，趋势有望延续。

·海外布局打开新空间：泰国基地、坦桑尼亚子公司、秘鲁子公司布局新兴市场，规避国内出生率下滑的存量博弈。

看空逻辑：

·"增收不增利"困局短期难解：2025年营收+28.22%但净利润-40.14%，主要系销售费用率飙升。并购整合期后，销售费用率回落需要时间，短期盈利能力承压。

·客户集中度高风险：前5大客户收入占比73.8%，若金佰利、尤妮佳等主要ODM客户调整采购策略，将对公司营收产生较大冲击。

·出生率下滑拖累婴儿纸尿裤业务：中国出生率短期难以显著反弹，婴儿纸尿裤市场规模增速放缓，公司基本盘承压。

·女性卫生巾赛道竞争激烈：洁婷品牌面临宝洁、尤妮佳、恒安等强敌，需要持续加大品牌营销投入，利润率提升受限。

8.2 估值分析

估值判断：

·当前股价28.79元，对应2026E PE约19.3x，低于个护用品行业平均估值（约25x）。

·若公司2026年顺利实现净利润3.20亿元，当前估值具备一定吸引力。

·但需关注销售费用率回落进度，若销售费用率持续高企，净利润可能低于预测值。

8.3 风险提示

九、结论

豪悦护理作为中国婴儿纸尿裤ODM龙头，正通过"内生+外延"双轮驱动战略，加速向"婴儿+成人+女性"全品类个人护理用品集团转型。

短期（2026年）：公司仍处于并购整合期，销售费用率较高，净利润增速低于营收增速，"增收不增利"困局有望在下半年逐步缓解。预计2026年营收41.50亿元（+10.5%），归母净利润3.20亿元（+37.9%）。

中期（2027年）：随着并购整合效应释放、成人失禁用品赛道高增长、海外布局逐步贡献增量，公司营收和净利润有望重回双位数增长。预计2027年营收46.50亿元（+12.0%），归母净利润4.00亿元（+25.0%）。

长期：老龄化是确定性趋势，成人失禁用品渗透率提升空间巨大，豪悦护理作为ODM龙头具备产能、研发、客户资源等核心优势，有望在这一蓝海市场中占据重要份额。

投资建议：谨慎推荐。当前估值具备一定吸引力，但需密切关注销售费用率回落进度、成人失禁用品增长情况、以及主要ODM客户订单稳定性。建议投资者在2026年半年报发布后，根据实际数据调整盈利预测和仓位。

数据来源：

·豪悦护理2020年、2021年、2022年、2023年、2024年、2025年年报及2026年一季报

·东方财富、新浪财经、同花顺、雪球等公开财经数据

·华创证券、广发证券、国金证券等券商研报

·百亚股份、可靠股份、恒安国际、维达国际等可比公司年报

·中国产业研究院、QYResearch等行业报告

免责声明：本报告仅供参考，不构成投资建议。投资者应根据自身风险承受能力，审慎决策。